物联网泪崩2021:A股终于捱来“鸿蒙元年”

锦缎 · 2021-03-02
准备起飞。

编者按:本文来自微信公众号“锦缎”(ID:jinduan006),作者:潮落竹生,36氪经授权发布。

作者:潮落竹生,在雪球设有同名专栏。本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

科技媒体《晚点LatePost》昨日(3月1日)刊发一篇《对话华为鸿蒙掌舵人王成录》的专访文章,信息量非常丰富。文章称,“定位为IoT(物联网)操作系统的鸿蒙,承载着华为的未来布局”,是华为冲出重围的重要突破口。

该文特别提到,去年11月的一次内部会上,任正非提出,华为正从一家 “硬件先进公司” 转型为 “软件先进公司”。而在华为这一转型中,乃至在整个中国软件产业的进程里,鸿蒙现在都处在一个特殊位置。

可见,鸿蒙已不仅是华为的鸿蒙,更已被视为中国软件产业的一个特殊符号。

对话中,王成录透露,今年搭载鸿蒙的设备,保守目标是 3 亿台。其中两亿台为手机。

3亿台的搭载量级,基本预示着2021年将是真正意义上的“鸿蒙元年”。

“大鹏一日同风起,扶摇直上九万里”。乘着鸿蒙的风力,被议论数年却始终不及预期的物联网概念板块,今年怕是将要真正热闹起来了。

本文作为我们深度覆盖物联网的开篇之作,将主要就其核心赛道——无线通信模组行业进行深入探析,并就其中主要的6家A股上市公司予以比较式解读。

目录:

一、西落东升

1、物联网的确定性高增长与5大高价值细分场景

2、无线通信模组是物联网核心赛道

3、NB-IoT、4G、5G模组是行业发展趋势

4、西落东升,国内厂商崛起

5、行业盈利能力有望转暖

二、六龙在渊

1、移远通信:高速扩张的全球蜂窝物联网模组龙头

2、广和通:深耕大颗粒物联网模组

3、日海智能:AI物联网破局的成与败

4、有方科技:智能电表模组专家,交好国家电网中兴通讯

5、美格智能:深度合作华为海思,转型完毕有望迎来第二春

6、高新兴:真正的毛利率之王

三,真龙属谁?

1、盈利能力对比

2、议价能力对比

3、企业文化对比

4、估值对比

01 西落东升

【1】物联网的确定性高增长与5大高价值细分场景

物联网,The internet of Things,简称IoT。顾名思义,它是通过信息传感设备,按约定的协议,实时采集任何需要监控、连接、互动的物体或过程,通过互联网相通,进行信息交换和通信,实现物与物、物与人的泛在连接,万物互联。

物联网应用场景极其丰富,包括车联网、消费物联网、工业物联网、商业零售、公共设施、智能建筑、交通物流、安防、健康医疗等等。通过赋能各行各业,为社会进步、经济高质量发展注入动力,切合人类对智能生活、便捷生活、幸福生活的需求,因此物联网的确定性毋庸置疑。

而且区别于5G板块,物联网不是靠巨头资本开支带动整个产业链景气周期,而是下游应用波浪式爆发。

综合ABI Research、Gartner、IoT Analytics、GSMA、MaChina、IDC六家著名咨询机构对于物联网连接数的预测,2025年全球连接数将达到200-400亿,而2019年底连接数仅为50亿,年复合增速25%-40%,连接价值上也将从约180亿美金上升到超过500亿美金,复合增速20%+。

处于高速增长期,称呼它为继PC互联网、移动互联网后的“第三次科技浪潮”并不为过。

但是,以上只能算物联网会确定性高速增长的侧面证明,而其内在核心原因在于通信技术的发展。

一方面是4G与5G技术的成熟,促进车联网、智能POS机落地和智能驾驶、PC端联网、无线CPE、工业物联网等高速率、低延时的场景大发展;一方面是NB-IoT、4G Cat-1的性能优势对于电表、水表、燃气表、市政设施等2G、3G产品的替代,其中NB-IoT模组成本的大幅度下降是加速这一更换的直接原因。具体我们在本大节第3点说明,这里先给出结论。

从场景的需求数量来看,物联网应用有望形成6:3:1的结构,即60%的场景采用NB-IOT,30%的场景主要采用4G Cat 1,剩余的10%采用Cat 1以上及5G超高速通信模组。

再结合单位价值与前景,我们推断车联网、智能POS机、PC蜂窝产品、5G CPE和智能抄表是未来五年最有价值、最值得关注的几个物联网细分场景。

(1)车联网

车联网是采用无线通讯和信息交换,将车与车、车与路、车与人以及车与云连接成为大系统网络,车载信息服务、智能网联和智能交通是其的3个发展阶段。

车载信息服务已经基本实现,智能网联则已经在新能源汽车上开始落地,几年内仍是车联网主要的增长点,未来随着新能源汽车的高速替代和5G发展将会极大拓展车联网的应用场景和整体价值,如感知功效、高质量视频、自动驾驶等。

数量上推测,参考华为和Machina,全球2020年车联网连接数约3亿个,2025年将达到10亿个,复合增速26%。从渗透率来看,国内车联网渗透率偏低,2019年不到20%,而中国汽车工程学会预测到2025年、2030年我国销售新车联网比率将分别达到80%、100%,那么五年内的渗透率复合增速就可以达到近30%。

(2)智能POS机

车联网和智能POS机是4G最主要的应用场景,两者合计占4G总应用场景的一半以上。

智能POS机是移动支付的重要载体。与传统POS机单一的刷卡收款相比,智能POS机支持微信/支付宝扫码、闪付、刷卡、第三方支付等,并且体积还要更小,可以收集客户数据,与会员系统、ERP管理系统等连接,符合人们支付习惯的变迁。

虽然Grand View Research预测接下来五年全球POS机市场仅会以年7.42%的速度增长,但是从智能POS机对于传统POS机的替代还有中国无现金支付的领先性上看,这一巨大稳定的市场短期几年内大概率依然会大象起舞。

(3)以蜂窝PC产品为代表的不再局限于WIFI网络的消费互联网

根据台湾《经济新闻》,“2020年受惠于疫情衍生的宅经济效应,2020年全球笔记本电脑出货量首次超过两亿台。”不过,疫情好转之后,预计每年PC出货量会在1.5亿-1.8亿之间,平板电脑大致也是这个出货量,合计超过三亿。

现如今,4G“不限流量”的套餐已经非常普及,人们很习惯于便捷的蜂窝数据通信,若非网速慢、流量不够用,谁会喜欢蹭WIFI呢?然而笔记本电脑、平板、电子书等PC产品2018年时具备蜂窝上网功能的PC占比却不到5%。

原因主要是价格贵、网络速度跟不上和发热问题。5G时代实际速度大概是4G的十倍,网速将逐渐不再是限制因素,接下来发热等技术问题和资费问题若被合适的解决,那么PC端蜂窝连接渗透率会飞速抬升,给物联网行业带来极大的增量市场。

再给两组数据见真章。ThinkPad在其《2019年第四季度IDC个人计算设备数据跟踪报告》中,ThinkPad Carbon LTE和ThinkPad X390LTE两款内置LTE-4G数据模块的PC产品销量最高,斩获2019年全时互联PC市场第一名,足见市场潜力,只欠技术进步与资费下降的东风将其普及。

另外高通针对“PC特性”的调研报告中,60%用户愿意为PC具备千兆级LTE连接的性能而买单,显示5G时期PC端具备高消费需求市场。

(4)5G CPE

说到WIFI的局限性,不得不提另一个5G时期大概率的物联网黄金赛道——CPE,即Customer Premise Equipment,直译是客户前置设备。实际作用是将4/5G信号转化为Wi-Fi信号,类似于“光猫”。

与“光猫”的区别在于“光猫”向上连接的是运营商光纤接入网设备,而5G CPE通过插入SIM卡连接5G基站。所以“光猫”只能固定在一处使用,开通和取消宽带业务还都有协议期,移机很麻烦,但是5G CPE无线连接,可以放在任意位置甚至外出携带,只要能接收到5G信号的地方,插一张SIM卡大家就都可以使用极速宽带,太香了。

阻止无线CPE普及的是价格,华为的5G CPE PRO售价达到2499,这也是5G很多产品目前的通病,按照经验价格会逐步下降的,落地应该只是时间问题。根据5G物联网产业联盟的数据,到2025年,全球5GCPE市场规模有望达到1.2亿台。 

(5)智能抄表

随着2G和3G陆续退网,需求量庞大的三表,即水表、燃气表、电表在智能电网的建设下,也需要更智能的连接与传输,NB-IoT(窄带物联网)正好可以满足条件,对应低速率业务,成本的降低让其大规模应用于智能水表和智能气表。

智能电表相对来说需要中速率,所以4G LTE Cat 1是应用于智能电表的主力军。Cat 是Category的缩写,中文意思是“类别,种类”。Cat 1是 4G LTE 网络的一个类别,可以称为“低速率版”4G终端,上行峰值速率5Mbit/s,下行峰值速率10Mbit/s。

【2】无线通信模组是物联网核心赛道

无线通信模组,是以芯片为主体,将芯片、存储器、PCB板、分立器件、无线接口、结构件等合成的模块化组件,以此实现用户数据采集和传输等功能。

物联网分为感知层、网络层、应用层,模组位于物联网产业链的网络层,同时又与感知层交叉。因为物联网多应用场景的复杂性,芯片厂商很难合适的生产各种模组产品,所以模组企业,实际上起到了连接上下游的作用,将基带芯片、射频芯片等芯片的作用正确的应用到各细分产品。

每一个物联网终端设备,都需要安装1-2个通信模组。物联网大幕开启,模组行业率先受益,已经成为确定性最高、落地最早的产业链环节。驱动力一方面在于技术进步,更高价值模组覆盖同一制式模组的降价效应绰绰有余,另一方面在于扩张,应用层的种类和出货量波浪式上升,促使整体行业价值水位抬高。

我们在模组上游、模组、模组下游分别找三家有代表性的公司看看近三年营收增长率更能说明情况。

可以很清晰的看到,上游近三年的年营收增长率基本处于10%以下,下游集中在20%-40%之间,而模组则大多在40%以上,增长情况要好于大部分上下游企业。

所以我们认为,无线通信模组是物联网这条产业链的核心赛道。

然而,2020年通信行业整体涨幅还是负的,仅好于金融地产,沉寂已久。或许燎原之势只是欠那么一把火而已。

【3】NB-IoT、4G、5G模组是行业发展趋势

第1点提到了物联网未来几年与NB-IoT、4G、5G通信技术联系最为紧密,而这三类的模组都属于蜂窝类模组,所以本文主要讨论的是蜂窝类无线通信模组。

如上,我们简洁的给出发展趋势,即2G/3G逐渐被替代,NB-IoT 、4G、5G上量成为主流。

再根据Telit的预估数据作图,从量上更清晰具体的看出2/3G物联网模组出货数量将持续下滑,NB-IoT将主导低速率、广覆盖应用场景,4G补强中高速率,而5G则会用于高宽带、低时延的物联网 传输场景。

(1)2G、3G退网

从政策上来看,2020年5月7日,工信部印发《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》,指出要准确把握全球移动物联网技术标准和产业格局的演进趋势,推动2G/3G物联网业务迁移转网,建立NB-IoT、4G(含LTE-Cat1)和5G协同发展的移动物联网综合生态体系。

三大运营商也确实在陆续推进2G、3G退网,2018年电信和联通就已经着手2G退网,移动也宣布2020年底前停止新增2G物联网用户。3G方面,运营商各地按情况陆续退网中,如19年1月29日,中国移动福州分公司正式开始了3G网络的退网工作,20年5月20日,中国电信云南分公司开始了3G退网的工作。

还有一个注意的点在于,高通在2G专利的份额高达90%,3G专利高达27%,4G也达到了16%,5G专利则仅仅8%,因此每年三大运营商要向高通缴纳高昂的专利费用。而随着2G、3G的退网,高通垄断趋势也在大幅度削弱。

不仅仅是我国,欧美、澳洲等世界上通信较为发达的国家和地区运营商,近几年都在大力度推进2G、3G退网,趋势难违。

(2)NB-IoT数量将占物联网模组6成

NB-IoT,Narrow Band Internet of Things,也即窄带物联网,是接棒2G、3G物流网模组的主力。

为什么它适合替代2G、3G物联网呢?

第一点在于性能,与2G、3G技术对比,NB-IoT可以达到同等水平的传输速率,而功耗却可以降低几倍到几十倍,如待机电流2G模组为21mA,NB-IoT只需1mA,峰值电流2G模组约为800mA,NB-IoT为约200mA,因而终端产品使用寿命可以大大提高。

第二点在于成本,这也是让NB-IoT与LTE Cat 1模组开始广泛推广的直接原因。因为上游芯片的降价和模组技术的成熟,NB-IoT模组的价格已从最初的40-50美元降低至5美元左右,国内价格甚至已经到了3美元,促使终端用户更新换代,加速出货。

第三点原因是部署方便、运营商建设基站成本低。由于NB-IoT构建于蜂窝网络,只消耗大约180KHz的带宽,可直接部署于2G/3G/4G网络,现有无线网络基站的射频与天线能够复用,运营商升级平滑。

低功耗、低成本、易覆盖,NB-IoT的卓越优势使其可以广泛应用于低速率通信场景,近几年需要最大的就是智能水表和智能燃气表了,另外还有烟感报警、智能停车、智慧农业等应用方向。

截至19年底,国内NB-IoT基站突破70万,20年2月连接数也突破1亿,根据华为的预测,到2025年,NB-IoT芯片出货量将达到3.5亿,在整个蜂窝物联网芯片出货量中会占近50%。而长期来看,NB-IoT模组最终有望占到近六成的物联网模组数量。

(3)4G Cat 1制霸中速场景

NB-IoT主要是填补2G退网带来的空缺,而4G Cat 1和eMTC能够承载主要面向语音、中低速率的3G市场。eMTC需要基础设施建设,而运营商现在的建设资源大多投入到5G中,相比来看, 4G LTE Cat 1可以无缝接入现有LTE网络当中,无需大量新资金针对基站进行升级,且Cat 1模组在全球价格已降至约10美元,国内约7美元。因此,4G Cat 1预计可以承接主要的中速率蜂窝市场,大概占物联网模组应用数量的30%。

主要应用是智能POS机和智能电表。

(4)4G中短期仍是主力军,5G三年后或扛大旗

4G自2015年普及开来,4G模组出货量也高歌猛进,成为过去5年增速最快、应用行业最广泛的模组产品。

根据著名信息机构Strategy Analytics的推测,因为5G的推进还需要时间,目前费用也很高昂,所以未来五年4G物联网模组仍然会保持较大的出货量,市场份额将持续领跑至2022年,2023年左右5G物联网模组份额有望超过4G模组。

国内的5G建设处于全球领先的地位,国务院新闻办公室在2021年1月的新闻发布会上公布的2020年中国新基建5G基站已超过60万个,而三大运营商规划总共需要建设的5G基站数量约653万个。

5G的高速率低延时特性会对物联网领域的自动驾驶、PC蜂窝联网、远程医疗等应用场景产生重大影响。就PC这个场景来说,IDC预测到2023年,将有10%的笔记本电脑内置5G,目前的渗透率在3%左右。要知道电脑的单个模组价格是很昂贵的,平均约50美金,每年笔电出货量在1.5亿到2亿之间,哪怕考虑到降价的影响,两三年后仅PC这个场景5G模组就可达到5亿-8亿美元的市场价值,随着时间推移渗透率还将高速上升。

5G CPE模组预计到2025年数量也可以破亿,车联网、自动驾驶这个市场,长期极有可能成为4G、5G模组最具价值的场景,空间广阔,爆发起来难以估量。

【4】西落东升,国内厂商崛起 

从上面两张2015年和2019年的全球无线模组份额就可以看出趋势了,Sierra Wireless、Telit、Gemalto、U-Blox这几家国际巨头的份额从65%下滑至38%,取而代之的是移远通信、广和通、日海智能等国内厂商。

原因非常简单,就是成本优势,靠价格战取胜。以2017年为例,Sierra Wireless、Telit、Gemalto的模组产品单价区间在110元/片-186元/片,而国内的移远、有方科技等企业的产品单价区间在30元/片-80元/片,低了1-2倍。

国内模组厂商大多将产能外包,享受制造业红利,代工费仅占模组成本的10%-15%,不过,中国发展到目前这个阶段,制造业红利其实已经不算是主要原因,工程师红利实质上更为重要。中新网报道说,当前中国每年工学类普通本科毕业生超过140万人,成为推动中国经济高质量发展的重要力量。

没错,国内工程人员多、平均工资还低,这就很无敌了,海外因为人力资源消耗太大,费用率下不去。如下图,国外厂商产品价格偏高,平均毛利率比国内厂商高了10%,但是净利率却低于国产厂商。这个趋势会随着通信技术发展、对专业人才要求越来越高而更加明显。

另外,由于芯片占模组成本约八成,国产的华为、展锐等公司的基带芯片,唯捷创芯、中科汉天下等公司的射频芯片技术逐渐成熟,价格相比返利后的高通还要低十几元,因此国产替代也会不断降低了国内模组厂商的成本。

国外企业还有可能卷土重来吗?我认为是不可能的,一方面它们净利率已经极低,一度被击穿成本线,拼价格战肯定是拼不过,Sierra Wireless已在逐步转型退出市场了。并且国内企业做大的进取心很强,收购力度也大,大概率进一步蚕食或收购海外巨头的业务,所以国内企业在份额上升的情况下,发展速度会快于全球物联网模组的整体发展进程。

风卷残云,西落东升,国内厂商崛起之路不可阻挡。

【5】行业盈利能力有望转暖

成长型行业的ROE往往会经历一段时间回落期,这是因为业内企业的价格战或者为了抢夺市场份额大力提高销售费用、研发费用等,等待行业格局稳定,价格战趋缓,规模效应凸显,那么公司盈利能力将转暖,ROE也会再重返高位。

目前模组行业就处于以利润换市场的时期,ROE从最高的27.8%下滑到19年的11.2%,拆分ROE,即ROE=净利率*行业周转率*杠杆,可以发现周转率和杠杆都相对稳定,净利率却从最高8.63%降到4.75%,原因就是为了占领更多的市场而低价销售,毛利率不高,三费也还未降下去。

那么模组厂商可以一改颓势,提高盈利水平吗?我们的判断是应该不久就能实现。

其一,模组行业整合很快,规模化也不断加强,格局初步稳定,行业价格战预计接近尾声了,2019年国内模组厂商移远通信、广和通、日海智能、有方科技、美格智能等的毛利率均呈现出触底反弹的走势;

其二,随着销售渠道的完善,三费将降低,从而提高净利率水平;

其三,国内企业低价布局海外已经取得很大成就,且进入海外市场的产品盈利率较高,国产厂商持续受益,毛利率将向海外企业靠拢;

其四,国产芯片崛起,高性价比和替代的趋势让模组上游成本存在降低的可能性,也有厂商希望通过自建工厂,收回外包给代工厂的产能降低成本;

其五,行业壁垒可以阻挡新进入者,无线通信模组场景的不同可以分为通用模组和定制化模组,通用模组竞争依靠稳定的产品性能和低成本,这都是先进入者的优势所在,即技术壁垒和规模优势,而定制化模组则存在下游客户的认证壁垒,双方合作一般是中长期稳定。

其六,国内厂商像移远通信、广和通、有方科技等,不少在加强直销渠道或者已经以直销为主,并且通过深耕垂直行业、挖掘行业下游的方案解决服务和增值服务来避开价格战,打开高毛利商业模式;

其七,5G价格大概是4G的16倍,开启放量后模组价格也会水涨船高,企业总盈利额会迎来大支撑。

02 六龙在渊

【1】移远通信:高速扩张的全球蜂窝物联网模组龙头

移远通信2010年成立,在业内起步较晚,但是扩张极快,每年收入增长基本都超过50%,2015年市场份额便跃居全国第一,2019年在A股主板上市,同年模组业务营收超越加拿大Sierra Wireless,勇夺全球桂冠。

(1)产品基本涵盖物联网所有细分市场,5G时代准备充分待放量

移远的产品包括几乎可以涵盖物联网所有细分市场的应用,各产品线新产品也层出不穷。2019年公司的4G LTE模组、NB-IoT模组、2G模组、3G模组、GNSS模组、WIFI模组、5G模组分别实现收入24.3亿元、6.6亿元、5.1亿元、3.6亿元、8464万元、2442万元、232万元,收入占比分别为59%、16%、12%、9%、2%、1%、0.06%。4G模组是公司目前的主流,5G虽然还没什么业务收入,但是移远早已领头布局5G多领域的模组,截至2019年底,就拥有20多个行业逾200家客户。

首先,19年7月公司IPO上市募投的资金也用于建设5G蜂窝通信模块产业化平台,建设期3年,建设完成后刚好迎来5G模组真正的爆发期,预计此平台可以实现年平均收入12.7亿,年平均净利润1亿。

其实在19年初,移远就推出了全球首批5G Sub-6GHz模组RG500Q和RM500Q,并参与了GTI 5G 2.6GHz端到端产品的全球首发,中国移动的5G笔记本“鸿鹄”计划移远通信也与高通、微软、联想等产业链大佬共同加入,深入合作,目前RG500Q与RM500Q已经可以支持5G CPE、5G蜂窝笔记本电脑的稳定高速率连接。

不仅是中国移动,公司和三大运营商的合作都十分紧密,如2020年参与中国联通的5G模组内外场测试工作,支持中国联通5G +MEC网络天津港、山西钢铁等多个5G示范项目。

车联网模组自然不能落下,移远通信已有能力生产包括5G、C-V2X、4G、GNSS(全球导航卫星系统)、WIFI等技术的车规级产品。V2X即车联网,vehicle to everything,涵盖V2V(车对车)、V2P(车对行人)、V2I(车对基础设施)、V2N(车对网络),C-V2X就是蜂窝车联网,可应用到ADAS、车辆安全驾驶、自动驾驶、智能交通系统中去。截至2020年8月,移远的车规级模组与超过60家主流Tier1供应商合作,并已经集成在全球25家车厂的车型中。

(2)“直销+经销”,价格战方式扩张

移远的业务众多,客户十分分散,针对不同细分行业采取的销售模式也不同,因此自身直销和第三方经销都有所涉及。销售区域也被分成了中国区、欧洲区、亚非拉区和北美区,实现及时的本地化销售与后续服务,渠道在日渐完善中。

移远采取全球扩张进取的战略,侵略如火,靠的主要还是价格优势,也因此目前净利率较低。2019年公司营收增长了52.87%,但是净利润却同比下降18%,从年报看,毛利率由18年的20.41%升至21.15%,变化不大,而销售费用增长63.62%,管理费用增长75.72%,研发费用增长121.05%,导致净利率低,利润下降。

不过,今年前三季度,营收同比增长47.4%,利润同比增33.84%,有所回暖。长期看,已经成为行业老大的移远,毛利率、净利率双升应该是不难达到的。

(3)研发能力出众,自建产能锁定中长期竞争优势

移远的核心研发主要依靠从其他国际无线通信模组巨头挖来的拥有丰富经验的人才,研发能力强大,在上海、合肥、佛山、加拿大温哥华、塞尔维亚首都贝尔格莱德五处建立了研发中心。

国内的模组公司的产能大多外包,而移远则越来越倾向于自建产能。在IPO募投资金用于建设5G蜂窝通信模块产业化平台后,2020年10月,移远又发布定向增发预案,拟以公开发行股票的方式募集资金11亿元,其中8.5亿元拟投资建设位于常州的全球智能制造中心。

这一项目建设期1.5年,共计20条无线通信模组自动化智能制造生产线,将形成年产无线通信模组9000万片的生产能力,测算可实现年营业收入49.2亿元,利润1.5亿元。建成后与原有合肥制造中心的产能叠加可以覆盖移远大部分产品销量。

自建产能我认为是极好的选择,尤其是中长期优势将大幅度显现。

一方面,自建的制造平台对于产品质量的控制会更放心,有利于提高生产效率和一致性性能,提高快速交付能力,也不惧怕代工厂可能出现的某些风险,保证产能正常供应;

另一方面,外包产能的下降可以减少公司之间的消耗,使得成本控制有望更加精进,提高毛利率;

并且,公司内部的制造人员能在早期参与到新产品的开发过程中,提供可制造性、可测试性、可维护性的建议,完善产品设计的可行性,大幅缩短研发周期,或可实现移远质的飞跃。

(4)股权激励力度大,公司上下拼劲十足

移远实际控制人是钱鹏鹤,占公司总股本合计23.78%。钱鹏鹤1972年生,目前正值壮年,历任浙江华能通信发展公司生产部副经理、杭州摩托罗拉手机有限公司测试工程师、中兴通讯上海手机事业部项目经理、希姆通信息技术(上海)有限公司事业部研发副总经理、上海移为通信技术有限公司总经理等职位,通信行业经验极其丰富,2010年10月至2015年9月,担任移远有限执行董事,2015年9月起担任移远通信董事长和法人。之后2016-2019年移远营收年复合增长93.19%,从中国第一一跃成为世界第一,充分展示了钱鹏鹤的能力。

移远的股权激励力度很大,16年和17年对公司高管和核心员工做了三次股权激励,总共占股本达到9.23%,将员工利益和公司自身绑定,上下一心。

(5)未雨绸缪,长期的商业模式探索

长期的发展是很难预料的,市场上一般认为云服务平台和云生态体系是未来模组行业的转型趋势。

移远在这方面的布局依然走在行业前列,其QuecServ可以提供IOT混合定位服务、IOT设备数据接入服务、蜂窝流量及连接管理服务、远程固件升级管理服务、云服务接入开发套件等一系列解决方案,还拥有云服务平台QuecCloud以及结合模组产品线打造的一系列云服务解决方案,同阿里、腾讯、Google、Amazon等均有合作,尤其是推出的内嵌阿里AliOS Things操作系统的模组,可以提供高速接入云端的能力。

【2】广和通:深耕大颗粒物联网模组

广和通1999年成立,已经在无线通信模组行业深耕22年。他的毛利率非常亮眼,2014-2019年间,广和通平均毛利率为26.52%,而行业其他公司毛利率常年仅在20%左右。2020年前三季度,移远通信、日海智能、有方科技、美格智能、高新兴毛利率分别是20.34%、16.42%、18.71%、21.85%、26.13%,广和通则高达29.70%,独领风骚。

毛利率为什么这么高呢?

我认为主要在四点,第一点是与英特尔的亲密关系让广和通基带芯片成本较低;第二点是拥有优质的大客户资源,并以直销为主降本;第三点是在PC端、智能POS机、车联网这几个物联网大颗粒细分领域进行深耕并树立核心优势,大颗粒领域指的是蜂窝模组年需求量超过1000万片的物联网下游应用市场;第四点是海外客户占比高,19年境外营收已逼近六成。我们一个个来了解下。

(1)英特尔亲密伙伴,芯片成本较低

2014年广和通成为英特尔唯一战略投资的物联网无线通讯模组厂商,一度位列第三大股东,虽然2018和2019年减持后英特尔已退出十大股东之列,但是两者一直保持紧密的合作,因此广和通大量的基带芯片成本较同行较低。

(2)大客户战略,直销为主,抬高利润率

广和通几个业务的客户都是其业内的龙头,如PC端的惠普、联想、戴尔,百富环球、Ingenico、惠尔丰等POS机名企,还有车联网领域的大众、PSA等。销售采取的是直销为主、经销为辅的模式,2019年直销比例为71.1%。直销不仅很适合深度绑定下游大客户,提供更优质的服务,还可以减少和经销商分享的利润,提高毛利率。

大客户战略与直销模式的结合,完美诠释了,让广和通避开了价格战,成为少有的既能做大业务规模,又能维持较高毛利的公司。

(3)大颗粒业务其一:PC端

广和通的业绩从2017年开始步入快车道,营收连续三年同比超过50%,PC端的发力功不可没。

2017年初,广和通定义了L850高速LTE无线通信模块产品,通过LTECAT9技术架构、3CA载波技术,在30*42mm的PCB上,集成了全球24个LTE频段,完美实现了One World One SKU(SKU意思是Stock Keeping Unit,可理解为最小单位)的理念,应用于PC端具备强竞争力。

惠普、联想、戴尔这三家巨头在PC电脑市场份额超过60%,而它们全都是广和通的通信模组合作伙伴,另外,谷歌、微软也与广和通有相关合作,足见其在PC市场的强大统治力。

(4)大颗粒业务其二:智能POS机

我们知道,智能POS机未来将主要采用Cat 1模组,而根据美通社的报道,广和通在2020年4月26日宣布其推出的L610 LTE Cat.1模组继成为国内首款通过电信运营商测试认证后,又连续通过CCC、SRRC、NAL三项认证,成为国内唯一具备量产出货资质的Cat 1模组。并且L610 LTE Cat.1模组采用的是国产紫光展锐芯片,基于紫光展锐物联网芯片平台春藤8910DM开发,成本偏低。

POS机市场马太效应比较明显,前十名厂商常年占据市场份额70%以上。广和通与头部厂商百富环球、Ingenico、惠尔丰、新国都、新大陆等都有较紧密的合作,供货关系畅通,已经跻身世界智能POS机龙头地位。

因此在智能POS机的Cat 1模组上,广和通具备认证优势、先发优势、成本优势、客户优势,非常有机会机会在此领域与同行拉大差距。

(5)大颗粒业务其三:车联网

POS机与PC领域模组支撑了广和通近几年优异的业绩,而未来中长期,预计车联网将逐渐扩大在广和通的占比,成为助力广和通未来发展的第三把利剑。

在国内,广和通战略投资亿咖通旗下的西安联乘,占股40%,主要作用是为广和通的车规级通信模组和车载终端应用提供供应链支持。同时,借助亿咖通,广和通也成功打入长安、长城、吉利等国内整车厂的模组供应链。

更为关键的布局在国外。广和通于2020年11月19日公布了其参股49%的子公司锐凌无线对于Sierra Wireless车载业务标的资产交割完成的公告,正式大举进入车载领域。Sierra Wireless前面提到过,在2019年移远开始称霸之前,他连续数年蝉联全球无线通信模组的桂冠,而如今却在国产厂商冲击下进行转型,剔除模组业务,将其车载前装模组出售给广和通。

Sierra Wireless的车载前装模组业务已经积累了15年的行业经验,交付了超过一千万个车载通讯模块,安装总量全球第三,其客户包括大众集团、PSA标致雪铁龙集团及FCA汽车公司等一流整车厂。

广和通的此项收购将使自身快速立足车联网,还可借助Sierra Wireless的渠道加大自身与优质客户的合作,有望将其4G/5G车规模组广泛销售到整车厂的ADAS 高级驾驶辅助系统、C-V2X系统、车载信息娱乐系统、车载终端、5G智能天线等应用中,深入挖掘车联网业务。

(6)海外客户营收占比逐年走高

海外市场对产品性能要求相对较高,产品的价格也比较高,毛利率通常比在国内销售高出10%-20%。

广和通自2015年开始就积极地开拓海外市场,相继在欧洲、美国、印度、中国台湾等国家和地区设立子公司和办事处,认证工作也进展顺利,目前已经通过全球主要运营商的认证以及80多个国家的准入。

从海外营业收入占比更有说服力,16年广和通海外客户营收占比20.92%,17年占比27.79%,18年占比49.31%,19年占比59.95%,超越国内客户,这在国内厂商中独树一帜,真正可以称之为国际化企业。

(7)NB-IOT业务与MaaS云平台

除了前面提到的三大业务,在NB-IOT模组广和通也有大进展。2020年7月其宣布推出的新一代NB-IoT模组MC905,搭载移芯EC617国产芯片,支持B1/B3/B5/B8/B20/B28丰富的主流频段和R14协议版本,集成度高,网络兼容性比普通NB-IOT模组还要强。

大多数国内NB-IoT模组售价为15-20元,国外为25-30元,而广和通的MC905售价低至9.9元,高性价比预计能够帮助广和通在窄带宽模组市场中取得巨大优势。广和通自己则声称MC905 NB-IoT模组可于2020年8月底规模送样,9月底规模量产,那么今年此项业务的真正放量将带来大量的营收,我们拭目以待。

MaaS,即Module as a Service,模组即服务,是2019年6月广和通推出的一项战略,同移远类似,希望通过建立云平台为客户提供定制化的解决方案,这种过于长期的转型方向难以判断。

【3】日海智能:AI物联网破局的成与败

日海智能将自己的方向定位于AIOT,即通过AI赋能云平台连接产品端和用户,达到从“上网”(通信模组)到“联网”(云模组)到“智能应用”(解决方案集成)的服务达到路径,成为赋能型的物联网综合解决方案提供商。

1994年日海成立之初,主营的是通信配套设备和通信技术服务,以此与三大运营商、华为、爱立信、诺基亚等通信巨头建立了稳定的合作关系,尤其与中国联通是长期的战略合作伙伴。2016年,润达泰及一致行动人润良泰合伙企业开始控股公司,润达泰是国内规模较大的物联网产业并购基金之一,投资过包括迅策科技、凯晟物联、爱奇艺、快手、龙图游戏等,管理经验丰富。

在润达泰合伙企业的主导下,日海开始往物联网战略转型,2017-2018这两年相继收购龙尚科技芯讯通,并出资7000万元与美国艾拉成立合资公司日海艾拉,正式向所谓的AIOT进发。

日海艾拉的定位是作为公司实现平台连接的快速入口,为客户提供用户管理、设备管理、数据管理等云平台服务,助力客户设备“一键上云”。龙尚科技产品很全面,NB模组、2G、3G、4G、5G等均有涉及,产品应用主要在于行车卫士、行车记录仪、智能家电、老人监控、儿童宠物追踪等,而在大颗粒模组涉及偏少。

芯讯通则是曾经的巨无霸,2015年是全球出货量最多的蜂窝物联网通信模组,份额达到22%,这一领先一度持续到2017年上半年,而后并入日海智能,2019年,日海智能(芯讯通+龙尚)的全球份额却下降为17%,发展不及预期,毛利率也处在国内模组行业的下游。

日海智能的财务问题很严重。首先是公司的大量智慧城市系统集成项目以及通信工程类项目需要前期垫款,回款周期长,导致公司近三年现金流均为负值。

其次是17年收购的龙尚科技和芯讯通主要依赖于借款,公司负债率雪上加霜,2020年三季度负债率达到56%,在模组行业内居于绝对前列。再次,因为日海的物联网平台化战略,近几年的收购积累了较多商誉,三季报达到5.25亿,而公司总市值也才只有40亿。

2020年报的业绩预告已出,预计-4.75亿。变动原因除了疫情对一季度的影响和对5G的费用投入,主要还是计提坏账和商誉,导致的净利润大幅下跌。但是往好了说,对于目前股价大跌,市净率仅1点多的日海智能,商誉的雷早点爆是一件好事。

【4】有方科技:智能电表模组专家,交好国家电网、中兴通讯

国家电网自2009年启动“坚强电网建设”,大规模进行智能电表的推进,有方科技同年便自主研发出纯数据无线通信的2G模组M590E,批量被国家电网的智能电表项目招标采购。

时间来到2019年,国家电网正式提出建设“三型两网”的战略目标,两网即坚强智能电网和泛在电力物联网,规划到2021年初步建成网路,到2024年建成该网路,全面实现业务协同、数据贯通和统一物联管理等要求。

智能电表连接千家万户,是“三型两网”的重要组成部分,而有方科技的无线模组近三年在国家电网智能电表招标采购量上占据50%以上的份额,2020年上半年也成功切入沙特的智慧电网市场,称之为“智能电表模组专家”当之无愧。

其他业务,像智能水表的NB模组正处于大幅增长中,而车联网方面,18年就获得资质,可向海外销售搭载安卓智能操作系统的4G智能OBD产品,但是占比一直不大。

因为有方的主要客户是国家电网、中国铁塔等大型国企,付款周期长,使得有方科技现金流很差,常年为负,发展或多或少受限。不过随着海外市场逐步放量,19年公司现金流实现转正。

尽管2020年前三季度每股现金流为-1.46元,但这一方面是因为海外疫情的反复,一方面是为了大力开拓市场,导致研发和销售费率上升造成,从数据看,20年前三季度,研发费用与销售费用占比营收同比均呈现翻倍趋势,是以利润换市场的标准情况,若成功打开海外更多市场,有望扭转多年来公司现金流的困境。 

公司的高层管理及核心团队很多都出自中兴通讯,董事长王慷北大毕业后曾在中兴历任硬件工程师、传输硬件开发部部长、中兴移动副总经理等职务,经验丰富,积累深厚。王慷通过直接和间接共计持有有方21.76%的股份,值得一提的是,公司前三的直接股东深圳基思瑞投资、方之星投资有限公司和方之星投资合伙企业均为有方科技的员工持股平台。

【5】美格智能:深度合作华为海思,转型完毕有望迎来第二春

华为这两年被美国打压,内容主要是以下几点:台积电、高通、三星等不供应芯片给华为,谷歌服务器的禁用,在美硬件供应链断供,Wi-Fi联盟等国际组织的封杀导致无法参与技术标准的制定。

可见主要还是在消费者业务,尤其对高端手机影响非常大,因为大陆企业还无法生产5nm和7nm芯片。而对于物联网很多不需要太过高端芯片的领域来说,华为没有受到多大影响。

美格智能就是国内唯一与华为海思深度合作的无线通信模组厂商,同时也是国内唯一同时掌握高通和海思平台设计经验的方案商。

(1)剥离精密结构件业务

2017年上市后,美格智能谋求加快转型,主动进行资产处置,其传统的手机外壳结构件及内部结构件加工业务占比迅速减少。2018年8月13日,原计划用于结构件制造智能化改造项目的5591万募投资金也被放弃,转而投入到窄带物联网(NB-IoT/eMTC)模组与Android智能通信模组研发及产业化项目。

截至2020年上半年,此项业务仅占比0.16%,基本剥离,所以研究美格智能只需要当成纯粹的物联网模组公司即可。它的物联网模组业务也确实一直保持着高速的增长,2014-2019年,模组营收年均复合增长率达到87.6%。

(2)与上游三大芯片厂商合作良好,涉及物联网模组多个细分领域

美格智能的产品以模组为主,以终端产品和解决方案为辅。包括全部自主研发的2/3/4/5G、NB-IoT以及车规级模组,智能POS机、智能零售等终端,还提供基于4G、5G技术的通信终端研发服务,业务覆盖范围广,研发能力强。

美格智能与三大上游芯片厂商,即紫光展锐、高通、华为海思,常年保持良好的合作关系。

与紫光展锐主要合作的是中低速领域,即应用于智能POS机的Cat 1模组。搭载展锐春藤8910DM的美格Cat 1模组SLM320系列独家中标中国联通的Cat 1招标和江苏电信招标,使用同款芯片的广和通和有方科技研发的模组没有竞争过美格。

高通则在2012年就与美格智能签署了合作协议,2019年更是率先授权美格5G模组的研发制造,美格也不负期望,率先制造行业首款5G智能模组SRM900并成功接入5G网络,此后又基于高通芯片平台推出了多款5G通信模组。

2020年5月,美格智能发布的Wi-Fi6模组SLM171,采用了高通最新一代QCA6391 Wi-Fi芯片,可支持最新的Wi-Fi 6标准,同时向下兼容Wi-Fi 5 和Wi-Fi 4标准,可支持32个用户同时连接,性能强悍。

与华为的合作相比高通,有过之而无不及。

首先,美格专门打造了完整的华为开发团队,不仅以华为海思芯片为基础进行模组自研,还反向华为终端和华为技术两家公司提供以海思芯片为基础的技术开发服务;

其次,在海思4G通信芯片对外开放后由美格推出了业内首款基于海思芯片的4G LTE无线通信模组产品SLM790;再有,CPE领域,美格有超过6年的华为CPE开发经验,非常有机会在CPE的风来之时起飞。

上游三大厂商的认可,是业内其他模组公司不可企及的,足见美格的研发能力、设计实力和强适配能力。

中长期看,车联网或许是美格打开更广阔成长空间最强悍的支柱。因为公司的车载模组业务涵盖前装领域、后装领域和监控领域,其AIBOX车联网解决方案融合高级驾驶辅助系统、驾驶员监控系统、人脸识别、语音识别、盲区监测系统等多项功能,并处在大规模量产阶段,切合车载无线终端市场快速崛起的趋势。尤其是美格已经发展成为锐明技术主要供应商,后者在全球车载移动视频监控市场占有率排名全球第二。

(3)定制化模组绑定下游客户

前文提到过,物联网模组可以分为通用模组和定制化模组两种,通用模组倾向于规模化,依赖价格优势,而定制化模组则是与客户深度合作,共同研发,美格就是定制化模组的代表企业。

定制化模组企业首先要经历较长的产品验证阶段,研发过程中还要和客户进行样品开发、及时优化等工作,因此具有高客户黏度,一旦确定合作,都是以长期为主,再次更改的可能性低,壁垒较深。

(4)大力开拓境外业务

如上图,极其优秀的境外营收增长趋势,境外业务的放量,也带动美格毛利率自2018年来的探底回升。在德国和日本,美格分别设立了子公司与合资公司,主要是开拓海外车载市场,海外的新能源汽车替代更快,智能化需求更强烈,产品利润也更高,若是进展顺利,将更大程度的为转型成功后的美格智能带来第二春。

【6】高新兴:真正的毛利率之王

高新兴正处在业务转型期,从原有的传统集成类业务即软件系统及解决方案,向物联网和警务信息化两大垂直应用转型。与美格智能不同,这一转型非常缓慢,预计接下来软件系统及解决方案业务每年增速在-10%到0%之间。 

我们作高新兴三大业务的营收占比与毛利率走势。可以看出,营收占比上,物联网与软件系统各占半壁江山,而警务业务稳步抬升;毛利率上,物联网业务稳定在30%以上,因为高新兴专注于车联网这一高毛利大颗粒领域,警务业务毛利率更加优秀,在40%以上,软件系统这一逐渐退出的传统业务相对较低,这也对公司的总毛利率起到了下拉作用。随着转型进展,高新兴的毛利率有望稳定高位甚至再有突破。

我们先看高新兴的物联网业务,其实也就是车联网的模组和终端业务。车联网主要分前装设备和后装设备,前装一般在车辆出厂时已经装备,所以以整车厂为主要客户,后装比较依赖经销商。

前装领域,高新兴的T-Box产品已进入吉利、长安、比亚迪等国内知名整车厂及Visteon等T1供应商并和高通、辰芯科技进行合作,预计2021年还将和吉利联合发布5G网联车型;后装ODB产品则和AT&T、Verizon、T-Mobile、Vodafone等国外运营商形成合作,产品可靠性毋庸置疑。另外,高新兴还和百度、腾讯云等科技大佬签约在车联网解决方案和智慧交通布局上进行实际合作。

在国内,高新兴的销售渠道广泛,销售网络覆盖全国31个省市自治区,拥有170余个地市级服务网点,又凭借多年的政府业务和公安业务,高新兴整合政府板块营销网络,让公司内部业务协同发展。

国外客户的占比目前还不高,但是海外销售渠道平台已经基本搭建完成,不仅与欧美多家顶级通信运营商达成合作,还在美国、日本、德国、法国、英国等十余个国家和地区取得高新兴商标,产品开始输出北美、欧洲、东亚、东南亚等地区,海外的利润占比也是亟待释放。

警务信息化业务方面,高新兴与公安系统关系良好,主要产品包括智能执法记录仪E5和轻小执法记录仪E1等,利润较高。

高新兴虽然转型缓慢,但是物联网发展却是个“急性子”。自18年起,研发费用投入极大,占营收比例为同行业最高,18年为3.55亿,占比10%,19年4.23亿,占比16%,20年前三季度2.48亿,占比17%。并且销售、管理费用也高于同行业平均水平较多。

产能建设也是大刀阔斧,高新兴效仿行业龙头,希望自己掌握供应链,结束以外包代工为主的情况。于是2020年10月,拟发行不超过5.21亿股,募集不超过18.28亿元,用于智能制造基地、智能轨道交通产业基地等项目。只是募集的资金相对公司市值确实非常大,难免股价不太稳定。

而20年股价的萎靡还有其他两点原因,一个是公司董事长刘双广9月宣布的坚持计划,预计从2020年9月7日到2021年3月23间减持不超过1.054亿股,占总股本6%。

另一个原因是2020年利润低,业绩预测在-9.46亿。这点与日海智能类似,主要是计提商誉和无形资产减值导致,2019年已经计提过10.24亿,加上这次的计提的5.55亿,商誉的雷基本爆掉。

03 真龙属谁?

【1】盈利能力对比

(1)营收

国内的模组行业近几年开始起势,营收普遍大幅度增长,即使在疫情的影响下,移远和广和通2020年三季度的收入依然超过2019年全年。

结合增长率看,移远通信始终维持在业内前两名,五年来增长率每年都达到50%以上;广和通17年开始主要依靠PC端、移动支付发力,与移远并驾齐驱;日海智能虽然营收额一直很多,但增长率不足,始终处于低水平;有方科技前几年一直维持正增长,但增长率浮动较大;美格智能营收和营收增长率虽然看起来都较低,但若是去除一直在剥离的结构件业务,仅看模组业务,五年复合增长率为87.6%,即使与移远通信相比也不落下风;高新兴近两年则发展受阻,软件业务退出较慢,车联网增长有所放缓,警务业务增长迅速无奈基数还很小。

(2)净利润、净利率 

(注意,高新兴19年利润是-11.57亿,在此图表利润里我们加上计提的商誉10.24亿,对主体业务有更好的反映。)

因为行业处于抢占国内外市场、以利润换份额的阶段,因而公司利润整体都偏低,净利润率则主要处于0-10%的低区间。

日海智能营收高,而利润率常年垫底,导致利润额也来到行业中下游;移远通信、美格智能则平平无奇,利润率中游水平;有方科技、广和通净利率长期较高,但是广和通2020年前三季度净利率高居行业全国第一,而有方则下落为倒数第一;高新兴15-18年四年利润额和利润率均稳居第一,近两年去除商誉影响利润率在-10%到0之间,利润转负。

净利率我们还需要结合各公司毛利率和三费、研发费用看,才能对公司净利率高低变化的原因和发展战略有一个更准确的观察。

(3)毛利率

从毛利率上看,移远通信17年后有所回升,但是因为打价格战扩张,经销比例占一半,毛利率不高;芯片占据模组成本的八成,基带芯片又是主要芯片,所以广和通绑定英特尔使其原材料成本较低,叠加在大颗粒领域的建树让他毛利率基本维持在25%以上,并且2020年开始超过高新兴成为国内蜂窝无线模组毛利率最高的公司;

日海智能在大颗粒领域涉足少,产品毛利率均偏低;有方科技凭借在国家电网智能电表的份额毛利率17-19年在25%左右,而20年前三季度下挫到18.71%;美格智能在18年结构件业务剥离途中,此项业务毛利率从接近20%下降到0.67%,对美格整体的毛利率也产生了巨大影响,但随着近两年剥离的收尾,美格毛利率逐步上升;高新兴因为车联网和警务业务的缓慢下降和软件系统19年毛利率缩水一半,公司总毛利率近两年有所降低,但对比整行业,仍然是领跑者之一,只看物联网模组的话,因为基本都是车联网领域,毛利率在30%以上。

(4)三费比例、研发费用

我们逐个公司来看三费和研发费用。无线模组的三费占比营收合计多在5%-10%之间,移远的三费比例虽然稳定,但是考虑到营收的基数大且增长极快,实际上三费金额很高。特别是销售费用随着营收飞速上升,与移远的全方位扩张、抢夺份额相得益彰。

研发费用金额高于大多数竞争者数倍,比例不高但近两年投入更多,20年前三季度研发费用达到4.37亿,强势超越高新兴。移远这个全球第一的野心明显还未止步,营收、创新同步狂奔,既注重数量,也注重质量,利润自然会逐步释放出来的。

广和通研发费用比例一直较高,对于PC端、车联网等这些领域,研发肯定是不能放松的。不过因为采取直销大客户的战略,三费得以控制的很好,所以在高毛利率的基础上成就了他的高净利率。

日海智能在模组行业的低毛利、低净利与广和通形成了鲜明的对比。执着建设AI物联网导致内部收购的大公司多,管理费用降不下去,三费整体略高,研发费用比例是行业最低,创新不足,整体发展态势也相对疲软。

有方科技对国家电网依赖性强,前几年的销售费用因而很低,但是业务和客户的单一,使得公司发展容易受到大客户制约。所以2020年有方的销售费用、研发费用、管理费用均成倍增长,寻求海外市场及其他业务的新突破。这让毛利率本就下滑的有方在2020年前三季度的净利率上断崖式下跌,但对于中长期来说,若能打开更多的市场,则会给公司注入新的有力的竞争力。

美格智能的三费比例非常低,倾向于稳扎稳打、步步为营,其高定制化特点及与上下游紧密的合作关系也是三费低的重要原因。近两年为了加大在海外与车载市场的竞争力,研发费用逐步抬升,因此虽然剥离了传统业务,毛利率回暖,但净利率依然较低,微微下滑。

高新兴的三费和研发金额一直很高,近两年其实变化不大。不过出于营收的下降,被动提升了其三费比例和研发费用比例,再加上毛利率的放缓,让高新兴净利率由正转负,财务堪忧。

(5)海外业务

无线模组公司出口境外的产品单价更高,毛利率也普遍较高,一般比在国内销售高出10%以上。而国内企业一旦技术达标,获得海外运营商认证,凭借低成本即可以轻松抢夺国外企业份额。因此国内公司无不渴望加大布局海外,享受盈利水平与市场空间的快速进展。

移远、广和通作为龙头,境外业务早就有着深入布局,境外份额在30%-40%左右。2019年,移远的境外业务毛利率为28.4%,境内仅16.35%,而广和通差别更大,19年境外业务毛利率34.03%,是境内毛利率的两倍,两家企业能在国内激烈的竞争环境下实现盈利,海外业务功不可没。

其他四家实力相对比较弱,海外布局整体略少,但海外占比都在高速上升,布局迅速,这也造成了各项费用的飞涨。等待价格战结束,海外高利润的释放会让国内企业的利润与现金流进一步改善。

【2】议价能力对比

(1)对上游话语权

与上游原材料的议价能力,实际上也就是与芯片厂商的议价能力。

高端芯片技术壁垒强、集中度高,模组企业的话语权较弱,而中低端芯片技术含量不高、差异化弱、可制造的企业较多,也需要通过与模组公司的合作进入物联网,所以模组企业话语权较强。

应付账款周转天数=360/应付账款周转率,而应付账款周转率=采购额/平均应付账款余额*100%。通常应付账款周转天数越长,说明公司可以更多的占用供应商货款来补充营运资本而无需向银行短期借款,一般也是同行业中市场地位较强的公司。

根据wind数据作图,可以发现,移远通信、广和通、美格智能的应付账款周转天数较低,这与他们更多的使用高端芯片、车联网等大颗粒场景占比高息息相关;

而有方科技、日海智能因为业务主要放在智能电表或行车卫士、行车记录仪、老人监控等场景导致中低端芯片应用偏多,话语权较强;

高新兴虽然近半数业务为车联网,但目前产品还是主要聚焦路测单元设备(RSU)、电子车牌读写等,在车联网高速场景放量较少,其软件系统业务主要是面向公安部门,提供智慧交通解决方案,警务信息化业务也是与公安部门合作,因此高新兴对其供应链上游话语权强。

另外,模组厂商的议价能力还与采购规模、合作的深入程度有关,例如移远通信、广和通这样的龙头企业采购规模大,议价能力偏强,再例如广和通与英特尔的关系、美格与华为的关系,紧密的关系更容易取得价格较低的芯片与优先合作的机会。

(2)对下游话语权

应收账款周转率=赊销净收入/平均应收账款余额*100%,应收账款周转率越高,表明下游客户赊账越少,收账迅速,资金周转更为灵活,一般情况下也代表了对下游话语权较强。

移远通信的应收账款周转率一骑绝尘,作为发展最快、出货量最多的模组厂商,产品物美价廉、供不应求,并且移远的经销占了约一半比例,下游分散,客户结构较好,而广和通、有方科技、高新兴等直销大客户的公司,自然话语权易被下游掌握;

日海智能虽然同样以经销为主,但下游客户中三大电信运营商和中国铁塔等占比较大,导致议价能力偏低;美格智能比除了移远、广和通外的公司周转率高了超过一倍,原因在于定制化深入合作,不同客户的产品差异性大,合作需要长期绑定,地位难以替代。

【3】企业文化对比

(1)一把手

①移远通信

前文提到过,移远的实际控制人是钱鹏鹤,1972年生,在通信模组上下游产业链的工作经验极其丰富。历任浙江华能通信发展公司生产部副经理、杭州摩托罗拉手机有限公司测试工程师、中兴通讯上海手机事业部项目经理、希姆通信息技术(上海)有限公司事业部研发副总经理、上海移为通信技术有限公司总经理等职位,2010年10月至2015年9月,担任移远有限执行董事,2015年9月起担任移远通信董事长和法人。

据钱鹏鹤回忆,其实他从2002年就开始做模块,认为这个领域机会巨大,于是下定决心从移为通信辞职,2010年创办了移远通信。而在2019年新年贺词中,钱鹏鹤提到,“在移远,技术创新是不变的主旋律。”将研发创新摆在了最主要的位置,“在未来,我们还将在更多领域不断创新,在广阔的物联网市场中,始终引领趋势,为客户创造最大价值。”

②广和通

张天瑜,1967年出生,1988年大学本科毕业于西安电子科技大学无线电通信专业,毕业后在中国电子器材厦门公司做销售部门经理,1994年创立厦门日新经营电子元器件购销业务,1999年,32岁的张天瑜创立了广和通。

创业时因为资金不足,前几年异常艰难,张天瑜甚至将自己的房子做抵押给银行贷款。但是在和证券时报记者的交谈中,张天瑜只是轻描淡写地几句话带过创业时的艰难。

2008年,摩托罗拉的移动通讯部门被国外Telit公司收购,与广和通签订的合同也全部作废,代理的舒适日子结束,这种困境下,张天瑜没有答应Telit对广和通的收购要求,而是开始转型,进行自主研发,打造自主品牌Fibocom。

访谈张天瑜的记者发现,他的回答中最多的词是“相信”,“我相信我们车联网板块将能够呈现较好的发展”、“我相信只要我们坚持自主开发,坚持加大研发投入,我们的产品我相信应该会越走越远,越做越好”、“我相信通过我们渠道的布局,海外的布局,未来公司产品的覆盖会越来越广”……这体现了张天瑜最重要的品格,即乐观积极的处世哲学与强大的信念,这是他带领广和通克服艰难、应对变化、自立自强的内生动力。

③日海智能

杨宇翔,1972年生,历任中信证券股份有限公司董事总经理,平安证券股份有限公司董事长兼CEO,上海均直资产管理有限公司执行董事,现任上海锡玉翔投资有限公司执行董事及经理,上海润良泰物联网科技合伙企业与珠海润达泰投资合伙企业执行事务合伙人委派代表,自2019年5月起任公司董事。

杨宇翔其实是金融投资领域的专家,因为润良泰与润达泰对日海的控股而进入模组行业,2021年1月14日,日海智能原董事长刘平辞任,杨宇翔接棒一把手。

④有方科技

王慷,1970年生,北京大学MBA,1991年至1998年,任职于航空部陕西省千山电子仪器厂,1998年至2009年,历任中兴通讯硬件工程师、传输硬件开发部部长、中兴移动副总经理等职务,2011年至2015年7月,任有方科技执行董事兼总经理,2015年8月至今,任公司董事长兼总经理。

在中兴和有方的二十多年,王慷积累了大量通信行业经验与中兴人脉资源。而当时,离开步步高升的巨头中兴通讯是需要巨大勇气的,出于很多想法没有实现,王慷还是毅然加入了初创时期的有方科技,王慷自己也说到,“需要下一个很大的决心,所以要干就干件大事。”

王慷非常重视公司的核心团队,在谈到创业体会时,他说,“有方科技非常宝贵的财富,就是核心团队非常稳定、团结,有事业心”,“管理团队慢慢成熟,是有方科技发展的重要动力”。

还有就是对质量的追求很执着,在“物联网产业领军品牌计划系列高端访谈”中,王慷强调,“有方不会刻意追求规模,希望以价值、质量取胜。例如在中国电力行业这样一个竞争激烈的市场中,只有有方一个模块厂家能做到连续10年市场占有率第一,这与有方的对质量价值的追求是分不开的。有方产品和服务竞争优势表现在两个方面,一个是有方产品为客户构建更加稳定的通信,确保通信质量;另一方面就是能为客户提供更为贴心的服务。”

⑤美格智能

王平,1979年生,大专学历,2000-2001年任美的集团工业设计公司区域经理,2002年,23岁的王平就担任了美格工业设计总经理,年轻有为,且一干就是七年,2009-2015年历任方格精密执行董事、董事长,2015年5月就职美格智能董事长。

从2018年起,每年春节期间王平都会发表新年致辞。在19年致辞中,王平重点关注对美格已布局市场的深耕与自身优势的加强,他说,“我们将在物联网领域继续深耕,在4G/5G技术开发领域与核心战略客户携手共进,为客户提供增值的产品技术开发服务。

扎根国内市场,精心培育海外市场既有客户,加快开拓北美、欧洲等海外高端行业市场;我们将坚持智能模组定制化的发展策略,用个性化解决方案为客户创造更大价值,保持MeiGLink品牌智能核心模组的行业领先地位。”

在2020年致辞中,王平认为发展质量是关键。“面对充满挑战的内外部环境,我们坚持聚焦主营业务,依靠人才与技术优势,立足长远,以市场为导向,以创新为驱动,以客户为中心,以质量为根本,努力为客户、企业和社会创造价值。”,“2020年,高质量发展,将是美格智能各项业务推进的关键词。我们将聚焦核心行业,聚焦核心客户、聚焦核心区域,围绕无线通信技术和物联网技术主线,打基础,补短板,创价值,坚定不移的推动高质量发展。”

从这些致辞中,可以看到王平持续耕耘于自主化、定制化和高端化道路,并根据市场情况的不同微调重点方向,稳中求进是他的风格。

⑥高新兴

刘双广,1965年生,毕业于南京邮电大学通信工程专业和北京大学光华管理学院,1997年创办高新兴,曾任广州通信研究所课题组组长,2018年获评“广州创新英雄”与“2018新时代商业领袖奖”。

高新兴的研发金额与比例在模组行业常年处于领先地位,这与刘双广是分不开的。

在南邮读大学时,刘双广除了喜爱学习通信知识,还特别喜欢动手制造,甚至在学校学会了用元器件组装黑白电视机。毕业后,刘双广来到广州通信研究所,动手创造能力已经非常强了,利用业余时间研制了小型程控交换机,一个电话进来每个房间都能接,成本相对国外产品大大降低。90年代,刘双广毅然放弃研究所的铁饭碗,下海创业。

下海不仅是为了钱,更是自己的产业报国理想,刘双广给公司取名“高新兴”,就是希望用高新技术来振兴民族产业。研发创造是刘双广的热爱,也成为他创业过程中最重视的点。

广州日报采访刘双广时他说,“我自己是工程师出身,技术就是我的立身之本。”因此,高新兴始终坚定不移地投入自主研发创新,效率极高。疫情期间,6天时间就紧急实现了对5G警用巡逻机器人的人体测温功能升级,3天时间便实现口罩识别功能的从无到有,耗时低于0.3秒的情况下准确率大于98%,并快速部署到广州白云机场海关、广州南站等人流密集场所。

(2)员工

①技术人员

因为属于高技术行业,产能也基本外包,因此无线模组公司的技术人员是员工的主体。

极舍得在研发上花钱的高新兴数量最多,比例也超过六成;移远通信和日海智能营收体量大,研发人员较多,很合理,只是日海智能的比例是行业唯一一个不足五成的公司;

美格智能比例最高,研发能力出众,只是公司体量较小,技术人员数量也就偏低;广和通数量较少,与他的专注有关,业务不多,基本就是在PC端和POS机领域,随着广和通扎进车联网,技术人员预计会增加不少;

有方科技体量小,主体业务是智能电表,主体客户是国家电网,技术难度不高,研发压力小,因而技术人员最少。

②员工学历

员工学历在一定程度上可以反映公司员工的能力水平和公司研发、运营的效率。

广和通虽然技术人员比例只有64.27%,但是研究生比例和本科及以上学历比例均是最高,说明管理、销售等人员学历较其他公司高很多;移远通信因为技术人员高,所以学历上整体也较高;有方科技董事长王慷前面介绍过,非常注重团队的构建,因此尽管技术人员比例倒数第二,但公司员工的学历依然偏高,研究生学历达到14.57%;

美格智能本科及以上学历74.33%,而技术人员是83.71%,不少本科以下学历也从事到技术开发中,颇有不拘一格降人才的风范;高新兴员工学历与行业龙头有所差距,但并没有低很多;

因为这一数据从同花顺获取,日海智能的学历分布上,研究生及以上学历为0%,查阅Wind资料,显示截至19年底本科学历为44.07%,研究生学历未标出,总之,日海智能本科及以上学历是不足5成的,而高中及以下学历占比近三成。

③股权激励

翻阅各公司相关公告,我们对其股权激励数量与比例做一个资料整合。

广和通:2018年11月17日除去放弃股权的13人后,本次限制性股票实际授予对象84人,实际授予数量为118.86万股,占授予前公司总股本的0.991%。

美格智能:2020年6月8号与7月22号,美格智能分别公布了股权激励方案,向公司激励对象定向发行140万与370万股,占比公司股份0.77%、2.04%。

高新兴:2016、2017、2018、2020四年分别对公司激励对象进行了股权激励399.5万、3800万、3759万、4600万股,占各激励计划公告时公司股本的0.37%、3.54%、2.13%、2.61%。

移远通信上市之前,16年和17年对公司高管和核心员工做了三次股权激励,总共占股本达到9.23%。

可以看出对技术研发更为注重的移远通信、广和通、美格智能、高新兴四家公司都有不同的股权激励方案,达到团结以中、高管理层为主的公司上上下下,激发员工工作热情与潜力,谋求公司整体利益的最大化。

(3)企业愿景、使命、价值观

①移远通信

愿景:致力于为全球物联网发展作出卓越贡献

使命:成就智慧地球——以匠人精神打造模组精品,赋予物与物、物与人更好的联接,让产业创新具有无限可能。开创更美好的万物互联世界。

核心价值观:客户第一,人才为本

可以看出,移远的文化着重点在于匠人精神,即精益求精。核心价值观也很简洁,就是客户与人才,解读的话,应该就是客户需求为导向,汇聚人才为公司积极拓展的动力。

②广和通

愿景和使命:我们致力于将可靠、便捷、安全、智能的无线通信解决方案普及至每一个物联网应用场景,为用户带来完美无线体验,丰富智慧生活。

核心价值观:客户导向(深入业务 客户至上)、团队协作(协同合作 勇于奉献)、务实担当(简单实干 敢于担责)、创新学习(开拓思维 善于学习)

广和通的文化也是以客户为导向,但是对于公司员工的任务和品质有更详细的评述,强调员工责任的重要性。

③日海智能

愿景:做全球领先的人工智能物联网企业

使命:为客户提供安全的人工智能物联解决方案和服务价值观:聚焦客户 融合创新 简单阳光

“安全”,是其他公司文化中对物联网产品服务很少阐述的,并且在价值观中,除了客户与创新,提到了“简单阳光”,因此推测日海的文化可能更注重简单、舒心、放心,这或许是因为日海的行车卫士、智能家电、老人监控、儿童宠物追踪等业务对简单、安全有更实际的要求。

④有方科技

使命:为产业物联网提供稳定可靠的接入通信,更有效地提升物联网对人类社会在环保、高效、便捷方面的价值

目的:赢得客户满意是有方存在的唯一目的

经营方针:质量/客户总成本=客户满意度

有方官网在对自己企业文化的介绍中,并未提及愿景与价值观,而是分为使命、目的、经营方针。因为有方的产品主要为电表,所以使命中的关键词为“可靠”、“环保”。

《论语·里仁》提及:“父母在,不远游,游必有方。”有方的名称取自后半句,意指要有正当且明确的目标。有方科技的目的和经营方针也确实非常明确,均是强调让客户满意的重要性,“客户满意是存在的唯一目的”,这种一切为了客户的理念极度硬核。

⑤美格智能

美格智能的官网、公众号、宣传视频都未对愿景、使命、价值观有很清晰的表述与分类,下面这段美格关于自身介绍的话间接反映了企业文化。

“秉承“诚信、担当、创新、共享”的经营理念,美格智能将持续依靠前瞻性的无线通信技术和高品质的智能物联产品为全球客户创造价值。面向万物智联的未来世界,美格智能将专注于5G/IoT/AI等核心技术,在物联网行业领军企业的道路上不断迈进。”

“诚信”、“担当”、“为客户创造价值”、“专注核心技术”,是很亮眼的几个词,人无信不立,将“诚信”、“担当”摆在如此重要位置,难怪高通、华为都非常乐意与美格合作。

⑥高新兴

愿景:全球领先的智慧城市物联网产品与服务提供商。

使命:更安全,更智慧,更美好。

核心价值观:坚持客户导向,坚持奋斗进取,坚持永争第一,坚持分享共赢,坚持实事求是。

五个坚持,可以看出高新兴的进取心很强,要奋斗、要赢、要第一。

【4】估值对比

我们已知,通信行业2020年走势很差,那模组的估值如何呢?

因为现阶段行业盈利还比较困难,所以我们取PS(市销率),即股价/每股销售额,用于反映无线模组这一高科技行业前期阶段较为合适。

可以看到,日海智能、有方科技、美格智能、高新兴的分位都接近历史最低,广和通偏低,而移远通信较高。不过要注意,仅简单地看历史分位很容易掉入价值陷阱,需要结合企业未来的发展才能合理判断估值。

例如移远通信作为发展最快的龙头,股价走势凌厉,2020年公司业绩预告净利润达到2.44亿,同比上涨65.00%,在疫情大幅度影响一季度利润的情况下,移远通过前几年低价竞争、以利润换市场的策略已经开始有了利润反转的迹象。而日海智能虽然市销率不足1,但是在营收停滞,利润转负的情形下,依然不能轻易言低,能否困境反转还有待验证。

总体来说,国内模组行业正处于黄金时期,这个PS估值、股价走势相比行业发展情况还是背离严重的,乘着鸿蒙元年东风,未来有望迎来戴维斯双击的大机遇。 

部分资料来自同花顺、百度百科、Wind、券商研报、公司财报、招股说明书、证券财经类媒体、芝士选股、学术期刊、公司官网、公众号等。仅供讨论交流,不构成任何投资建议。

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