2020中国新经济并购年度报告

汉能投资 · 2021-01-21
便觉眼前生意满,东风吹水绿参差。

编者按:本报告由汉能投资集团并购组出品,36氪经授权发布。

目 录

一、引言 

二、十问 

三、盘点 

1. 疫情难阻中国新经济并购逆势上升的步伐 

2. TMT、医疗健康并购交易数持续领跑,下一个并购热潮在哪里? 

3. A股上市公司购买力最强,独角兽们成为新兴力量 

4. PE/VC并购退出:千呼万唤未出来 

5. 海外战投活跃度上升 

6. 圈地围猎与开疆拓土,新老巨头们的2020年 

四、专题 

1. 从欧美经验来看全球反垄断监管趋势 

2. 分拆大时代? 

3. “小步快跑”之后,何时“大力出奇迹”? 

五、展望 

免责与声明 

一、引言

刚刚过去的2020年,是人类历史上极其魔幻的一年,在全球各国陷入疫情阴影,各种天灾人祸层出不穷的情况下,中国不仅有效控制住了疫情,并且取得了“十三五”规划的圆满收官,全年GDP历史性的突破百万亿人民币,人均GDP突破一万美元,预计将成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。资本市场方面,新《证券法》颁布实施,彻底放开对证券公司外资持股限制,创业板注册制全面落地,RCEP正式签订等大事件,带动了一二级市场的持续繁荣。并购活动也在第一季度的短暂低迷之后,很快恢复往日活跃。

站在这个世界百年未有之大变局的历史关口展望未来——对成长边界无远弗届的科技巨头的监管成为全世界各国政府共同关心的难题,中国监管层适时推出《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》,将互联网平台经济的反垄断监管提上了议事日程;继签订RCEP之后,中国将坚持改革开放,更积极的融入全球事务,在更多的领域开放外资进入;在未来国内内循环为主体,国内国际双循环相互促进的全新发展格局下,基础性制度建设全面加强后的资本市场,将在其中扮演前所未有的重要作用。并购活动的发展高低更是一个国家的资本市场发展水平和综合治理水平的全面体现,愈加成熟且实力雄厚的产业方,稳定透明的监管环境,丰富的融资渠道,完善的信用体系,专业的参与方,将会共同推动并购市场走向成熟。

我们全年记录了新经济领域逾500宗交易,超过6400亿的总交易金额,这体现了新经济领域的并购活动已经成为我们资本市场中举足轻重的组成部分。我们对数据作了严格的清洗,并经过细致的研究和比较,2020年的新经济并购领域究竟体现出哪些新现象,蕴含着哪些新趋势,将在本报告中逐一揭晓。同时,我们也特别邀请了在并购领域久负盛名的安理国际律师事务所(Allen & Overy),为本报告的读者分享了他们在全球反垄断领域的积累和经验。

成立17年以来,汉能投资作为中国新经济领域并购的深度观察者和参与者,持续的通过案例和数据的研究分析,来尽量还原市场真实现状,挖掘并发现未来趋势,期待能给关心并购的各位带来一点启发和触动,幸甚至哉!

二、十问

Q1 疫情对2020年中国新经济并购影响几何?

汉能:受疫情影响,一季度新经济并购承压;二季度即开始逐步回升;至四季度,疫情下积聚的交易集中爆发,到达年内高峰。

Q2 中国新经济并购按下加速键?

汉能:近年来,中国新经济并购持续活跃,并在2020年疫情之下实现逆势增长。在整体中国并购交易遇冷的情况下,新经济并购贡献的交易量持续提升,未来将贡献更大的份额。

Q3 哪些领域将有并购热潮涌现?

汉能:并购往往发生在没有大量新钱涌入或只涌入头部企业的行业。同时,受疫情影响较大的领域,也存在被收购或者“抱团取火”的整合机会。

Q4 谁在买买买?

汉能:A股上市公司仍是新经济并购领域的主力军。非上市PE/VC被投企业作为买家的出手比例也在上升。

Q5 谁在卖卖卖?

汉能:大部分标的仍是无公开融资历史的企业。我们发现2020年,有融资历史的PE/VC未上市被投企业和被母公司剥离的标的的比例较2019年有所上升。

Q6 PE/VC退出,并购已成关键词?

汉能:并购确实已经成为PE/VC退出的重要方式,但在IPO全面爆发的2020年,尚未达到外界预期,有些“内卷”。PE/VC日益重视和积极探讨并购退出的机遇,在注册制达到新常态时,我们积极看好并购退出的比例上升。

Q7 A股全面注册制的提速将会对新经济并购市场影响几何?

汉能:从并购需求方来看,企业上市募集资金后,更有动机择机实施并购,加速企业发展,从而A股全面注册制的提速将利好需求端。从标的供给端来看,短期内大多数潜在标的上市预期较高,会一定程度降低标的供给;长期来看,随着二级市场进一步成熟和理性,潜在标的仍将重回并购的怀抱。

Q8 反垄断政策会加速平台性公司/业务分拆吗?

汉能:我们认为当前中国新经济领域的业务分拆更多地可以理解成平台性公司内部孵化的业务实现部分退出,通过募集外部资金,加速业务发展并获得更高的估值。未来是否会发生强制分拆,有待于细则的出台后的研判。

Q9 外国战略投资者在中国大陆的并购是否会越来越多?

汉能:我们明显可以感觉到外资在华实施并购的热情正在升温。随着中国经济进一步稳步推进高质量对外开放,我们预期可以看到更多的外国战投的身影。

Q10 2020年,境外过百亿美金的超大型交易频发,何时可期中国新经济并购领域的超大型并购陆续发生?

汉能:中国新经济领域的公司正在并购的方向上“小步快跑”,在“小步快跑”的过程中,不断验证战略眼光、积累执行经验、锻炼整合能力,为未来“大力出奇迹”的超大型并购积蓄能量。

三、盘点

我们整理了2015-2020年中国的并购交易,并首次尝试参考外界对“新经济”的解读和结合汉能自身的理解,对中国的新经济领域的并购进行了划分,囊括“新技术、新产品、新模式、新业态、新产业”,并综合体现“创新经济、科技经济、知识经济、服务经济”的概念。同时,我们对于数据进行进一步清洗,以期通过尽量准确的数据搜集、详实的数据分析来展现当前中国新经济领域并购的现状和对背后的规律思考。

1. 疫情难阻中国新经济并购逆势上升的步伐

2020年中国共发生新经济领域的并购交易520宗,涉及交易金额6,414亿元人民币。受疫情影响,2020年一季度并购交易数仅为2019年同期的七成;但自二季度起,并购市场逐步升温。 2020年四季度的并购交易数量较去年同比增长93.75%,我们分析这可能是由于上半年因疫情受阻的交易逐步释放,后疫情时期交易量回升周期较长所致。

自2015年高峰算起,在中国整体并购交易数持续下滑的过程中,新经济领域并购的比重逐步增加,成为整体逆势中的一个亮点。

我们推测这种趋势的出现主要来自两个因素:

(1)新老经济企业的占比逐渐交替,创投通过并购退出,传统行业的上市企业有转型及新经济布局诉求;

(2)非市场化并购的数量逐渐下降。

由于中国经济整体上具有“新兴+转轨”的特点,在并不太长的中国现代资本市场史历程中,出现的并购大体可划分为两大类:非市场化并购和市场化并购。非市场化并购多为解决一些历史遗留问题,例如国企大股东注入资产、解决同业竞争,或上市公司并购基金将资产装入上市公司等。随着历史遗留问题的不断解决以及资本市场制度的不断完善,这些非市场化并购的业务存量机会正在慢慢下降。而通过市场化并购做大规模、或向产业链上下游延伸、或在相邻产业进行布局的产业逻辑驱动的并购正逐步走向舞台中央。

2. TMT、医疗健康并购交易数持续领跑,下一个并购热潮在哪里?

2018-2020年,TMT及医疗健康行业交易数维持前两名,反映硬科技概念的新工业赛道并购数逐年上升,而物业赛道则在2020年加速整合。文娱及旅游领域的并购活跃度持续遇冷,且今年受到的疫情打击最为严重。

从产业和融资逻辑上看,催生并购的行业通常会有两个主要特征:

(1)行业中有多个头部玩家,且彼此之间尚未完全拉开差距;

(2)该市场的融资活动降低或资金集中投入头部玩家。前一个特征使得头部玩家有动力通过收购整合来进一步增加市场份额,提高竞争力(需求侧)。

后一个特征使得融不到资的企业开始考虑出售机会(供给侧),如: 2020年2B、医疗服务、教育赛道融资额下滑、头部吸金能力提升,并购交易数显著上升。

从宏观环境因素上看,2020年新冠疫情和国际政治经济环境变化的影响也会催生并购整合机会。一方面,国产替代化趋势兴起,高精尖核心技术行业将持续吸引资本目光,预计出现较多投资、并购机会;另一方面,疫情中线下教育、餐饮、消费、文娱旅游、交通运输等行业严重承压,存在较多行业整合机会。

3. A股上市公司购买力最强,独角兽们成为新兴力量

2020年,上市公司为新经济并购的买方主力,2020年买方中上市/新三板挂牌公司占比均近70%。其中,A股上市公司占比过半 ,参与交易逾200宗。

未上市PE/VC被投企业(其中大量为独角兽企业)占比显著上升,成为新经济并购收购方的重要新生力量。相比于2019年,2020年买方中未上市PE/VC被投企业占比增长超过100%,在并购市场出手更为频繁。

对2020年未上市PE/VC被投企业作为买方的交易进行进一步分析,我们将核心驱动因素归因为:

(1)非独角兽正在通过收购同业企业实现迅速扩大规模,提高市占率;

(2)独角兽和准独角兽通过收购实现扩大业务边界或获得牌照/资质,其中,字节跳动最为活跃;

(3)战略合并。

同时从资本供给方面来看,近年来一二级市场一体化趋势愈发明显,市场上的头部私募机构都呈现出全周期布局的特点,使得大量的未上市独角兽们在收购方面弹药充沛,并不依赖于IPO后的大额融资,亦是造成这一现象的重要因素。

5家未上市PE/VC被投企业完成合并后,其中4家合并企业完成了后续融资。同时我们也看到这些并购整合的背后,有“做局者”的身影——“京东工业品x工品汇”的投资方均有京东、“小象x大鹅”的投资方均有腾讯等。未来可能会看到更多初创企业间的合并,这种合并有助于降低恶意竞争、使得合并后的企业可以集中力量开拓市场或者进行研发,从而更容易获得资本市场的认可和追捧。

全面注册制改革将长期利好新经济并购市场

一方面,注册制改革为更多优质科创/创业企业登陆公开市场打开了大门,使其拥有充足的资金参与并购交易,在需求端长期来看,利好新经济领域的并购。2020年共有8宗交易买方为科创板上市公司,且平均在上市9个月后便出手并购。

另一方面,从标的供给端来看,短期内或存在潜在并购标的冲刺上市窗口/红利期的情况,但长期而言适合出售的标的仍将选择并购退出。红利期过后,注册制上市将面对更理性的投资者、更成熟的发行及退市制度,有可能未来出现发行失败的项目。截至2020年底,共有32个科创板上市公司曾出现破发。

长期来看,资本市场优胜劣汰将成为常态,明星公司与平庸公司更加泾渭分明,有助于并购领域形成更加理性、有序的市场环境。

4. PE/VC并购退出:千呼万唤未出来

2020年,并购标的中属于未上市PE/VC被投企业的数量为110、较2019年的75个有所提升,且占比从2019年的16%提升至2020年的21%(左图)。

尽管2020年PE/VC通过并购实现退出的数量有所上升,且未上市PE/VC被投企业占整体标的的比例也有提高,但从并购退出占PE/VC整体退出数量的比例来看,2020年相较于2019年有不同程度的下降(右图)。IPO仍是PE/VC的最核心的退出渠道,且受益于2020年注册制的全面提速,众多投资机构的退出压力得以大幅减轻。

在IPO市场火爆的同时,并购退出所需要的专业交易能力较高等因素使得这一退出方式对于PE/VC来说可能性价比较低;同时并购基金在中国整体数量较少,以及在新经济领域的参与程度较低也是造成这一现象的原因之一。

私募市场对并购退出的期待由来已久,但目前从数据来看仍未成气候。

2020年PE/VC实现并购退出的交易中,C轮及后续轮占比仅有约10%。这符合我们的一般理解:一方面C轮及后续轮的标的达成IPO的可能性较高,另一方面这些中后期被投企业通过并购退出难度也有所提高。通常而言,C轮及后续轮初创公司的本身的估值体量、各股东利益较难完美平衡、创始人对于“并购卖身”的偏见是C轮及后续轮创业公司较难成为并购标的的潜在主要原因。

但是,我们认为C轮及后续轮创业公司的创始人和投资人,更加应该重视将并购作为退出渠道之一,并在企业发展到一定阶段时定期进行战略审查(strategic review)。数据显示,大部分私募股权投资的资金都投向了C轮及以后的创业公司,若最终未能成功上市,投资机构和创始人需要一个渠道来退出并回笼资金。

业务剥离数量在上升

剥离非主业对母公司来说可以聚焦主业,并通过回笼部分资金改善企业基本面、助力核心业务发展。2020年,剥离业务/子公司共有16宗交易,占总交易数的3%。而2019年仅有4宗剥离业务/子公司交易,占总交易数比重仅为1%。

5. 海外战投活跃度上升

我们在半年报中提到了,今年1-5月份,外资对中企的并购投资金额和数量已经超过中国对外的并购投资交易金额和数量,是10年来的首次。而从全年的数据来看,我们明显可以看到国外战投在更积极地参与对中企的市场化并购。

6. 圈地围猎与开疆拓土,新老巨头们的2020年

2020年,新经济新老巨头在投资并购领域持续的活跃,资本运作能力的高低已经成为巨头间竞争的核心能力。

四、专题

2020年,中国反垄断监管进入“新时期”。1月,市场监管总局就《<反垄断法>修订案》公开征求意见;11月,市场监管总局起草了《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》,旨在预防和制止互联网平台经济垄断行为,将VIE架构,“二选一”、大数据杀熟等问题都纳入调查范围。

1. 从欧美经验来看全球反垄断监管趋势

随着中国反垄断监管进入“新时期”,各家专业机构也陆续发表相关解读。与此同时,欧美的反垄断监管也有了一些新趋势。由于欧美在反垄断领域跑在了世界前列,这些新趋势或许能为未来中国的反垄断监管和执行提供一定的借鉴意义。我们有幸邀请到了在全球并购及反垄断领域拥有丰富经验的安理国际律师事务所,来分享他们关于近几年欧美反垄断法规及审查总结的几个趋势:

“从欧美范围内的并购交易来看,近几年的反垄断法规及审查主要呈现出以下几个趋势:

多个欧洲国家及美国均在改革其反垄断法规以应对新兴经济和新的投资方式所带来的挑战。

最主要的一个例子是 Killer Acquisitions。Killer Acquisition是指行业巨头通过收购从事下一代产品和技术的研发的初创或成长性企业,从而阻止相关企业在未来成为其竞争对手的行为。该类交易主要出现在数字经济和医药领域。由于被收购的企业在多数情况下尚没有或没有大量的收入,传统的审查模式在很多情况下对此类交易并不适用。

如何应对此类交易所带来的反垄断问题是目前欧美多国正在热议的话题。对此,德国和奥地利在2017年引入了将交易金额作为审查门槛的新机制。除此之外,英国、德国和巴西均已将小股权投资纳入反垄断审查的范围。在亚马逊对外卖平台Deliveroo的小股权投资交易中,英国反垄断审查机构对其进行了深入的调查。在中国,市场监督管理总局也在《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》中明确指出某些交易营业额即使未能达到中国经营者集中审查标准,但同样可能受限于反垄断审查。

另外一个趋势是欧美各国对反垄断审查的执行趋于严格。根据我们的调研,在2019年总共有21个交易被欧盟及其成员国的反垄断机关否决或出于反垄断审查的原因被各方放弃。相较之下,2018年相关数据仅为12。我们预计,在未来几年,欧美各国和中国都会保持或加强反垄断审查的力度。

此外,受疫情影响,除中国外,世界其他国家的反垄断审查周期可能比以往更长。”

2. 分拆大时代?

分拆子公司/业务可减轻母公司持续投入的资金压力,使其聚焦核心主业;子公司通常可获得更高的业务价值及自由度,并可引入多元化的投资人及合作伙伴,开启新的资本征程;而子公司的壮大可进一步为母公司带来业务资源及品牌效应。

2019年12月,《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》(简称《若干规定》)正式出台,为A股上市公司分拆子公司境内上市奠定了制度基础,2020年已有逾60家A股上市公司发布相关公告。此外,近几年新经济巨头分拆交易频现,仅2020年便有百度分拆小度科技并独立融资20亿元人民币、京东分拆京东工业品并与工品汇合并、京东分拆京东健康并实现35亿美元香港IPO等多个明星案例。

3. “小步快跑”之后,何时“大力出奇迹”?

纵使疫情持续在全球蔓延,海外超大型并购仍如火如荼,且头部超大型并购交易绝大多数为新经济领域。而中国新经济并购则仍在“小步快跑”阶段。我们认为超大型并购的稳定出现可以作为一个成熟的并购市场的标志之一,需要集齐“天时地利人和”。

由于过往的中企跨境并购项目有些因“判断失误”、“消化不良”加之动用了过高的杠杆,导致收购完成后,拖累了财务表现,开始考虑“卖卖卖”,同时因过去两年的上市公司的商誉“减值潮”,使得资本市场开始对并购,特别是大型并购“谈虎色变”,并对并购所能创造的价值愈发质疑。并购对收购方所能带来的价值一直是业界学者喜爱通过实证论文探讨的方向,而我们发现2017年以后,顶级金融期刊陆续刊登了学者论文,通过实证论证了“大力出奇迹”。

过去3年,海外超大型并购活跃;特别是2020年,几乎每个季度都会向全球资本市场扔下几个超大型并购的“重磅新闻”。前五大超大型并购的交易规模就已经超过中国2020年全年的新经济并购的交易总额。

中国新经济并购仍在继续“小步快跑”阶段。我们期待有更多的公司可以开始规划“小步快跑”式的并购战略,通过“小步快跑”验证目标选择眼光、磨砺交易执行能力、锻炼并购整合能力,从而为后续大型交易机会积累能力、积蓄力量。

五、展望

新冠疫情尚未平复,海外宏观环境仍不明朗,全球资本市场仍处于前所未有的变局之中。展望2021,我们相信,双循环的深入推进与市场制度的不断完善,将推进我国资本市场进一步成熟,而新经济领域的并购也将进一步规范化、专业化、持续化,并不断迸发新的活力。

我们预期更多市场化并购的发生,2021年新经济并购市场将持续向好

逐步放缓的GDP增速、注册制下愈发通畅的发行及退市制度、非市场化并购存量的清退,使得产业驱动的市场化并购占比上升。新经济作为市场化并购中的重要力量,长期将持续价量齐升。此外,由于疫情对交易的推迟效应,我们预计2021年国内新经济并购市场将继续向好,延续2020年四季度高活跃度的势头。就行业活跃度而言,我们预期2021年TMT和医疗将持续领先,线下消费、文旅、教育赛道或因疫情开始加速整合。

我们预期新经济并购将出现更多未上市PE/VC被投企业的身影

就资金端而言,受益于一级市场承托和融资支持力度的加强,中后期初创公司将成为主要增量:(1)字节跳动等独角兽公司将继续开拓业务版图;(2)其余的中后期初创公司仍将以快速提高收入、提升份额、占领市场为首要并购目标,从而为后续上市时打下更坚实的基础。

就资产端而言,根据我们与 PE/VC的沟通,他们正愈发积极地试水通过并购退出。将并购议题纳入定期战略审查事项,提早规划,并与专业机构探讨潜在方案,可以提高并购退出成功率。

我们预期分拆和剥离将在2021年持续提速

2020年,随着相关制度的落地,A股上市公司拉开了“分拆潮”。新经济领域也涌现了多个分拆/剥离交易。我们预计,随着实操案例上升和制度保障的落地,以及IPO市场的持续繁荣,分拆独立融资/上市将持续出现。而平台经济的反垄断指南对分拆和剥离的影响有待于进一步观察。

我们期待看到更多国外战投出现在国内的新经济并购交易中

随着2020年年初《外商投资法实施条例》的正式出台,2020年年中商务部就《外国投资者对上市公司战略投资管理办法(修订草案公开征求意见稿)》公开征求意见,大幅降低外国投资者对上市公司战略投资门槛,以及发布《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2020年版)》进一步缩减负面清单,2020年年底中欧全面投资协议的谈判完成;中国经济高质量开放的过程中,我们预期将看到更多国外战投参与中国的新经济投资并购活动。

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