36氪独家 | 熊猫资本生变,一家VC 2.0的时代浮沉

柳鹏2020-12-07
因投中摩拜单车一时风光无两的VC 2.0典型代表熊猫资本,正在悄然发生变化。

文 | 柳鹏

编辑 | 刘旌

“中国人骨子里是不相信合伙人文化的,相信的是开明君主,中国散伙人的故事每天都在上演。”熊猫资本合伙人李论两年前的一句感叹,如今一语成谶。

36氪从多位投资圈人士处了解到,从去年开始,熊猫资本原来的“四位合伙人”体系,逐渐裂变成为两个团队:李论(Adam)独立一支,以大消费赛道为主;而梁维宏(Tony)和李心毅(Ryan)聚焦技术、医疗和To B领域。一个需要交代的背景是:作为原合伙人之一的毛圣博(Peter)已于今年7月末离开,加入了陆奇创立的奇绩创坛。

严格来说,熊猫资本目前尚不能算“分家”:其品牌、中后台共用(中后台归李论管),“费用平摊”。但多位接近熊猫资本的人士向36氪表示,随着熊猫二期基金的投资完毕,未来两个团队单独募资的“可能性很大”。

一个细节是:“以前都是四位合伙人和前台会一起开会,但现在李论和他们两个(梁维宏和李心毅)已经是单独开会了。”

但李论向36氪否认了上述说法:“自原合伙人毛圣博离开后,未发生其他关键人事变动,三位创始合伙人李论、梁维宏、李心毅共同主导熊猫资本的日常投资工作,在赛道上有所分工,但原IC(投委会)决策机制不变,基金的日常管理各有分工。”梁维宏则并未回应36氪的采访要求。

曾经,因为投中了一时风光无两的明星项目摩拜,熊猫资本一度是VC 2.0时代的典型代表,它宣扬的“四位合伙人体系”也曾被视为基金合伙人精神的先进力量。但如今,情况已然生变。

一战成名

摩拜单车是熊猫资本的成名作。

2016年,在摩拜单车的“千万级美元”B轮融资中,此时尚名不见经传的熊猫资本成为了其领投方。随着摩拜此后估值的一路飙升,这家年轻的基金也因此在一众VC中脱颖而出。

熊猫成立于2015年。这一年,曾在晨兴负责投后的李论决定离开合力投资,他首先找到了策源创投合伙人梁维宏,以及梁维宏在长江商学院的同学李心毅和毛圣博——李心毅在达泰资本担任投资总监,毛圣博则是启明创投副总裁。至此,熊猫资本完成“合伙人”拼图,一家典型的VC2.0宣告成立。

投资摩拜是有一定机缘的。李论很早认识王晓峰,当时后者还是Uber上海区总经理。2016年3月,转战摩拜的王晓峰拨通了李论的电话,提出想见一面,当时摩拜融资不太顺利。李论第一次听王晓峰说起摩拜就激动非常,他拉上毛圣博到了摩拜,毛圣博却投了反对票——按照他计算的模型,摩拜的维护费用太高。但最终,他们在开展了一个月的尽职调查、反复计算数据模型之后,还是做出了投资决定。

摩拜一度是熊猫投资项目里投入金额最高的:在B轮领投后,紧接着又跟投三轮,前后砸下950万美元——这甚至超过了“单个基金规模15%”的内部风控线,李论不得不临时又找了一些LP,组建专项基金追投。

结果证明熊猫资本的豪赌押对了。2018年4月,美团以27亿美元收购摩拜单车,为熊猫赢得了超过11倍的回报,这也是熊猫资本目前单笔回报最高的一笔。

当然这和李论的目标仍有不小差距。“这不是一件值得祝贺的事儿。”李论曾说,他始终觉得摩拜本该有机会长成“百亿美金、甚至两三百亿美金的大生意”。在当年那场决定摩拜单车命运的董事会上,李论也是现场唯二投出反对票的人——另一位是时任摩拜CEO的王晓峰。

摩拜之后,熊猫资本又相继出手凹凸出行、亲家数科、盈合机器人、史河科技、江融信、宠物家、博茂餐饮、咚吃、费米子等一批颇有竞争力的项目,不少都顺利进入下一轮融资。

基金募集也在快速推进。2018年7月,熊猫资本宣布完成了二期人民币基金的签约交割,规模达到7亿元。其出资人阵容也明显更机构化:包括中金启元、天创投、红杉资本、IDG、紫荆资本等知名的母基金和投资机构均列其中。

理论上,当弹药充足之后,熊猫的手速应该更快,但现实情况却是——据企名片显示,熊猫在2019年的出手项目13个,反倒比2018年的19个还下降了1/3。除去创投环境的阶段性萎靡(2019年是创投圈近5年来活跃度最差的一年)之外,是否还有其他原因?

平权之困

时至2019年,熊猫资本的四位合伙人或许已有嫌隙。

公开场合,李论一直把熊猫资本“四个合伙人”架构描述为“合伙人文化”的典型案例:合伙人负责各自擅长的领域、平等投票、对事不对人,“熊猫资本的合伙人文化才是中国本土VC 3.0的形态”。在李论的理解中,平等的投票权能够将集体智慧最大化,提升高回报项目命中率,这样才能在风云变化中国市场长存。

熊猫资本的投资决策程序正是以此搭建而来:对于潜在的投资项目,每个合伙人都有均等的一票,通常要拿到三票才能通过。为了兼顾投资中的主观因素,他们还专门设计了“银弹机制”:如果一个项目其他人都说不,但你仍然觉得好,就可以启动银弹机制,用自己的固定份额去投资。这一机制是为了激发合伙人个体的智慧,降低错过好项目的概率。

看起来是个无懈可击的设计:既发挥了集体的智慧,又保障了个体的可能性。但落到实际操作层面,似乎并不如设想的那么完美。

一个很容易想见的逻辑是,“四人平权”是个偶数设定,极可能出现投完票后2:2的僵局。有曾就职于熊猫的人士告诉36氪,“因为4人平权,导致很多案子的决策效率并不高”。毛圣博也曾在采访中半开玩笑地说道,公司开例会的时候四人时常会吵得很厉害,以至于隔壁办公室会问“今天又吵架了?”。

与之相较的是,更多VC2.0机构更多要么是One—man Show,要么是三人合伙人体系——后者典型如高榕资本(张震、高翔、岳斌)和愉悦资本(刘二海、李潇、戴汨)。

当然即便是“奇数”配置的合伙人,也未必能达成美妙结果。有LP人士向36氪表示,多位合伙人有各自擅长的领域,能够行成互补往往被认为是加分项,但有两点是关键:首先,合伙人之间要有过深度合作,最好是“一起分过钱”的经历,这才能算得上知根知底;其次,几个合伙人里须有显见的意见领袖;要不就得彼此分工明确、拥有各自的管辖范围且没有太多交集,这是为了保证决策效率。

在投资机构中,集权决策制、或者说相对的集权制是一种更普遍的选择。上述人士认为,虽然机构中的绝对集权可能导致“一言堂”,但任何体制都有缺陷,尤其是对于小而精的投资团队,只能说这是一个利益最大化的选择。同时,一个被广泛信任的精神领袖,不仅可以在机构决策上拍板,同时也能保证机构的稳定性。

即便是在笃信合伙人文化的3G资本——虽然三位合伙人之间有着明确的分工,通常不会干涉对方的工作,但其创始人 Jorge Paulo lemann 仍是三人中的精神领袖,负责3G的战略指导。

回到熊猫资本,四位合伙虽是商学院的同窗,但并未有“一起分过钱”的过往。另一方面,在过分强调平等的氛围中,意见领袖的身影似乎也很模糊。

更大的分歧或许缘于对基金未来的定位。有曾就职于熊猫的员工告诉36氪:“Adma想进一步扩大基金规模,做平台,但Tony和李心毅则心仪垂直化。”

回顾近几年来VC机构分家的历史,甘剑平从启明创投出走或许是个“因未来发展定位分歧而离开”典型的案例:一个业内公认的看法是,启明“五位合伙人一直是平权的,从没有谁是老大的说法。”在投资板块中,也有明确分工,内部决策机制以平等原则,主管合伙人一人一票,平权共治。最后的分开,也是一个平稳理性,相互尊重的happy ending。

“主要是跟启明在战略发展上有了一些不同意见。那么我也愿意出来寻找新的挑战,整体是一件自然而然的事。”后续接受采访时,甘剑平也明确了这个原因。

生死时速

熊猫资本曾是一个新时代的产物。

2014年6月, “中关村创业大街”在鞭炮声中成为新的创投地标,“双创”大潮勃然兴起,本土VC随之崛起。接下来的一年,VC年轻化进入高潮,数十位中坚力量的明星投资人离职创立新机构。刘二海、黄晓黎、李丰、戴周颖等知名GP纷纷自立门户,VC2.0的口号越来越成为共识。

熊猫资本也在这股浪潮中应运而生。即便后来摩拜的命运并不完全如人意,但它依旧给熊猫资本带来可观的回报和名声。正如李论曾说的,摩拜对熊猫资本的意义是“进入核心会场”的入场券。

这股浪潮确实也迅速成就了一批年轻GP。佼佼者如高榕、源码已经极速长成巨人,拥有急剧膨胀的规模和令人艳羡的代表案例。高榕资本在几波浪潮中捕获拼多多跟谁学、虎牙直播、哈啰出行完美日记、元气森林等一系明星公司;源码资本则投出字节跳动美团点评链家集团、趣店、牛电科技、等数十家上市公司和独角兽企业。

从制度层面来说,虽然高榕确实符合“三合伙人”的某种优势特征,但需要强调的是,制度本身并不是决定基金成败的必然因素。可能更重要的是,在创办高榕之前,张震、高翔和岳斌都已是相当成功的投资人。并且,经年的积累让他们能更畅达地接触到第一批成功上岸的企业家——在募资上,高榕资本很大部分LP来自于后者的“新钱”。

企业家背景的LP不仅可以提供资金支持,还可以分享行业经验与资源,另外也可以从被投企业中寻找合适标的。相较于传统基金的募资渠道,这无疑帮高榕进一步打通了项目来源、投后服务和资本退出三个投资中最重要的环节。这一点,在源码资本(所有人都知道曹毅早年最关键的LP是张一鸣和王兴)的身上也同样有显著体现。

按照基金存续期来推算,多数成立于2014年后的新机构都已到了上交成绩单的最后时分。一个被重复过许多遍的现实是,投资行业的“一九分” 必将加速到来,这对根基相对薄弱的VC 2.0基金来说显然更为残酷。最近也有媒体报道称,2020年私募基金管理人的注销事件已达808件——它们都是悄然消失的基金。

据36氪了解,熊猫资本的二期基金大概会在明年投资完毕。这意味着,熊猫新一轮的募资应该已经或即将启动。究竟是继续抱团博明天,还是就此分道扬镳,是三位合伙人必须尽快作出的决断。

不过,不止一位接近熊猫的投资人告诉36氪,几位合伙人虽然在业务上有所疏离,但彼此还是保持着不错的私交。不久前,李论在朋友圈 发了一张厦门大学校友聚会的照片,其中的他和梁维宏亲密如常。


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