巴菲特的这种投资方法为何被人忽视?

巴伦周刊2020-11-30
并购套利可以教会你做交易需要的绝大多数技巧。

编者按:本文来自微信公众号“巴伦周刊”(ID:barronschina),作者:马里奥·加贝利,编辑 彭韧。36氪经授权发布。

巴菲特曾经把自己所投资公司的方法简单地分为三类:第一类是通常的低价股投资,第二类是并购套利,第三类则是通过控股来实现投资增值。关于巴菲特的第一类和第三类投资方法,国内已经有很多相关书籍,而对第二类投资方法:并购套利,却由于其专业性和复杂性而相对比较少见。

《并购大师:华尔街套利传奇》通过对一系列套利大师的访谈,包括迈克尔·普莱斯、约翰·保尔森、保罗·辛格等,解密了并购套利背后的投资纪律与策略,本文选自作者马里奥·加贝利为这本书写的自序,他告诉了投资者为什么学会并购套利如此重要。

在我50 多年的金融生涯中,尚未找到比并购套利更好的原则,可以作为投资专业的基础。事实上,并购套利可以教会你做交易需要的绝大多数技巧。

试想一下,华尔街跳动的心脏——周而复始、推陈出新的交易过程。寻找交易的管理者在进行公司和行业研究。他们聘请各种顾问。他们雇用投资银行家来告诉自己:如何为交易融资;如何搭建交易架构;如何洞察国内与国际动态;如何应对美国联邦贸易委员会(FTC)、欧盟、中国、巴西等其他国家的监管机构。他们还咨询法律顾问。然后,假如一笔有前景的交易扫除了所有障碍而且价格看起来不错,管理者还须考虑货币结构,处理税收问题,等等。顺便说一下,还要与目标公司的管理层处好关系,以整合业务,实现协同效应。除此之外,如果某些公司出了问题或者当整个经济经历阶段性衰退时,重组的机会又出现了,而这些机会需要许多相同的技能。周而复始,反复冲洗。

风险套利者,俗称“套利者”,必须能够评估所有这些交易风险。因此,如果有人想进入投资行业——真的想了解现代兼并收购(mergers and acquisitions,简称M&A)技术,并购套利原则是一个很好的起点。正如沃伦·巴菲特在他1988 年致投资者的信中智慧地指出:“给人一条鱼,他只能吃一天。教他如何套利,他可以享用终生。”

什么是风险套利?

什么是套利呢?这种做法可以追溯到古代,甚至远古。当第一次有商人意识到,同一商品在不同的市场中(经常是地理位置相距遥远)的价格会存在小的差异,并且试图通过在低价市场买入,在高价市场卖出,而获得收益,这就是套利。不难理解,数千年来,从事这个行当的精明交易者,倾向于用法语单词——arbitrageurs(“套利者”)来形容自己,而不是直白地用其英语同义词——scalpers(“黄牛”)。

在美国,特别是第一次世界大战后,历史学家口中的华尔街“第二波”并购交易浪潮,推动产业实现纵向一体化,自此这个词经常被称为“风险套利”或“并购套利”。套利,最常被华尔街人描述为,通过买卖交易已公布的重大公司事件——兼并、资本结构重组、资产出售、重组、回购股票、清算等——的证券来获得利润,并控制如果预期事件最终并未发生情况下投资者的风险。由于并购的结果与股票市场走势无关,而且套利者可以通过对冲头寸套期保值,消除市场风险,所以就现代市场而言,套利是一个市场中立的策略。

本杰明·格雷厄姆和套利有什么关系?

尽管在进入哥伦比亚大学商学院之前,我就知道自己想进入投资行业,但我并不知道如何进入,或以什么形式进入。所以,我在哥伦比亚大学选了一门叫作证券分析(Security Analysis)的课,由罗杰·默里授课。默里教授是价值投资大师——本杰明·格雷厄姆和戴维·多德在哥伦比亚大学的继承者。众所周知,沃伦·巴菲特将其作为投资者的大部分成功,归功于本杰明·格雷厄姆。巴菲特坦言,虽然在上格雷厄姆的证券分析课之前,他已经是一个不错的投资者,但他补充说,学会运用本杰明·格雷厄姆所说的“市场先生”时常粗暴的情绪波动带来的好处,造就了他无与伦比的成功。这些市场过度情绪化的行为,为耐心的投资者创造了安全边际(以显著低于内在价值的股价)买入股票,并在暂时的狂躁情绪将股价推至远高于其价值时,抛出股票获利。而细致的证券分析和资产估值课程,可以引领投资者实现这样的路径。我上瘾了。

如今,我发现自己经常被金融电视频道介绍为交易投资方面的权威。我是GAMCO 投资公司——一家400 多亿美元上市资产管理公司和共同基金公司——的创始人,这家公司的成功,使我的具有专利知识产权的带催化剂的非公开市场价值[Private Market Value(PMV)with a Catalyst]TM成为一种分析方法的标准。40 年来,GAMCO 独立管理的客户账户资产,实现了年均15.5% 左右的复合增长率,尽管其中有四五年曾低于这一复合增长轨迹线。

鲜为人知的是,我在1985 年创立了第一只套利对冲基金,比我的第一只共同基金早一年。名字很简单,叫作加贝利套利基金(Gabelli Arbitrage Fund),资金规模仅略高于900 万美元——而GAMCO 现在管理着将近50 亿美元的套利策略投资。原来的加贝利套利基金,则更名为加贝利联合基金(Gabelli Associates Fund,GAF),已增长至超过2.3 亿美元,是我们目前套利对冲策略管理的超过14 亿美元资产中的一部分。在我们吸取了1987 年的惨痛教训后,GAF 一直无杠杆地运作,在33 年的历史中,实现了每年7.6% 的复合增长率。

另一个经常被忽略的事实是,我的带有催化剂的非公开市场价值分析方法实际上是基于本杰明·格雷厄姆的经典价值投资策略形成的,并对其进行了延伸,即额外增加了交易动态、风险分析及货币时间价值敏感性,它源自我对风险套利原则可产生的、持续的、与市场回报无关的复合增长魔力的认知。所以,尽管我们早期的套利对冲基金年均复合增长率明显低于我们多头股票策略设定的10% 实际回报率加通货膨胀率的目标,但风险也更低。事实上,像我们这种保守的并购套利策略能够以低风险比低回报的货币基金获得更好的绝对回报。从长期来看,我们可以获得风险套利溢价。从历史上看,该溢价较国债回报率溢价400~500 个基点(basic point,即0.01%)。

几乎在我的套利基金成立之初,我们就开始给有限合伙人写信,详细说明我们投资的风险套利交易案例——我们为什么购买,门槛利率是多少,风险和回报率是多少,投资的理由是什么,等等。我一直认为,我应该是透明的,像在鱼缸里工作。客户应该知道我们是如何做事的。所以,我们会就基金的交易进行沟通。我们的月度信函,总是给投资者提供至少一个我们认为能清晰说明成功路径的详细交易案例。早在1985 年,美国证券交易委员会(SEC)就有规则要求我们披露信息——13F,要求持有1 亿美元及以上资产管理规模的机构提供季度报告——13D,作为公司,必须在拥有某公司5% 股份的任何时候,提交备案文件。因此,我们不会在致客户的信函中泄露许多秘密。另外,我同意巴菲特的观点,即应该给个人投资者提供成为套利者所需的知识和工具。

揭开面纱

此前,这一努力在1999 年出版的《交易》一书中,达到顶峰。该书作者是雷吉娜·M. 皮塔罗和保罗·维奇内利。该书简明且案例丰富,出过三版英文版,并被译成日文和意大利文。这部权威之作灵巧、全面地揭开了即使在21 世纪之初,仍笼罩着神秘面纱的华尔街兼并收购套利机制。

在本书中,皮塔罗(我很幸运能娶她为妻),GAMCO 的董事总经理,利用她的人类学硕士学位、哥伦比亚大学MBA(工商管理硕士)学位,以及关于雷曼兄弟的研究成果,并出色运用了存在于多种文化中但有不同版本的一个古代寓言,生动地推演出复利的真正数学奇迹。由此,她揭示出复利是风险套利“黑魔法”的源头。这个寓言故事讲的是一个农民做了好事,通过谦虚地向统治者请求每日得到与已拥有大米数量相同的大米作为奖励——即每日所拥有的大米数翻一倍,在一个月的时间里,他让统治者破产。随着每天的翻倍,单粒大米很快增长至一天超过十亿粒大米。正如《交易》一书中所说,“没有任何一种投资方式,比风险套利更明显地具有复利的魔力,它使风险套利成为投资者投资组合中必不可少的组成部分”。实际上,我无法更多地强调,如果你能不打破创造绝对收益的成功链,并在此基础上持续复合增长,那么你可以在一个较长的时期内通过并购套利赚很多钱——即使你是从看起来像小米粒那样小的规模的资金开始的。

《交易》在很大程度上利用了我们整个风险套利团队的集体智慧和协作努力,并充分地使用了我们数百宗交易的专有研究成果。我们的目的是在盖伊·怀瑟- 普拉特开创性的其纽约大学毕业论文《风险套利》的基础上更进一步。该论文写于1969 年,是第一本向圈子——当时紧密组织的类似兄弟会的风险套利者群体——之外的专业人士揭示套利者“黑魔法”的读物。1985 年,伊万·博斯基出版的《并购狂热》一书,如同其副标题那样,通过爆炸性地揭露“华尔街不为人知的赚钱秘密”,简单地向普通投资者推广了这一原则。但后来,人们发现博斯基其实漏掉了自己最黑暗的秘密——内幕交易。此后,该书完全失去了信誉。

皮塔罗则采取了完全不同的策略,她清晰而冷静地引导读者,一步步地通过“飞行员清单”(pilot’s checklist),专业地研究分析了20 世纪末——甚至任何时期,一些最大交易(详见附录一)的原则。此外,这本书可读性极强,为各种各样的投资者,揭示了GAMCO 套利团队如何在并购套利中成功地运用策略;解释了成功的秘诀,即如何在已公布的交易中赚取低风险回报,确切地说,赚取怎样的利差;还说明了在风险套利中,创造持续、(与市场)不相关绝对回报所需的步骤。 

这并不复杂

这就是我为什么要出版这本书。我想抓住过去那些成功的风险套利者的精髓——让他们教授这门技艺,谈论他们每天运用的艺术和科学因素,例如他们怎样努力搞清楚哪些交易会失败,他们如何赚钱,他们为何偶尔会赔钱,以及在交易失败的情况下他们如何做,等等。然后,我也希望了解交易的另一面—— 一些出色的公司管理者,他们有时与套利者或激进投资者结盟,有时后者则是他们的猎物。我想探寻在交易过程中,他们如何与套利者打交道;如何应对套利者带来的无数问题;如何展开防御和进攻;如何有时通过套利者来实现公司进一步的目标,但有时却试图避免被套利者滥用,因为套利者的短期利益目标可能与高管们的公司长期目标相矛盾。

下一个问题是,为什么让独立投资杂志《韦林在华尔街》(Welling on Wall St.)的编辑和出版商凯特·韦林来写这本书?而不是与往常一样,让内部的人写这本书呢?答案可以追溯到——对今天许多华尔街人而言——“古老”的历史。凯特和我是在20 世纪70 年代末认识的,当时我创立公司不久。我已经见过她的老板,艾伦·埃布尔森,并开始向他发送一系列报告,这些报告是我一直在做的,内容涉及一些未得到充分关注的资产投资项目,目的是唤起人们对我的新公司的研究兴趣。1979 年新年的时候,我给艾伦寄了一份关于克里斯公司的研究报告,同时在旁边也加了一个注释:

艾伦,请见我最新的低估资产故事第七篇,关于克里斯公司。我希望你能发表它。首先,这是一个很有价值的投资项目。其次,我的客户名单很长。最后,其实也许是最重要的,我知道,如果你发表它,会付“供稿者”50 美元,我希望可以拿到这笔钱。

记住,在20 世纪70 年代末,你可以花35 000 美元买一个出租车车牌,甚至在纽约证券交易所(New York Stock Exchange, NYSE)买一个席位,价格也差不多。

我运气很好。当时担任《巴伦周刊》总编辑的埃布尔森,根据克里斯公司的故事发表了一篇专题文章,并发出一份邀请,要我在《巴伦周刊》曼哈顿下城科兰特街22 号的老旧办公室接受午餐采访。当我如约而至时,有五六个《巴伦周刊》的编辑和作家,包括凯特·韦林、拉里·阿莫、雪莉·拉佐和埃布尔森,坐在长桌边,他们不断地用问题来“拷问”我。而我,则向面前的沙拉撒胡椒面儿。1979 年3 月,凯特·韦林编辑并发表了这篇采访。而且,最终我的文章所言应验了。此后,从1980 年1 月开始,埃布尔森让我每年参加《巴伦周刊》圆桌会议。我和凯特开始频繁接触。

我发现凯特很了解市场,能即时抓住市场动态,并且对股票的走势也很了解。她其实不是典型的华尔街记者,她不仅掌握最新的市场动向,还做研究。无论当时还是现在,她都对市场非常了解,这很难得。1999年,当她和威登公司(Weeden&Co.)合作推出《韦林@ 威登》(Welling@ Weeden)时,我们仍保持联系,因为她在格林尼治,我在那儿有办公室,我们经常一起吃早餐或午餐。2012 年,她完全独立出来,开始在东长岛出版《韦林在华尔街》杂志。我成了她忠实的订阅读者和支持者。所以,当我开始考虑写这本书时,为了让人们准备好迎接我所预见的下一波并购重组浪潮,我想请一位了解市场的优秀作家来撰写。我知道凯特可能认为这些内容是有争议的,但当我说:“嘿,凯特,你想写一本关于风险套利的书吗?”她说:“哇!很感兴趣。” 

分析优势

虽然,律师们总认为他们在所有事情上都有优势——我也承认,自己是分析师出身,所以难免有一定偏见——但毫无疑问,在我的心目中,分析师在风险套利方面有优势。在市场最恐慌的时候,跟踪一个行业或公司很长时间的分析师,借助其积累叠加的知识,可以给一只股票估值,包括理解私募股权公司或其竞争对手如何考虑其业务,是否可能收购它,以及如果收购了如何在5 ~ 10 年内退出。分析师还具有战略眼光,他们会自然地考虑剔除一些成本,挖掘协同效应。每个行业有不同的特色,而分析师对所处行业的时代特色颇为了解:他们随时准备好剥离、收购和清算等资本运作——他们关注的清单可以很长。这就是为什么我们要把研究和套利相结合。然而,有一个风险套利策略是GAMCO 套利团队从不用的,我们从不投资破产公司的债务,即试图用几分的价格去买面值一元的东西。我们意识到这是一个十分不同的细分领域,需要耗费大量的律师时间——这是所谓并购套利宝石的一个特殊切面。

相反,GAMCO 套利团队更喜欢跟踪特定的个人和机构。对我们而言,了解哪些公司倾向于剥离公司是有价值的——它们有的是为了有效的税收结构;有的是看清楚了谁会购买这些资产,而交易有利于避税,并且剥离后的公司将获得更高的估值。我们跟踪像爱德华·布里恩这样的投资者,他在丹尼斯·科斯洛夫斯基交易失败之后购买了泰科公司,并完美地将其分拆后出售。现在布里恩拥有杜邦公司,并试图完成同样的“魔术”。我们跟踪这些人是因为他们有实战经验,并理解进行剥离的好处。然后我们关注他们剥离的公司,因为我们知道,在某个时间点,这些公司会被人再度收购。

约翰·马隆是我们追踪的另一个很好的例子,不只是由于他收购公司,还由于他在开始收购之前就努力理解,谁是这个资产合乎逻辑的最终买家。很久以前马隆把他的第一家有线电视公司以闪电般的速度卖给AT&T,那时的AT&T 与现在大不相同。后来,大约一年半前,他又把DIRECTV 公司卖给了兰德尔·斯蒂芬森掌管的“新”AT&T。现在,马隆持有的一家有线电视公司——自由拉丁美洲,激起了我的好奇心。这家公司在拉丁美洲各国都拥有有线电视运营商,可以想象,在某个时间点,它们将进行整合。

确实,在入行50 年之后,交易产生的机会仍不断地在清晨使我从床上跳起来。总有事情有价值,即使在今天我们居住的这个有趣世界。当然,担忧也是有的——永远都有,如同本书中的一些套利者所提及的那样,他们必须仔细地构建投资组合。他们不得不担忧是否每个人都在做某类交易,是否要用垃圾债来为持仓融资,是否他们——或其他人——都使用了太高的杠杆。他们担忧欧洲人在做什么交易,或是担忧税负倒置的避税问题,现在他们担忧与中国相关的交易,限制资本外流是暂时的吗?这会阻止交易吗?反之,美国是否会用关税报复?无论如何,今天我再次审视风险套利决策树,实际上,自1999 年以来,发生的唯一改变是关于监管的一些细节问题。

那么,在这些所有的不确定之中,你如何赚取非市场相关的收益,并在全球范围内实践呢?与20 世纪60 年代、70 年代或80 年代不同,当时很少有外国公司购买美国的资产,而现在已经是全球化的市场。你会见到很多横跨欧洲的交易,你会看到亚洲公司购买全球资产。这些交易需要被复盘。对我来说,好消息是——如同巴菲特说他自己一样(这也适用于其他人)——为了成为好的投资人,你不需要有好的“手眼”协调能力,你只要能从知识的积累与叠加中获得智慧即可。

另外,作为投资人,你必须跨出自己的舒适边界,进入不断演进的数据时代,并尝试其他新鲜的事物。你必须改变。我们刚刚召开了第41 届汽车配件研讨会,会议主题是自动驾驶汽车。未来,将没有汽车主人,甚至将不再有道路。有可能未来的汽车可以快速地轻轻浮起,像无人机一样飞翔。这是我们必须努力复苏美国IPO(首次公开募股)市场的原因之一。因为IPO 对整个体系都有益,而资本则可以流向更新、更有创意的领域。噢,我跑题了。

我喜欢诺贝尔文学奖获得者鲍勃·迪伦所写的一首歌名,“时间正在改变”(The Times They are A-Changin’)。你可以把这句话同样用于华尔街、政治与全球关系。改变孕育着机遇。所以,我感谢凯特,我们一起帮助投资者们为下一轮的市场热潮和并购套利做好准备。

(马里奥·加贝利,GAMCO 投资公司创始人、董事长、CEO 和CIO)

巴伦书单

《并购大师:华尔街套利传奇》

原名:Merger Masters

作者:[美]马里奥·加贝利(Mario Gabelli)、凯特·韦林(Kate Welling)

译者:戚克栴、恺林等

出版社:中信出版集团

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