买入名创优品的最大风险并不是产品质量

巴伦周刊 · 2020-11-27
叶国富已经建立了新的品质管控机制,但这并不是投资者最该关心的潜在风险。

编者按:本文来自微信公众号“巴伦周刊”(ID:barronschina),作者:张苏昊,编辑:康娟,36氪经授权发布。

当地时间11月25日,名创优品(MNSO.N)终于传出了有关开店进展的新消息,受此鼓舞,该公司股价当天大涨10.99%,回升到了一个多月前的IPO发行价20美元。

据报道,名创优品重新加快了在全球市场的扩张速度,11月,刚刚在马德里开业了其位于西班牙的第四家门店;10月以来,在亚洲、非洲、美国开设了20多家新店,其中包括位于洛杉矶和新德里的门店;年底之前,还计划再有几家新店迎客。

回顾在纽交所IPO之后的短短六周,名创优品已经两次经历了先跌破发行价、再随利好消息反弹的过程。

第一次,是自其上市当天10月15日的开盘价24.4美元起,7个交易日内坠落至10月26日收盘价的18.34美元。但此后,名创优品股价大幅回升,一度达到24.79美元的最高点。

这第一波反弹,很大程度受益于该公司在10月27日举行的那场品质战略发布会。名创优品创始人叶国富当时告诉媒体,他因为产品质量问题睡不着觉。而新的品质管控机制,将由国家质检机构、第三方质检机构与其内部品控团队共同协作。

同时,叶国富宣布个人出资1亿元建立“品质管控保障金”,作为上述管控机制的兜底措施。这笔钱将主要用于产品召回与赔付,例如,以10倍于原价的金额补偿式召回2409支指甲油——经上海药监局抽检发现,这批指甲油的三氯甲烷含量超标1400倍。这一新动作,改善了名创优品的舆论处境,缓解了消费者的忧虑,长线来看,有益于扭转其销售业绩下滑的状况。

然而,在市场充分消化了这一利好后,该公司股价再度连续下跌,从11月9日收盘价22.91美元起,跌至11月24日收盘价的18.02美元,较发行价缩水10%。

而11月25日由前述消息驱动的大涨,一举补回这10%,映射出市场近期对名创优品的关注点。清晰的震荡过程足以表明,质量安全并不是投资者唯一关心的问题,也并非投资这只股票最大的风险因素。

《巴伦周刊》在名创优品上市首日的报道中曾指出,这家公司尚未盈利,截至2020年6月30日的财年中,该公司亏损2.602亿元人民币(约合3680万美元)。有20%的海外门店受疫情影响处在关闭状态。其招股说明书中也曾坦陈,预计新冠疫情将在2020年剩余时间继续严重影响其运营。

低价品零售商的投资逻辑:“极致性比价”是一种消费升级

产品质量与“山寨原罪”等话题,的确最易激发大众舆论的审视,但最终决定这类公司业绩的,往往是其他因素。

在真实的日用品市场,名创优品的顾客主要来自价格敏感度优先于品质要求的消费群体。以高频购买、低客单价为业务特征,有关其商品质量的争议,未来仍将以相对“温和”的方式持续存在。尽管商品核心SKU(Stock Keeping Unit,库存量单位)高达8000个,但其中多数品类的质量问题类型,并不足以造成那种烈度极大的、影响公司生存根本的大危机。名创优品的品控困境,也并不比潜在竞争对手更严重。请注意,阿里巴巴在其不久前的年报中,亦将淘宝特价版描述为“针对价格敏感者而推出的版本”。

换言之,这其实是事情的一体两面。一方面,在相同价格定位上,名创优品提供了更优质、更具设计感的商品;而在相似的时尚感和设计风格上,又会有一些消费者对产品质地感到失望,并拿它去和更优质的品牌做比较;他们要么接受其平均质量水平,要么不再复购。这是一家低价品零售商获得客群的正常过程。

来自光大证券东吴证券中信证券开源证券等机构的研究报告一致认同,“极致性价比”是名创优品的核心竞争力,其背后是极致供应链和极致效率。

东吴证券的研究报告认为:使顾客低成本获得购物的幸福感和满足感,是“十元店”业态在经济下行周期逆势发展的根本逻辑。例如,成立于1995年的日本“百元店”(日元)鼻祖 大创(DAISO),就是在“失落的二十年”间崛起的;大创的精简供应链、扩规模降成本、扩充SKU的做法与今天的名创优品如出一辙。

截至2020年6月,名创优品覆盖了包括家居装饰品、小型电子用品、纺织、配件、美容工具、化妆品、玩具、个护、零食、香水、文具等11个品类的家居日用品类。针对这些品类,该公司全面奉行高品质、高颜值、高效率和低成本、低毛利、低价格的“三高三低”理念。

叶国富多次公开表示,“名创优品最成功的地方是设计。”除了顺应当下以简约风、时尚感为主的生活审美,名创优品在设计上的成功,主要体现为设计效率:该公司的上新周期仅为7天, 2020财年,平均每月推出超过600个新SKU。水准之上的设计,领先的开发速度与迭代能力,目的是持续刺激年轻消费者的购买欲。

在招股说明书中,体现极致效率的指标数据还包括:规模化采购,使95%的商品零售价低于50元;与超过600家供应商建立合作关系;对供应商快速结算, 2020财年应付账款周转天数仅31.4天;截至2020年6月30日,共有18个仓储中心,其中9个位于中国;集中采购、统一配送的模式成熟,中国区的商品周转时间不超过 21 天;2020财年物流费用占公司收入比例低于2%。这种极致效率支撑了名创优品的商业模式。

很大一部分投资者,需要超越自身的消费体验和审美情绪,去理解这类公司为顾客提供的产品和服务。

名创优品的妙处在于,它同时作为一种“消费升级”和“消费 降级”选项而存在。一方面,为经济下行时期的中产阶层提供“节约”“划算”的心理体验,另一方面为中低收入人群提供高于标价预期的购物场景和设计感。

类似的情况也曾出现在美国市场。自2008 年金融危机到 2018 年的十年内,美元树(Dlollar Tree,DLTR.O)和 达乐(Dollar General,DG.N)这两家“一元店”(美元)的代表公司也实现了逆周期的快速扩张,在零售业中的增速仅次于亚马逊。

与名创优品不同的是,2020年中报显示,Dollar Tree上半年实现净利润5.09亿美元,同比增长13.59%;Dollar General上半年实现净利润14.38亿美元,同比增长77.19%;这两家公司的市盈率TTM分别约为25倍和22倍。而曾经启发叶国富创业灵感的好市多(Costco,COST.O),上半年实现净利润40.02亿美元,同比增长9.37%。

招股说明书显示,名创优品的毛利率达到30.43%,这个数字被一些分析文章认为非常亮眼。但实际上,这只是同类优秀可比公司的普遍水平。2020年上半年,美元树、达乐的销售毛利率分别为29.54%、31.6%。

于是,投资者面临的问题是:如果看好“十元店”赛道,为什么要买入尚未盈利的名创优品?其“全球领先的自有品牌价值零售商”的发展路线,能否如愿带来公司业绩和价值的大幅成长?

投资MINISO的三大风险:数字化趋势,全球疫情,加盟商意愿

截至2020年6月30日,名创优品的门店网络包含全球4200余家MINISO商店;其中,在中国300多个城市拥有2500余家门店,在全球其他的80多个国家和地区拥有1680余家门店。根据弗若斯特沙利文(Frost&Sullivan)的报告,以覆盖区域而言,MINISO商店构成了全球最广的品牌生活用品零售网络。

如果将名创优品的重要战场粗略分为国内市场与海外市场,那么—— 

一,无论海内外,名创优品都需要应对零售业数字化趋势的挑战。

在国内,价格敏感型消费者最爱的拼多多本来就很强大,新的挑战者则以阿里1元店为首。就预期而言,阿里无疑是那种有能力带来实质威胁的公司,竞争结果是高度不确定的。这类低价购买行为本身缺乏“忠诚度”可言,随机性大,竞品的替代性高。一旦竞争不力,可能的中等情况将是增长低于理想预期,进而意味着公司整体的扭亏前景继续混沌不明。

新冠疫情以来,海外市场的消费者习惯正加速从线下门店向线上平台转移,这一个过程的进展大幅超过预期。这些地区此前相对于中国滞后的数字化购物趋势,在社交距离的催化下迅猛加速。2020年,在疫情中取得业绩与股价显著成长的零售业公司,几乎都与数字化转型有关。仍然以美股可比公司为例,据《巴伦周刊》8月的报道,Dollar General 和 Dollar Tree在疫情中拓展了它们的销售业态,开始提供网上购物和非接触式取货。

名创优品原本描画的全球开店故事,在疫情后遭遇了额外的逆向趋势,难度有所增加。同时,在东南亚等国,MINISO商店近两年已经开始面临后继模仿者的侵扰。

短期内,东南亚、中亚、非洲等地区的发展中国家仍然会是其海外MINISO商店的业务重镇。在该公司下一份财报中,投资者可以重点观察名创优品在海外市场的业绩表现,以观察其全球化定位的实现进度。

二,线下业态摆脱疫情束缚还需要时间。虽然辉瑞、摩德纳(Moderna)、中国国药、复星医药等公司在11月传出喜讯,但疫苗的正式问世和全球普及还需要过程。

更早前的下跌,盖因市场认为名创优品在海外关闭的门店依然将忍受无限期的影响。昨日的开店消息无疑是一个重大的积极进展。

但是,从门店开业到正常获客经营,仍然有很大差距。在最新拓店的西班牙、美国、印度等区域,疫情状况都不乐观。

据Worldometers实时统计数据,截至今晨6时,西班牙新冠病毒确诊病例新增了8506例至1622632例;中国驻西班牙使馆昨天刚刚发布了提醒:“非必要、不旅行,居家防范,保护自己、关爱他人。”从外媒公开报道看,新德里的情况要比马德里更糟一点。而在国内,如大众近期所见,随着冬季来临,疫情有反弹风险,已经引起政府与民众的充分重视。这方面的风险,在春天回来之前,客观上都将处于高位。

《巴伦周刊》11月25日的报道指出,FDA最早有可能在12月中旬批准两种新冠疫苗的紧急使用权。这些疫苗的开发公司已经与美国政府、欧盟委员会达成了销售协议,并且有可能通过国际计划向低收入国家提供服务。

从乐观角度看,疫苗的实际进展将直接影响名创优品的买入时机。投资者需要更多消息才能判断,名创优品迎难而上的拓店工作,在门店实际销售额上有何收获。

三,由于业绩受到行业竞争与疫情因素的抑制,如果MINISO商店的单店收入下滑或长时间增长停滞,将打击潜在加盟商的投资意愿。

名创优品2019财年和2020财年营收分别为93.9亿元、89.8亿元,其构成主要为“销售品牌生活用品收入”和“加盟费管理等收入”:销售商品收入分别为84.65亿元和80.55亿元人民币,合伙人管理等收入分别为6.13亿元和5.88亿元人民币。也就是说,门店数量在上升,总体收入在下降。按上述数据简单估算,4200家门店的单店平均年营收水平应该在200万元左右。

一个默认的共识是,对于暂不盈利的优秀公司,投资者会期待其营收规模持续高速增长,以换取对企业“保持亏损”的容忍。

因此,如果预期单店收入还有进一步下降的可能,那么在相当长的一段时期内,如何保持对加盟商欲望的刺激,将成为对名创优品的一大挑战。

背景是,近年来连锁业态持续多样化,在吸引加盟商这个部分,竞争者不仅来自百货零售,也许还来自奶茶店和串串香。

估值水平存疑:明显高于美股和A股同业

另一部分风险来自这家公司目前的估值水平。

名创优品的净利润暂时为负,市场对其业务增长的期待大于对其盈利能力的要求,因此,采用市销率(PS)指标来对比它与可比公司的估值状况更合理。

根据WIND数据,截至11月25日,在“综合货品商店”行业的前8名美股可比公司中,名创优品的市销率水平是最高的,高达4.79。而美股该行业的中位值仅为1.45。同时,目前A股市场零售商行业的市销率中位值是1.49。

其中,总市值最高的美国高级折扣零售店塔吉特(Target,TGT.N),市销率为1.02。Dollar Tree和Dollar General的市销率分别是1.05和1.73。

走极度低价名品路线的奥利斯廉价出口控股公司(OLLI.O),以高度差异化和快速增长闻名,它的市值规模与名创优品相仿,市销率也较高,达到3.62,但仍明显低于名创优品。

并非严格可比、但国内消费者更为熟悉的零售商好市多Costco,市销率目前为1.02。

《巴伦周刊》中文版认为,即使考虑基于作为全球化品牌及其未来成长性的溢价,名创优品目前4.79倍的市销率依然偏高。从希望获得足够股价增值的投资者角度出发,两倍于同业中位值1.45,即市销率大约为3,也许是更合理的。

如果不采用市销率指标,而基于盈利预测来考察估值呢?

东吴证券研究所10月份的一份研究报告做了相关测算。其测算基于两个核心假设:(1)中国国内疫情防控持续平稳,名创优品国内扩店速度恢复;以及(2)全球疫情能够如愿缓和,该公司海外业务在2022财年、2023财年重回高增长轨道 ,东吴证券预计,名创优品2021—2023财年 将分别实现归母净利润 7.48/ 13.22/ 17.49 亿元,对应 Non-IFRS 归母净利润分别为 8.72/ 14.22/ 18.21亿元;以 10 月 21 日收盘价21.05美元计算,则对应动态PE 为49/ 30/ 23倍。

名创优品 可比公司估值表

可以看到,采用上述较为乐观的预计数据,与其他可比公司的彭博一致预期相对照,名创优品未来两年的估值水平仍将明显高于同业。

《巴伦周刊》中文版认为,作为过去几年全球化成绩最好的中国公司之一,名创优品拥有领先、成熟的供应链核心竞争力,设计能力与效率优异,规模及成本优势显著。而且,其成熟的管理团队,能够为业务提供优秀管理能力的溢出。从积极的角度看,MINISO商店的全球布局,分散了单一地域市场的风险,在一个高潜力市场里描画了广阔的成长空间。但是,在2020—2021年的特殊时点,外部宏观环境的变化带来了不容忽视的不确定性,名创优品需要同时应对复杂的行业竞争和不可控的疫情因素,门店收入与加盟商意愿均面临挑战。

投资者有理由看好这家公司成就世界级日用品零售品牌的优质潜力,但在现阶段,应该谨慎选择买入的时机。

(本文仅供读者参考,并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。)

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