翻盘之后,蔚来如何撑起“高估值”?

阿尔法工场研究院 · 2020-11-20
做得还好,但还不够,是对蔚来现阶段最好的解读。​

编者按:本文来自微信公众号“阿尔法工场研究院”(ID:alpworks),作者:潘博文,36氪经授权发布。

做得还好,但还不够,是对蔚来现阶段最好的解读。

在2020年的中概股舞台上,蔚来汽车(NIO.US)是当仁不让的男主角。

在短短一年时间内,蔚来股价实现了2488.33%的涨幅,蔚来汽车创始人李斌,也从2019年“最惨CEO”摇身一变成为了超越通用、宝马的全球市值第七大汽车公司的老板。

11月13日,蔚来以274.04亿美元的成交额,超过了亚马逊、苹果、微软的成交额之和,成为美股市场的成交冠军,也创出了中国上市公司单日成交新纪录。

在盘中,中概股老朋友、做空机构香橼资本发布了一篇“蔚来股价应该腰斩”的沽空报告后,蔚来股价应声下挫。

面对做空报告当头一棒,美东时间11月17日盘后,蔚来公布了其2020年Q3的财务报表,总营收45.26亿元,同比增长146.4%;三季度净亏损10.47亿元,同比收窄58.5%。

超越市场的预期,这是一家上市公司能够做出的最直接回应。那么,这份财报究竟代表了怎样的增长质量?蔚来的基本面,能否撑起当下估值?作为新能源赛道中看上去最出色的公司,蔚来的投资逻辑有没有变?

01 高质量的财报密码

交付量提升、多元化营收、结构模式优化带来的效率提升拉动综合毛利率大幅提高。这三大要素,共同构成了整篇财报的亮点。

由数据来看,蔚来三季度汽车销售毛利率14.5%,综合毛利率12.9%,同比去年同期-12%的综合毛利率提高了24.9%。

对于整车毛利率的快速提升,原因有以下二点:第一,车辆交付量创下新高,规模效应下成本减少;第二,销售模型更加优化,每车辆的平均销售价格上升了1万元人民币。

在交付数据上,三季度蔚来共计交付12206台汽车,同比增长154%。这种交付的放量增长,可以为蔚来财务带来实质性的改善。

在汽车行业内,“有量有价”的常识,指的是交付量的跃升,意味着更大的供应链议价权和成本管理能力。在电池包和电驱动系统的采购上,成本的下降体现得尤为明显。

穿透交付数据,在更为细分的层面上,蔚来的ES8交付3530量,占比28.9%,2019年四季度这一数字仅为17%;ES6 交付8660辆,占比70.9%。

其中售价在40万元以上的ES8毛利率更高,交付占比的提升在一定程度带动了整车毛利率的提升。

整车增长强劲,蔚来的软件端同样不落人后。起步1.5万人民币的NOP的转化率达到了50%,BaaS(买车租电池服务)的转化率也一直在提高,截止11月新增订单的BaaS转化率已经达到了35%,随着100度电池包的发布之后,BaaS的转化率还会进一步提升,对单车营收和整体毛利率的提升同样有着拉动作用。

推动整车与软件端销售增长的核心因素之一,来自于直营模式在销售过程中的效率优势,正在逐步体现。

与经销商模式相比,直营模式的一大优势,在于较低的销售费用。这在蔚来的财报中得到了体现,2020年Q3,蔚来单车销售及综合管理费用同比下降68.2%,环比下降15.0%,销售、一般及行政费用占营收比率也从2019年同期的63.39%下降至20.78%。

在研发费用方面,蔚来2020年Q3研发费用为5.778亿元,同期减少42.4%。但这个原因,并不代表蔚来不再舍得在研发上花钱,只是因为之前对于研发的投入太多。

翻一翻上一年的财报即可知道,在2019年第三、第四季度,EC6和ES8的设计与开发,承担了研发成本的主要部分。

营收的大幅增加和支出的缩减,这种开源节流的势头,一方面让蔚来提升了自我造血能力,实现了连续两个季度正向现金流的录入,截至2020年9月30日,蔚来账面上现金等价物、受限制的现金及短期投资总额达到222.74亿元,速动比率达2.42。

在这一点上,同样可以翻一翻旧财报,2019年底,公司的速动比率仅为0.52。

另一方面,蔚来的净亏损进一步收窄,2020年Q3蔚来录得净亏损10.47亿元,同比下降58.5%。

超越市场预期的财报,证明了蔚来过去三个季度内良好的经营结果,也证明了蔚来暂时拥有着向好趋势。

但蔚来的超出预期的财报,并没有迅速点燃市场情绪,帮助蔚来股价再冲新高,如果结合香橼资本发出的看空报告,蔚来的价值被高估了吗?

02 基本面能否撑起高估值

通过查阅香橼的沽空报告,市场上看空蔚来,认为目前股价过高的原因主要集中于以下三点:

第一,蔚来汽车将直接面对来自特斯拉的竞争,目前国产特斯拉Model Y已完成工信部的申报工作。天风证券对于国产Model Y 入门价,给出了27.5万元的预测,如果这个预测成真,将对蔚来产品构成强有力的价格竞争;

第二,香橼认为目前蔚来汽车的相对估值是特斯拉的两倍,根据NTM EV/Sales(未来12个月市销率)来计算,蔚来的交易价格为17-18倍,而特斯拉仅为9倍;

第三,蔚来股票目前持仓中充斥着大量的投机者,卖空利率目前处于近两年来的低点。

面对市场最关注的第一点,蔚来汽车创始人李斌表示,“特斯拉降价对我们没有太大影响,我们是依靠产品和服务的优势。总体上,Model Y对于市场的影响是正面的。我认为Model Y 和Model 3的竞争会比较大,市场足够大,我们的竞争对手主要是油车。”

从过往的降价来看,Model3的轿车属性,使得两者处于不同车系,在一个不可完全类比的情况下,特斯拉的频繁降价确实很难对蔚来产生强有力的直接冲击。

但这种情况并非金池汤城,在20万-40万这个几近相同的价格区间与车系上,蔚来凭借产品力与服务优势,能否打破特斯拉的究极降价策略?消费者是选择更便宜的特斯拉Model Y还是选择ES6、EC6,这在缺少大样本的消费调查前提下,任何机构的分析都只是缺乏支持的感性判断。

蔚来始终自我定义为高端品牌,但这尚不足以打破特斯拉的“新能源汽车龙头”的品牌形象,在这场正面对决中,蔚来能拿出来克制特斯拉的手段恐怕并不多,对于目前的蔚来而言,无论是产品还是口碑,前者需要时间来完善,后者则需要时间去积累。

曾经放言要用P7碾压特斯拉的小鹏汽车,变成了EMBA的新案例——当Model3降价到关键价位后,P7的销售量受到了直接影响。导致小鹏汽车10月的交付数量,环比下降达12.5%。

在实力差距这种无情现实面前,该上的课,一课都不会少。

实现社会性的帕累托优化、追逐利润是公司存在的两大目的。新能源汽车在前者的作用上无需多言,而人类历史上的每一次帕累托优化进程中,无不意味着巨大的利益,加上特斯拉这一标杆式企业的存在,使得新能源汽车的竞争,快速跳过“菜鸡互啄”,进入热兵器时代。

一个典型的特征是:丰田、本田、福特、大众等传统巨头纷纷加速进场,在多重围剿之下,市场虽大,但不一定摆得下造车新势力的盛宴餐桌。

结合运营数据,评判香橼的第二点沽空依据。可以发现数据往往比情绪更有说服力,蔚来的估值确实处于一个绝对高点。

2020年,蔚来汽车的交付量有望接近5万,接近于特斯拉2015年的交付情况。对于许多一味看多蔚来的分析师而言,恐怕已经遗忘了当时的一些历史事实——彼时的特斯拉实现了22.8%的毛利率,已经占据了美国电动车市场45%的份额,拥有自建工厂,作为行业的引领者引导着全球汽车新能源化的潮流,开始了自己的全球化之旅。

但彼时特斯拉的市值,始终在500亿美金以下徘徊。

而目前蔚来汽车的市值已经突破600亿美金,对比2015年的特斯拉和2020年的蔚来汽车,蔚来汽车能够给予市场的想象力,明显不如当时的特斯拉。李斌与马斯克对于品牌的影响力孰高孰低,恐怕无需多言。

特斯拉的股价从2014年始终保持横盘,直至新能源化成为确定性逻辑,在2019年才开始暴涨,同时,这种行情的后期,还掺杂了软银等机构对于公司的做多看多助力。

而届时特斯拉的市销率仅为两倍,这意味着特斯拉花了5年的时间,才消化当时20多倍市销率带来的股价泡沫。

目前特斯拉的动态市销率为13.19,而蔚来的动态市销率为53.73,对于目前的蔚来而言,这是一个明显不足以支撑昂贵股价的基本面因素。

从短区间对蔚来的股价进行观察,很可能已经透支了未来短期的市场情绪,这也是目前股价陷入瓶颈的关键。要用多久时间来消化目前的估值泡沫,决定于蔚来的脚步能有多快。

03 小步快跑,蔚来加速

做的算好,但还不够,是对蔚来现阶段最好的解读。

蔚来的股价上涨,有很大一部分因素,源于蔚来能保持高增长。一旦停下脚步,蔚来的估值就有可能破碎第一个泡泡。

而且,从网 传的蔚来与合肥政府的对赌协议来看,蔚来要在2025年达到1400亿人民币的年收入,完成这个目标,需要公司在未来5年每年保持60%的增长速度才能实现,身背着巨大压力的蔚来也不可能停下脚步。

蔚来在发布会上表示了对未来的规划,“我们预计在未来的第四季度将交付16500至17000辆汽车;一月份的产能会达到7500台,合肥工场扩建在2021年底将会完成,年产能可达30万;我们会在明年的后半年进入欧洲市场;技术核心是自动驾驶,行业领先的量产自动驾驶系统NT2.0正在加速研发中;即将发布第四代轿车车型,第五代车型也正在研发中。”

对比同为造车新势力的理想、小鹏,蔚来从交付数量、营收规模上已经取得了身位领先,在智能汽车的核心技术自动驾驶上,蔚来也在第一梯队站稳了脚跟,进行对特斯拉的持续追赶。

守正出奇,这很可能是蔚来下一阶段的关键词。

蔚来目前手握充足现金,在弹药充足、产品销量供不应求的情况下,扩大产能、加速研发、丰富SKU、做好产品,在此基础上,优化收入架构,增加多元化收入,产品出口海外,实现盈利,是在特斯拉和传统巨头的多重围剿下杀出重围的最大希望。

11月19日,合肥市人民政府发布了关于加快新能源汽车产业发展的实施意见,旨在加强新能源汽车供应链建设,创新“车电分离”等商业模式,提升品牌国际竞争力,培育行业领军企业。合肥政府作为蔚来汽车的高度绑定对象,已经为蔚来铺好前进的道路。

显然,拥有着高成长、确定性两个要素的新能源汽车制造商们,不仅背负了来自投资者的盈利要求,也在无形中背负着一个国家产业弯道超车的重任。

正如王兴在饭否上所说,“在正在到来的智能电动车时代,中国企业没有理由输”。这既是一句感性的表达,也是商业世界里的现实状况。

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