公司与行研丨地产下行周期下,权益资产配置价值凸显

丁卯 · 2020-11-04
楼市与A股的跷跷板效应:未来随着楼市吸引力的下降,权益资产的配置价值凸显。

2019年4月开始,我国楼市进入一轮下行小周期。此期间,尽管房价没有出现大幅下跌,尤其是一线城市房价依然坚挺,但房价的长期高位徘徊,却给地产投资者带来了较大亏损。

以北京为例,据2017年发布的《中国城市租金排行榜》数据,北京的平均租金回报率只有1.37%,而过去一年,北京房价出现了小幅下跌,资本利得收益大致为-0.5%,综合总收益为0.87%。

而持房成本方面,以最低的公积金利率作为资金成本,那么买房的资金成本为3.25%/年,房屋平均每年折旧率在3%-5%之间,按照3%的下限来算,持有房产的最低总成本约在6.25%/年。

所以,如果不考虑学区房等特殊房产带来的额外收益,单从投资的角度来看,房价不涨、甚至说房价涨幅较小的话,投资者持有房产都是不划算的。

众所周知,过去投资房产的收益主要来自房价大幅上涨提供的资本利得收入。但是往前看,36氪二级市场分析师认为,在经济动能转换、人口红利消退以及“房住不炒”定位坚持不放松的背景下,我国房价不仅很难上涨,而且部分城市可能面临长期调整的压力,楼市整体的投资吸引力在降低。

本轮地产周期接近尾声

2016年12月,中央经济工作会议首次提出了坚持“房住不炒”的定位,标志着我国地产市场正是进入新周期。

在“房地产长效机制”和短期调控不断加码的共同作用下,2019年4月起,70个大中城市新建商品房价格指数连续17个月出现回调。

图1:70个大中城市新建商品房价格指数变化

数据来源:choice金融终端,36氪整理

从前几轮地产短周期来看,我国一轮地产短周期的时间大概在36个月左右,其中上行周期24个月,下行周期12个月左右。

此轮地产下行周期已经明显超出了过去地产短周期的中位数,这一现象的出现,是地产长期下行周期叠加短期下行周期共振的结果。

1. 地产大周期面临下行

从人口周期看,2010年我国人口拐点出现,2013-2014年,流动人口增速开始放缓。预示着支撑房地产长周期的人口红利因素开始衰减,房地产市场长期上行周期接近顶部。

图2:我国劳动力人口占比持续下降

数据来源:choice金融终端,36氪整理

从市场价格来看,2014年开始,在货币政策放水、房地产调控偏松的大环境下,部分三四线城市房价依然出现大幅回调。

直到棚改货币化政策加码,中小城市房价才企稳回升。棚改货币化相当于直接给一部分居民资金进场买房,属于针对地产的一种强放水模式。随着房价的再次企稳,更多的居民涌进楼市,推升新一轮地产市场的繁荣。

棚改货币化政策的强刺激,使得原本应该在2014-2015年见顶回落的地产大周期,再次转为上行周期,房地产大周期被人为延长了。

未来随着棚改货币化政策影响的逐步退潮,叠加“房住不炒”大方针的持续推进,房地产市场大概率会回归到由人口基本面决定的长期下行周期之中。

2.经济对房地产倚重在降低

2008年金融危机后,我国走上了依靠基建及房地产投资拉动的经济模式,经济增长高度依赖于土地财政,主要体现为“政府卖地--融资--基建投资/房地产投资上涨--房价上涨”的链条。

新一届政府执政后,这种增长模式出现了质的变化。宏观杠杆率的持续上升使得“防风险”被提到了与“稳增长”同等重要的地位。政府对经济高速增长的诉求不再强烈,而是更加强调高质量发展模式。

在这种背景下,我国产业结构持续优化,经济增长动能加速转换,经济增长模式逐步从依赖基建和房地产投资刺激的旧模式,向依靠服务业和全要素生产率驱动的新模式转换,地产在经济体中的重要性逐步下降。

图3:消费替代投资成为经济增长的主要动力

数据来源:choice金融终端,36氪整理

图4:第三产业贡献不断提升

数据来源:choice金融终端,36氪整理

3.“房住不炒”持续打压地产市场

2016年12月,“房住不炒”和“发展房地产市场的长效机制”政策提出后,政府从供需两端持续加码调控地产市场。

从需求端来看,2018年之后,全国出台限购限贷政策200次以上,涉及到的城市超过50个,对整个需求释放起到了有效抑制。

从供给端来看,LPR改革后,货币政策基本形成了对房地产领域收水、对非房地产领域放水的结构性宽松格局。同时,今年地产“三条红线”的出台,也直接从房企端收紧了地产开发的资金来源,加速了我国地产供给的调整。

即使是在2020年疫情对经济造成了严重冲击的背景下,我国政府仍然紧扣“房住不炒”的总方针,持续弱化经济对地产的依赖作用。

在这种背景下,房地产的大周期和政策决定的小周期都会持续对房价形成抑制,未来部分城市的房价面临较大的回调压力。

A股与楼市的跷跷板效应

我国楼市与A股之间有着明显的跷跷板效应。如图5所示,以70个大中城市新建住宅价格指数为标准,在2010年-2020年的10年统计周期中,我国楼市共出现过4轮比较明显的短周期波动。

图5:楼市与A股的跷跷板效应

数据来源:choice金融终端,36氪整理

其中,除了2010-2012年这一轮下行周期中,楼市和A股市场出现了同涨同跌,其余3轮周期中,楼市和A股市场均呈现出比较明显的跷跷板效应。

以2019年4月开始的这轮楼市下行周期为例,在这段时间内,70个大中城市新建住宅价格指数为代表的的楼市价格跌幅在6.8%左右,而以沪深300为代表的A股市场涨幅则达到了20.32%。

楼市和A股市场之所以存在跷跷板效应,主要是由于我国居民家庭资产配置中楼市占比长期处在较高水平(2019年为59.1%),会占用较多的可配置资金。

图6:地产投资在我国家庭资产配置中占比最高

数据来源:《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》,36氪整理

长期以来,我国超长的地产周期,增厚了房子的资本利得收入(过去不考虑杠杆的年化收益在15%左右,其中租金收入不足3%),赋予了房子更多的金融属性,使得房子成为投资者眼中只涨不跌的神话。

因此,当楼市趋暖时,大量配置资金就会想方设法流入房地产市场,从而挤压金融资产的配置规模;当监管趋严,楼市进入淡季时,配置资金和投机资金就会回流到金融市场,从而引发了A股和楼市之间的跷跷板效应。

权益资产性价比提升

根据楼市和A股之间的跷跷板效应,未来随着地产投资吸引力的下降,我国权益资产有望迎来更多的增量配置资金。

此外,近年来,金融供给侧改革的推进也使得我国权益市场整体的估值中枢得到显著提升。

众所周知,过去我国经济高度依赖地产、基建投资的重资产增长模式,决定了我国长期以间接融资、类固收投资(资管、信托、P2P等非标产品)为主的资本市场结构,地产和基建两个行业对资金形成了强大的虹吸效应。

随着经济增长动能转换以及金融供给侧改革的推进,全要素生产力将取代投资成为经济增长的主要驱动力。未来科技创新企业的不断增多,使得建立多层次资本市场的必要性将显著提升,以股权融资为主的直接融资将得到大力发展。同时,随着打破钢兑的推进,权益资产的性价比也将提升。

展望未来,在增量资金流入叠加估值中枢提升的大背景下,A股市场扩容是必然的现象。尤其是在再融资新规、证券法、注册制等股市政策快速推进的支持下,年内代表新经济的优质上市公司越来越多,市场优胜劣汰的机制也更加完善,给予了优质企业更多的溢价空间,权益市场配置价值开始凸显。

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