炒房or炒股?小孩子才做选择题

格隆汇 · 2020-10-15
什么主业不主业的,赚钱就是我的主业。

编者按:本文来自微信公众号“格隆汇探雷区”(ID:glh-tlq),36氪经授权发布。

作者 | 南方

数据支持 | 勾股大数据

前一阵,男装第一品牌“海澜之家”出来澄清“公司在南京成立半导体设备新公司,属于不实消息公司将继续聚焦消费领域和服装主业”,但,要被传,雅戈尔搞集成电路,那铁定不会引起争议和怀疑。

因为人家正儿八经就是投了一家集成电路产业基金。不光如此,雅戈尔的投资方向多种多样:集成电路、医疗健康、新材料、科技、创投等公司。

但就是很少围绕服装主业进行投资。

说好的是三足鼎立,其实是崴脚裁缝

为啥呢?作为发迹于宁波的服装大佬,其实早就在新时代做出了新选择:“服装+地产+投资”三条腿走路。

雅戈尔是什么时候开始三条腿走路的呢?

根据官网记载:

1999年,开始斥资3.2亿元参股中信证券

2000年,雅戈尔在西服市场市占率拿下第一的情况下,开始启动地产开发项目,在宁波地产界异军突起。

无论是搞投资还是搞房产,雅戈尔不仅搞得早,还赶得巧。

在纺织服装行业兴盛的时候,做大做强服装行业,巩固行业龙头地位;

在资本市场改革机遇时、着力投资,而且买的是金融先行者“中信证券”;

在房地产步入黄金时代前夜进军房地产;

关于未来资产如何配置,我们常常只听到过“炒房还是炒股”的选择题,就没听过鼓励做实业的。

毕竟实业实苦。2020年上半年,疫情之下,服装行业库存积压、现金流紧张,大部分企业迎来关停、倒闭潮。一些上市服装企业也交出了最差成绩单。

据《联商网》统计,上述18家知名服装品牌在2020上半年净利润均为下滑态势,属于满盘皆输的局面(摩登大道能实现盈利也主要是资产处置带来的非经常性损益)。

A股上市服企中,属于头部的海澜之家、拉夏贝尔(被ST)、森马服饰、鄂尔多斯、太平鸟也出现了收入及净利润双降的局面。

但雅戈尔却是独树一帜,2020年上半年,雅戈尔整体实现收入70亿,同比增长52%,归母净利润28.76亿,同比增长41%。

不了解雅戈尔的,会觉得雅戈尔是请了李佳琦搞直播带货。

但雅戈尔完全是自食其力。

2020年上半年,雅戈尔70亿收入和29亿的利润构成中,服装板块实现收入26亿、归母净利润4亿,分别同比下滑17%、39%;

地产板块实现收入43亿、归母净利润12亿,分别同比增长204%、330%;

投资业务实现归母净利润13亿,较上年同期增长18%。

总结起来,雅戈尔服装、地产和投资业务对公司的利润贡献分别是14%、41%、45%。雅戈尔搞地产和投资,比做服装本身还要出色。

服装主业已经是连续几年跑输公司的地产、投资业务贡献的利润(除了2017年中信股份的资产减值带来的投资亏损)。

炒股还是炒房,对于雅戈尔来说,不存在做选择,而是全都要。

什么主业不主业的,赚钱才是王道

因为服装主业的市场地位和业绩贡献度下滑,经常被人认为“不务正业”。

“什么主业不主业的,赚钱就是我的主业。”是李如成董事长对公司战略调整作出的回应。

对于这个问题,探雷哥也认为,总比放任亏损要好,再举几个例子:太平鸟在服装业务之外,投资造车;昔日“服装第一股”杉杉集团已剥离服装业务,变成了新能源上市公司;罗蒙在服装主业外,增加了房地产、能源、酒店经营业务。

陷入红海竞争的服装行业利润空间已经不大,识时务者为俊杰。

2007年开始,雅戈尔的投资收益开始超过服装收益,07年-10年,公司主要靠卖掉中信证券的股票获得了10亿-20亿的利润撑起了公司的业绩。

2013年,男装市场库存积压严重,行业内不断有男装品牌被淘汰出局。在服装去库存的大势下,公司的地产和投资业务开始异军突起,做大做强。

2012年起,雅戈尔的地产业务的收入规模开始超过服装收入规模。因为被外界嘲笑不务正业,李如成曾许诺“未来经营重心仍然是要回归到服装业务上”。

但跟他的初心渐行渐远,雅戈尔的业绩贡献度早已经形成“投资业务>地产业务>服装业务”的稳定格局。

其实,雅戈尔在服装主业经营上还是做出过努力的:从以男装品牌为主,逐渐开拓户外和女装,新增品牌矩阵、丰富产品品类,开拓袜子、内衣及床品卫浴产品,线上线下一起推广等等。

近年公司服装业务的业绩规模也在稳步增长,净利润率保持在15%-16%的水平。

但市场地位却下滑严重,十多年之前,雅戈尔是连续19年市场占有率第1的地位。

在目前男装行业的市场集中度仍然不高的情况下(2018年的CR10只有17.8%),坐男装第一把交椅的是海澜之家,雅戈尔的市场份额只有1%。

虽然地位有所下滑,但雅戈尔在服装业务上的毛利率要高于海澜之家,但净利率却低于海澜之家2个百分点

服装业务稳健,但增长空间有限。

地产业务和投资业务更香。

雅戈尔作为一家区域房地产开发商,围绕宁波、苏州等地进行扩张后,又重新聚焦了宁波,跟一般房地产开发公司一样,都是通过拿地、开发建设、卖楼来赚取利润。在地产发展增速趋缓的情况下,公司还曾试图向养生、养老、健康小镇等关联产业转型。

2012年起,地产收入规模就占到公司整体收入的50%以上,虽然收入规模在下降,但净利润率在提高,以至于近年来平均利润规模都在10亿以上。

最近几年,雅戈尔的房地产业务毛利率基本上在40%以上的水平,比万科的毛利率还要高几个百分点。

如果公司正儿八经搞房地产,也许还是个不错的开发商。

但,服装和地产开发都需要耗费精力苦心经营,投资业务能偶尔带来甜头。事实证明,雅戈尔投资也搞得不错,但感受是又爱又痛。

最初雅戈尔基本是以财务投资为主,参与混改、定增、二级市场打新、直接认购,然后持有后择机卖出获利,偶尔还耍耍财技变更下会计核算方法调剂下利润。

自从“妙手回春的财技”被媒体指责、被监管部门监管后,雅戈尔在投资业务上开始收敛,不再用财技,投资策略也调整为“既投资上市公司股票,也对非上市公司股权进行投资;由金融投资向产业投资过渡转型”。

一般而言,其他上市公司的产业投资多半是围绕主业进行投资,但雅戈尔的投资方向多种多样:集成电路、医疗健康、新材料、科技、创投等公司,几乎没有围绕服装主业进行投资的。

公司的投资资产主要通过长期股权投资和可供出售金融资产进行计量,主要获利方式包括持有赚取计量收益、处置赚取转让收益以及通过被投资单位分红获得分红收益。

探雷哥统计了雅戈尔投资力度加大以来的投资资产规模和投资收益情况。

从下表可知,公司在2019年以前,投资资产以“可供出售金融资产”为主,2019年及2020年,是以长期股权投资为主。这种资产结构变化,可以理解为,公司的持有意图从随时处置投资资产变为至少将被投资单位作为一项中长期资产持有。

而从投资收益的构成情况也能窥见公司的投资战略:2019年之前多以财务性投资(资产处置)为主,之后以战略性投资为主(持有股权资产价值待涨而获利)。

在公司的三驾马车中,投资业务的净利润率是最高的,个别年份有50%-70%的收益率,但同时也是对公司业绩波动最大的一块业务:既能暴赚,也能巨亏,跟资本市场来钱快、亏钱快是一个道理。

绑定中信系,又爱又痛

考虑到投资业务对雅戈尔的业绩贡献度是最大的,探雷哥就着重分析下雅戈尔的持仓。

雅戈尔的投资资产一共包括三大类,分别是交易性金融资产、其他权益工具投资、其他非流动金融资产。

这些资产都是以公允价值计量,等于是公司投资业务要面对较大的金融资产价格波动,赚和亏都是波动。

但这三类以公允价值计量的资产还是有些不同的,公允价值的变动有的影响当期损益,有的并不影响。交易性金融资产、其他非流动金融资产的公允价值变动就会影响当期利润。

而“其他权益工具投资”这类资产因为具备“非交易性”,它的公允价值变动就是先计入所有者权益项目“其他综合收益”,等到处置这类资产时才转入损益,影响当期利润/或留存收益。

在其他权益工具投资中,持有份额较多的是中信股份、美的置业以及中石油管道这三个投资标的,中信股份、美的置业是港股上市公司,中石油管道是上市公司中国石油的全资子公司。中信股份是公司目前持有份额最大的投资资产。

但渊源较深,公司跟中信系的联系在早些年就已经开始了。

98年上市的雅戈尔在99年就参与投资了中信证券,现在的“其他非流动金融资产”中也有中信系的影子,如“宁波璟利”、“宁波瑞鄞”这类投资份额较大的股权投资标的的股东都是中信资本,两家单位分别在2017年12月、2018年4月成立,但目前没有具体投向。

虽然投资风格从财务投资向产业投资过度,但还是绕不开中信系,为啥呢?

中信股份作为国际化综合性企业集团,参与中信系的投资可以绑定得天独厚的资源,不仅分享中信未来经营成果与市值的增长,还能背靠中信这座大山,推动雅戈尔在金融投资、房地产、医疗健康、大众消费品等重点领域的投资布局,促进双方在资源和业务机会方面的共享与互补。

但正因为绑定紧密,成也中信,败也中信。

99年,雅戈尔以3.2亿的投资成本参股中信证券获得了80亿的回报,首尝甜头,2017年,公司在中信股份上栽了跟头,因为中信股份的股价下行,资产价格下跌,公司的初始投资成本从170亿缩水至137亿,整体投资成本减少了33亿,公司因此计提资产减值准备33.09亿,导致当年净利润从上年37亿下滑至仅为2.94亿。

2017年中信股份给公司带来重大亏损,2018年一季报,公司打算将所持有的中信股份从“可供出售金融资产”变更为“长期股权投资”,按权益法核算,将所持中信股份对应的净资产可辨认公允价值与账面价值的差额 93亿计入损益,增加当期利润93亿,事实上,扣掉这类非经常性损益,公司的业绩实际上是同比下滑49%。

而支撑这一会计手法变更的依据是公司副总在中信股份担任非执行董事,公司对中信股份的持股比例从4.99%增加至5%,董事会认定对中信股份的经营决策具备重大影响。于是按照会计准则调剂了下利润。

动动笔杆子就能让公司净利润暴增7倍的操作,引起关注后,事务所给出了不变更建议,迫于压力,公司取消了会计核算方法变更。

虽然新准则取消了“可供出售金融资产”的核算科目,但公司持有的中信股份现在还是跟原来的核算方法一致,没有再利用金融工具准则变更耍财技大刀。

按照目前中信股份的股价走势来看,跌跌不休,但因为资产分类为其他权益工具投资,目前只影响所有者权益,但不排除股价继续下行,公司要进行减值准备计提,影响到公司的利润。

结束语

服装主业目前稳健发展,更多地惊喜要看公司的电商渠道销售,2020年半年报已现端倪:多个分销渠道销售下滑、砍门店时,电商渠道异军突起,但目前体量不大,增长空间有限;

地产业务方面,在建、在售、储备的项目都集中在宁波,老项目看房价走势,新项目看在建情况,土地储备看拿地价,最后统一看看公司的竣工和交付情况来判断这块业务的业绩情况;

投资业务,虽然转向了产业投资,但从几家投资额较大的PE基金来看,还没有实施对外投资,今年9月,公司靠出售宁波银行股份获得了13.67亿净利润,补给了公司在服装业务上的业绩下滑,加上公司目前持仓仍然以二级市场股票为主,需多关注持有变动情况,公司未来继续处置资产的可能性比较大。

需要提醒的是,别再用服装行业的PE给他估值了。

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