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硅谷早知道 S4E37 | SPAC —— 是割韭菜还是初创公司募资救星

「声动活泼」 · 2020-08-10
SPAC 全称为 Special Purpose Acquisition Company,中文是「特殊目的的并购公司」,也叫作空白支票公司。

主播丨丁教 Diane,声动活泼联合创始人

嘉宾丨马睿,硅谷投资人、Tech Buzz China 主理人 

嘉宾丨常舜骐,ONEtoONE  上海办公室董事总经理 

你将听到

[01:00] SPAC 是什么

[03:07] SPAC 的特点,与 IPO、Direct Listing 区别

[05:58] 创业公司选择 SPAC 的成本

[06:46] 投资者选择 SPAC 的风险与回报

[11:20] SPAC 的投资者看中的是什么

[18:00] SPAC 成功案例

SPAC 全称为 Special Purpose Acquisition Company,中文是「特殊目的的并购公司」,也叫作空白支票公司。

这种公司手头没有运营资产,但承诺用首次公开募股(IPO)筹集的资金去收购某家企业。目前美国每年新上市的企业有 20% 都是通过这种结构上市的。

比起 IPO 上市与直接上市,SPAC 可以省略许多步骤,比如没有锁定期,最快可以在几周内上市。

最近,这种上市模式重回大众视野。在刚刚过去的 7 个多月,已有 20 家公司通过 SPAC 并购交易在美国公开上市,并成功筹资 121 亿美元。按此趋势,今年的筹资额有望突破去年创下的 135 亿美元的纪录。

01  啥是 SPAC ?

声动活泼:什么是 SPAC,为什么最近这么火?

常舜骐:「特殊目的收购公司」的缩写,也可以说是空白支票公司。走 IPO上市流程,但上市费用由 sponsor(赞助人)来承担,sponsor 一般是 PE 或资产管理公司。

近几年 SPAC 的规模大概有两三亿美元,前期要出很多钱,初期一般占 5%,但等公司上市后,它要拿到 20% 的股权,也是一种套利。SPAC 的赞助人通常要找一个专业的管理团队,IPO 之后两年内必须收购一家未上市的标的公司公司。

对于被收购的那家公司来说,这其实算是一种借壳上市,但这个壳是很干净的一家公司。

SPAC 其实完全没有业务,只有现金在账上。SPAC 的管理人员一般都是各个行业的高管,进行收购之前,TA 们可能是兼职,但收购标的之后,他们会进行全职管理,以提高公司效率。


声动活泼:两位都做过  SPAC  吗?

马睿:其实我没有,我一个好朋友做过一个在美国上市的 SPAC ,TA 们想购买一家国内的媒体公司,但后来没有做成。

常舜骐:我有两次经历。一次是在 2006年,当时我在美林(Merrill  Lynch)纽约总部,我们把一家专注医疗行业的 SPAC 成功上市了,但两年内没有找到标的公司,后来钱就退给了投资者。 

第二次经历是在前年,当时我们在中国也考虑要不要做一个 SPAC 。当然是在美国上市,但收购的标的公司在国内。

这种案例不是很多,因为美国人不是特别了解中国的情况,能做起来的话,这些 SPAC 的规模一般也不会超过五六千万美金。

过去 5 到 10 年,IPO 的数量确实有所下降,很多公司宁可不上市。

但最近 SPAC 带来了新的选择,因为这是一个快速上市的途径。在传统的 IPO 流程中,一家公司需要很多时间来做准备。如果是SPAC,可能几周内一家公司就能成功上市。

声动活泼:因为 SPAC 的政策比较宽松吗?

常舜骐:因为它会省略很多上市流程,不需要与大量投资机构进行 IPO 路演。 

马睿:SPAC 上市快还有一个原因,路演的时候,你不需要解释业务。

你在解释的只是一个 vision(愿景)。主要是讲你的管理团队,表示自己「很牛」,请大家拭目以待。其实就是「PPT融资」。

常舜骐:而且也不受 IPO 锁定规则的约束。可能比 direct listing(直接上市)还要简单。

02  SPAC 的上市成本与投资收益

声动活泼:为什么前几年似乎更多人选择 direct listing,而没有去做  IPO?

常舜骐:Direct listing 就是直接上市,直接进入交易。有设定的价格范围,但大家也不清楚最后每股的具体定价。


直接上市的方式最适合高知名度的公司,Spotify 和 Slack 就是通过这种方式上市的。大家已经知道你的品牌,所以你不需要花费很多时间去做营销。

一般不需要融资的公司会走直接上市的路线。其实就等于把老股卖掉,你不需要那么多新股。但总的来说,你要有良好的业绩、很好的管理团队,也需要提供一些财务指标和预测。

直接上市的好处就是没有「锁定期」,早期就可以把你的股票卖掉。

声动活泼:上市成本最高的是 IPO,其次是 direct listing, SPAC 的成本最低,可以这么说吗?

常舜骐:成本最低的不是 SPAC,其实是直接上市,Underwriting fee(承销费)大概只占总规模的 5%~6%,但加起来的话金额其实不低于 IPO 费用。

现在很多投资银行包括高盛,都非常乐意参与 SPAC 这些 IPO。今年上半年,投行已经赚了 4 亿美元了。

直接上市的话,投行收取的费用基本都很低。因为投行不需要承销,不需要 underwrite(承销) 你的股票,只是扮演财务顾问的角色。

SPAC 的机制挺复杂的。SPAC 在 IPO 中每一个单位的价格现在是 10 美元,买的是 1 股加上一个 right(权益)或者 warrant (认股权证),其实就是给你一种激励。如果收购一家公司后,股价上升了,你的回报就不仅是最初 10 美元股票的回报,还有期权。

SPAC 还没有成立的时候只有管理团队和资金。资金一方面要付给投行,让投行帮 SPAC 上市;二是有一些托管费,税、运营等方面的费用;上市之后,管理团队每年也会拿一些工资。 

声动活泼:是不是跟一级市场的基金有些类似,每年也是 1%-2% 的管理费?

常舜骐:有点像。

声动活泼:如果两年内没有找到特别合适的标的,把钱退回给 sponsor ,那退回去可能就不是 10 块钱了,是除掉管理费后的 9 块多。



常舜骐:对,但如果投资很顺利,回报就是很高。

声动活泼:相当于用 5% 的价格获得了 20% 的股权。 

常舜骐:但也要承担一些风险,不成功的话,钱就打水漂了。投行费就需要 IPO 2% 的金额。

声动活泼:SPAC 有可能比其它 IPO 的风险要小,如果后面没有找到标的,至少还会把钱退回。

常舜骐:如果没有任何收购行为,风险的确很低,把现金还给你。

关键是怕它收购一家很烂的公司,作为 IPO 投资者的话挺亏的,股价会下降,但如果是 sponsor 的话没关系。

声动活泼:所以美林证券这些传统投行都开始来做这门生意,募到 5% 的钱就上市了,剩下 95% 在公开市场募集。

常舜骐:没错,5% 就是一开始没上市时候的钱,有时候很多人会把 sponsor 称为「空手套白狼」。

Sponsor 本身不是团队,他们会找一些管理人员,所以 sponsor 是出资者,以私募资金为主,出 5% 左右的资金。

03  投资 SPAC 相当于买盲盒?

声动活泼:从创业公司的角度来看,哪一种上市方式成本最高? 

常舜骐:有些公司的业绩可能还没有达到一定规模,所以会选择通过 SPAC 上市。

因为传统的上市要求很高。中国公司要上市的话,净利润至少要 4000 多万人民币。SPAC 则没有这方面的要求,只要有管理团队看好你的标的公司,他们就可以进行收购。

马睿:为什么一些知名度很高的公司都采用直接上市(direct listing)的方式,因为实际上还是要跟市场去做 pricing ,所以广大投资者要对公司业务很熟悉。

但 SPAC 是钱已经融到了,所以公司的风险相对低一点。当然你去谈判的时候,只要跟 SPAC 的管理层达成共识就可以了(这个公司多少钱),而不需要跟 N 多投资者沟通。

声动活泼:传统观念会认为 SPAC 可能存在一定的监管疏忽,这种观点怎么看待?

马睿:比如一家做电动卡车的公司 Nikola, 2021 年才有可能推出第一部车的原型,可以说这家公司还是非常非常早期。如果要走传统 IPO 或者 direct listing 的途径应该说完全没有机会上市。

常舜骐:很多投行也比较挑剔,觉得你公司规模不够大、东西太早期,不想承担承销风险。我记得二零零几年的时候,SPAC IPO 的规模大概有 1.5 亿到 2 亿,现在都有十几亿甚至几十亿了。 

SPAC 上市后如果业绩不好,股价也会下滑,所以投资者就算是投资失败了。而 sponsor 是要付投行费的,反而会赚,所以大家就会觉得很不靠谱。

收购标的公司之后,一开始的出资者基本上都会赚。

声动活泼:那买 SPAC 股票,是不是纯粹出于对管理团队的信任?如果我不了解管理团队,相当于是盲目投资。

马睿:我在看高科技SPAC,其中有一家电竞公司通过 SPAC 上市了,可是它的股价反而跌了。

因为收购它的 SPAC 上市的时候说我要的标的公司是做矿类的,所以这个管理团队对电竞行业可以说没有经验。

投资这家 SPAC 的投资者,应该也是冲着矿业公司去投的。所以当这家 SPAC 宣布说我要购买电竞公司,很多投资者就退出了。

常舜骐:作为 IPO 股东,收购公司的时候你需要投票,选择支持或不支持。如果绝大多数都支持,就可以进行收购。被否的话,可能就没戏了。

如果两年内找不到标的公司,这个钱就等于就退给大家了。 

标的其实就一开始不能确认是哪家公司,往后也有可能会发生很大变化。比如你本来想投技术公司,后来发现没有什么好公司可投,就转成其它行业的公司,这也是大家会觉得不靠谱的地方,也是一种风险吧。

你买 SPAC 股票的时候,根本就不知道你在买什么。

声动活泼:就像是在买盲盒。SPAC 最终并购时,是不是多数股东同意就可以进行?如果不同意,就退出。

常舜骐:如果股东不同意,钱马上就能赎回。甚至你同意这门并购,也可以把钱拿回来。

声动活泼:也就是投票权和钱是分开的。

现在像 Chamath Palihapitiya 做的 Social Capital 是只投一家公司吗?还是可以投好几家公司?

常舜骐:每个 SPAC 只能投一家公司,传统的 SPAC 必须占有 80% 以上的股权,也就是要拥有控股权。 

马睿:我记得 Pershing Square 融了 40 亿,好像自己还再加 30 亿(它的控股权就不是很高)。它的目标公司都是 100 亿美金以上规模的。

常舜骐:但不要忘了 Bill Ackman (Pershing Square 创始人)的 SPAC 已经改变了很多规则了。

声动活泼:Pershing Square 是准备上市的公司还是基金的名字?

马睿:Pershing Square Capital 是sponsor的名字,一家比较大的对冲基金。

常舜骐:它是一家综合性的对冲基金,也有 PE ,它可以把一部分钱拿出来赞助 SPAC ,金额是 5% 左右,为了支付给投行。回报就是,如果公司成功上市且成功收购另外一家标的公司, 5% 会变成 20% 的股权。

04  最近选择 SPAC 的几家公司

声动活泼:如果是 Airbnb 这样的模式,市场上有一定知名度了,去做 SPAC ,找一家比较熟悉的基金来做,这样会不会更好一些? 

常舜骐 :理论上会好一些,但一切取决于谈判和估值。

声动活泼:如果 Airbnb 要上市,可以去找美林、花旗这样的赞助者,不用找 SPAC,这样会更容易吗?

常舜骐:我觉得 Airbnb 其实应该选择直接上市,因为品牌已经很好了。Airbnb 可能是需要融资,如果不需要融资,只需要卖老股,(直接上市)问题不大。

如果需要融资,那可能还真的需要找投行承销,所以也挺尴尬的。

声动活泼:摆在 Airbnb 面前的问题,一是融到钱,另一个是时间。传统的 direct listing 不需要募资,传统 IPO 又花钱又花时间。综上所述,还不如选择 SPAC 。

常舜骐:也有可能这么考虑。被 SPAC 并购之后,就有二级市场的融资空间了。

声动活泼:最近用  SPAC 上市的公司有哪些?

马睿:一个是 Chamath,他现在已经融了 3 家 SPAC 了。

另一个是 Benchmark 的 Bill Gurley,他虽然没有参与 SPAC ,但他有在 Quora 上讲 SPAC 实际上比传统 IPO 要好。

一些比较成功的案例,就是通过股东投票已经上市的,有 Virgin Galactic(维珍银河),这是 Chamath 的第一个案例。还有 DraftKings,一个体育博彩公司。

目前 Virgin Galactic 市值将近 60 亿,DraftKings 已经超过 120 亿美元。 

还有前面提到的电动卡车公司 Nikola,它是 6 月份上市,股价飙到 65,现在又掉回了 30 多,波动非常大。因为还没有产品,我们现在只能看到概念图。

声动活泼:国内最近上市的「优客工场」两位有关注吗?

常舜骐:对,国内有那么几家吧。

2018 年 6 月,当时我在做市场调查,有一家 SPAC 公司叫「新风天域」,是唯一一家正式在纽交所上市的  SPAC公司,募集了大约  2  亿美元。

这家 SPAC 在 2019 年 7 月成功收购了中国一家医疗组织——「和睦家」连锁医院。当时的股东是一些大型私募基金,有 TPG、复星医药等。

当时这是一个明星项目,很多人觉得把公司股权卖给SPAC 是很好的退出方式。最后这家医院变成了国内最大的医药服务机构之一,但现在的股价不是特别好。 

但当时我记得这是一个惊天动地的项目,大家都觉得中国居然能把 SPAC 做起来,真不容易。

最近这几年,据我所知也就那么几家 SPAC 成功上市了。有一家叫 Yunhong Holdings(运鸿控股),规模不大,5000 万美元左右的一个 IPO。

另外一家公司也是今年刚刚上市叫 Brilliant Acquisition,它的重点是在亚太区市场。

我觉得这家公司的 pricing 现在变得是越来越广、越来越大了。可能因为美国的投资者现在不特别看好中国,或许也跟中美关系有关。

但你可以发现,Brilliant Acquisition 的管理团队包括帮它上市的投行,跟最近在美国的 SPAC 同行都差一截,规模、投行的品牌也差了一些。

高盛都只花了 5000 美元拿了5% 的金额,后来的回馈是 20% 的股份,变成 1.4 亿美元股权,这个回报简直是太可怕了。

所以如果你是 sponsor,把 SPAC 成功上市,真的很赚钱。

05  普通投资者如何选择 SPAC?

声动活泼:SPAC 会变成「割韭菜」的地方吗?作为普通投资者,如何购买/选择 SPAC 股票? 

常舜骐:像刚才提到的,看一个 SPAC,关键还是要看团队。譬如之前有没有成功的 SPAC 投资案例。你需要做市场调查,看 TA 年的回报率有多高。

在美国,2015 年~2018 年,SPAC 的平均年回报在 8.5% 左右,还算不错,因为风险不是很高,实在不行钱会退给你。

看最近的回报的话,回报率会远远高于 8%,因为现在这个市场太火了。但作为投资者要小心,这也是有周期的。现在火,谁也不知道明年是什么情况。 

马睿:如果是一个更优秀的管理团队,可以拿到更多钱。

刚才讲的优客工场,跟它并购的 SPAC 用了 7 亿多美元。我觉得他们可能比较靠谱,毕竟 2018 年募钱的时候,已经有这么多人认可这个团队,

声动活泼:但这个市场会不会又是「劣币驱逐良币」了?

特别优秀的公司在市场环境不好的情况下,比如  Airbnb 选择 SPAC 是特别好的方式。但每一个市场火起来,可能就有很多不那么规范的人把市场搞乱了。

常舜骐:现在有两个极端。

有一些很大的 SPAC 去收购一些比较优质的企业,这块可以放心。

但有一些小的 SPAC 可能就是为了让 sponsor 套利,这种要避免。

两种都会出现,未来 SPAC 的交易量会增加,但是交易质量不一定能保证。

所以 Chamath 说他做 SPAC 是为了让优质的公司实现长期目标、克服上市障碍。

其实就是让独角兽跟二级市场「相亲」的一种方式了。

声动活泼:传统公司上市,基本需要 12~18个月,花费在 1000 ~ 1500 万美金,对创业公司来说这是很大的障碍。

这也是为什么在七八十年代美国有 8000 多家上市公司,现在锐减到了 3000 多家。

上市对大家来说不是一个特别好的途径了,特别是一级市场过去几十年爆火。有VC 有巨型基金,但今年大环境不好了,在这种情况下,SPAC 反而显得是一个特别好的选择。

另外说一句,Chamath 是是特别有意思特别创新的一个人。如果听众有兴趣的话,特别是创业者,可以多去了解一下他,他还是金门 NBA 篮球队的拥有者。

常舜骐:他现在是硅谷的民间英雄。最初是 Facebook早期员工,投了很多明星项目(Survey Monkey/Slack 等)。

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