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从公司的市值起伏,细品投资中的第二层次思维

柳胖胖 · 2020-07-11
当公司被过度低估的时候,你应该做些什么?

编者按:本文来自微信公众号“一个胖子的世界”(ID:we_the_people),作者 柳胖胖,36氪经授权发布

今天来聊聊投资中一类挺有趣也挺容易被忽视的现象:那些被过度低估公司的价值反弹。

在二级市场里,总有这样一类公司,他们有的曾经有过自己独树一帜的创新,被视为明日之星,一路过关斩将IPO成功,一时风光无限;有的已经成为了巨头公司,打下了属于自己的江山,主营业务地位稳固,一时无可匹敌。

曾经,市场上的投资者也十分看好他们,甚至是过度看好他们,给了他们极高的市值;但是,因为内部外部的种种因素,或是主营业务遇到增速问题,或者创新业务跟进不力,他们的缺陷渐渐暴露,此时投资者又会弃之如敝屐,资金们又去追逐最新的热点标的了。

此时,市场的看法往往又是过度看衰,仿佛这家公司已毫无希望,离死不远。

但是,昔日新星或者巨头们,有的往往能在经历一段痛苦时期之后,通过调试、摸索和转型,其中部分公司真的可以再度恢复业务增速或者是找到新的方向。

也就是说,在某个时候,这家公司已经拥有了新的基本面和价值。然而,市场冷落这些公司许久,有的投资人已经不再关注其最新情况,有的仍然按照过去的逻辑或者说成见在评估他们,因此,这些公司在股价上依然在底部徘徊,往往不能马上被反应出恰当的公司价值来。

而实际情况甚至可能会更加相反,有时候公司明明基本面已经有所改善,但是股价依然会“惯性下滑”,由此,这类公司就成了被“过度低估”的投资标的。通常,在价值洼地被部分市场投资者率先重新发现和price in后,他们的股价和市值都会继续增长起来。

霍华德马斯克(Howard Marks)在他那本被巴菲特翻阅多遍的名作《投资最重要的事》(The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor)中,强调了一个投资者如果想获得超出市场平均的投资回报,那么“第二层次思维”就无比重要。

什么是第二层次思维?原书提到,第一层次思维是说:“这是一家好公司,让我们买进股票吧。”而第二层次思维说:“这是一家好公司,但是人人都认为它是一家好公司,因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高,让我们卖出股票吧。”

沿着这个思路,自然而然在面对另一边的处境时,第一层次思维会说:“公司出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。”第二层次思维说:“公司前景糟糕透顶,但是所有人都在恐慌中抛售股票。买进。”

想成为一个具备第二层次思维的投资者,需要最起码能够做到三件事:

1)了解公司真实的好与坏,这是最基础的调研能力;

2)了解整个资本市场是否也同样明确了这个好与坏,并与你看法一致;

3)了解资本市场是否有过度演绎公司好与坏的信息,表现出来就是股价是否过高或过低。

我用两个例子来说明一下,一个是Snap,一个是百度。

Snap早期主打的是阅后即焚式的图片社交,吸引到了美国大量的中学生甚至小学生使用,用户平均年龄比已经开始老化的FaceBook要低得多,曾一度被视为FB最有力的挑战者,没有之一。

没有之一的原因是,当时其它新晋崛起的社交产品里,有机会撼动FB的还有Instagram和Whatsapp,无奈这两家都早早就卖给了FB,结合FB强大的资金、技术和无所不在的社交网络,其马太效应不断显现,全世界的网络用户都被不断吸引到FB的产品矩阵里。

而当时的Snap,确实看上去具备了所有颠覆巨头的要素,比如创始团队的极客气质,产品功能击中了巨头软肋、让其无法轻易跟随 (FB更像微信朋友圈式的社交,平台希望用户照片存在越久越好),还有Snap的创始人一口回绝了小扎的高价主动收购,摆明了要和FB大战一场,这行为本身也被投资人视为对自家团队和产品的绝对信心与底气。

所以Snap在尚未上市前,估值在一级市场已经颇高,而若按照IPO定价计算,其上市时的市值达到240亿美金,上市当天最高到了330亿,这远超当时挣扎在100亿左右的Twitter.

而要知道当时的Twitter,无论用户规模还是商业收入,都超过Snap。而Snap当时IPO的融资规模高达34亿美元,是2014年阿里巴巴美股上市以来,美国最大融资规模的IPO,从中也可以看出Snap当时受到投资人的热捧程度。

这个阶段的Snap,毫无疑问如前文所述,是创业新星正在被过度看好的阶段。

后来的Snap,遭遇了许多变故,有内部来自创始人和管理团队层面的,也有外界对其用户增速不断下滑的质疑,同时对其怎么商业化这件事,没人看得明白。

但在这些不利因素当中,我认为都不及一件事:那就是FB旗下全系列产品开始直接抄袭Snap的核心功能:Stories。Stories是Snap的视频阅后即焚产品,主打自动或定时删除的视频社交,是最初图片阅后即焚的升级版,这同时抓住了视频+社交的主线,比包括ins在内的产品都要早不少。

但是一向标榜大公司不作恶和原创不抄袭等精神的美国公司FB,却开始直接像素级别抄袭Snap Stories,尽管并未让Snap已有的用户过多转移,但却直接打击了Snap的用户增速和天花板,这也就封住了Snap上市后继续和投资人讲故事的基础。

这一系列的变化,让Snap的股价在随后一年里大幅下跌,到2018年12月时一度跌到了4.82元的最低价,相比IPO价格跳水超过75%。

不过,在股价达到最低点之前的这段时间里,Snap其实已经作出了一系列调整,比如创始人开始从沉迷个人生活回归到公司日常业务,产品端也更加聚焦,频频推出击中年轻人喜好的新功能,这让当时的美国媒体惊呼那个极客Snap又回来了。

不过Snap股价的回升还要追溯到2019年其数据开始表现良好,增速健康,大家才发现这公司非但没有被FB打死,还在不断长大,直到当年年底Snap股价又涨回了IPO时的价格。

如今,Snap的市值还在持续攀升,到昨天晚上离低点翻了大约近6倍。虽然它的未来还是有不确定性,但可以看到的是如今的Snap算是慢慢从过度低估的价值洼地里走了出来。

从中也可以看出,要做出正确的、非共识的第二层思维式的投资,非常艰难,这也恰恰因为非共识的预测,是难以做出且更加难以执行到位的。因为,如果资本市场中的价格已经反映了群体共识,那么跟随这种群体共识也只能让你赚到平均收益。想要战胜市场,你必须有自己独特的、非共识性的观点。 

现在看来Snap不值那么便宜,但若站在当年的那个节点上,有多少人又能坚定做出和市场主流观点相反的决策、并真的用脚投票坚定持有到现在呢?

实际上的资本市场,复杂而又险恶。前面只是用最简单的例子和三点必须做的要点告诉你这是怎么一回事,这离真正能够赚钱可能还有很远的距离。你可能还得不断追问自己无数个问题,才能获得理直气壮且心安理得的可用于投资并能够坚定执行的非共识,比如:

1)我的非共识和人们的共识相差有多大?我正确的概率又有有多大?

2)群体的共识是乐观还是悲观的?资产价格可能出现的结果在什么范围内?

3)群体共识如果正确,会发生怎么样的结果?我是否能承担这样的结果?

4)……

你应该不断继续追问自己,哪怕你早就得到了正确的非共识,这样的思考方式是长期有益的。

然后,最近的百度是关于第二层思维另一个变化方向上的案例,也很值得聊一聊。

作为昔日三巨头的百度,一方面,它的市值确实已经被AT远远拉下,另一方面,也在被一些新兴的公司不断挑战。百度这几年的故事各位看官可能都有所耳闻了,其中不少经历令人唏嘘,

只不过和Snap新星出道半路遭截、再被市场认可的故事不同,百度属于“第二层次思维”里的另一个方向的处境:巨头转型努力换道,如今渐入价值洼地。

百度从搜索起家,主要的收入来源是广告。从百度的股价变动中我们可以看到,百度的市值高点出现在2018年上半年,逼近了千亿美金。

但当时的百度已经遭遇不少负面看法,主要认为百度在移动时代未有建树,不像微信和手淘,百度没有一款箭头级的移动应用。而在当年头条的抖音已经崛起,大家普遍认为字节跳动就是移动时代的百度了。

只不过,百度是人找信息,而字跳是信息找人。

2019年Q1,百度迎来多年以来的首个季度亏损,市场哗然,财报公布的当年5月,百度股价跳水。

但是,百度的故事尚未就此结束。百度也并不是从一家to c为主的公司要转型为to b公司,而是to c和to b两手抓。

如前所述,资本市场往往容易去追逐最新的概念,正如Snap,它在没上市之前估值已经到了那几年里的顶峰,一上市很快就开始大跌,可谓出道即巅峰;而那些原来的昔日巨头们,有的在经过调试和转型后,拥有了新的基本面和价值,但这个时候热钱的注意力还是在热门概念里,价值洼地往往不能被马上找到。

事实上,聚焦手百App的战略在前几年便已初具规模,只是市场一直并未太多人关注。

而百度搜索的基本盘,其实未丢过。广大的基层网民,想到搜索,还是只能想到百度。关键在于,移动时代大家并非不用搜索了,而是搜索本身作为商业模式,不再性感。

因此,百度当时也开启了搜索+信息流的布局,搭配短视频+直播产品,这便成了如今百度C端业务和开放生态的核心。

其实,根据Questmobile 等公开数据,单纯按照App活跃度来算,百度已经是仅次于微信、QQ、淘宝、支付宝和抖音的头部App。按照用户规模全网渗透率来算,仅次于腾讯、阿里,位居第三,高于字节跳动。

视频化是百度搜索过去以来的重要变化之一,百度搜索视频分发规模的增长幅度达到150%。结合视频大战略下,百度的搜索+信息流双引擎初见成效。百度在中间页时代投资+流量力捧出了去哪儿和爱奇艺,内部孵化出了之前刚拿到7.5亿美金融资的作业帮。而其实在更早的时候,百度还投资了快手。

疫情期间,百度也是直播的收益方。官方称,直播用户数相比疫情前增长了430%,根据百度移动业务的主要负责人沈抖表示:“百度做的定位是以知识为核心的直播,同时通过直播为用户提供更多延伸服务,从更细分的领域做切入。”

百度后来又联合快手投资了知乎,也算是符合之一百度做信息+知识的战略目标。

然后,在to b领域的业务,百度在过去几年投入几千亿的云、AI、小度智能音箱、Apollo无人驾驶等新兴业务,这可能是百度最大的被低估点。

小度智能音箱已经成为新的线下硬件流量入口,我们知道2019年中国智能音箱出货量已达到一年前的两倍以上,而智能手机出货量同比下降8%。智能音箱正在成为中国主要的互联网门户之一。今年3月小度助手的语音交互次数达到33亿次,是去年同期的近5倍。小度助手语音交互总数达到65亿次,是去年同期的近3倍。

百度的AI业务,其中包括DuerOS,Apollo和百度智能云,无论哪一个板块都需要长期持续投入,而AI也被多数业内人士认为是百度可以再次重回巅峰的关键。

过去这些业务因为没太多收入导致不好估值,而今年百度也开始了对AI业务有了了营收和利润指标。百度CFO余正钧在百度财报电话会议中表示,今年的重点是实现在营收增长的同时增幅也增长,智能云会承担更多营收压力。

更重要的是,这些业务的从积累到爆发,正是最近两年在百度市值不断走低的过程中完成的。市场仍然在追逐热门项目,尽管有的项目明显已经过热,但是对于更有投资价值和安全边际的公司却视而不见。

比如,根据QuestMobile数据,百度的C端用户数回暖,并非缓慢持续增长,而是从2018年开始大幅增长的,百度App两年内日活从1.35亿增长至2.02亿,月活从3.39亿增长到了5.32亿,APP的用户时长在2020Q1达到46.7分钟,30日留存率达到64%。

如今的百度,重新回到450亿左右,但比昔日巅峰仍低不少。从近期市场上给百度未来1到2年的估值来看,富途分析师则认为,百度整体估值可达到1035亿美元,比目前市值溢价130%。

结语

投资中的第二层思维,要求我们基于公司本身的好和坏之外,也要了解市场的看法和情绪是什么,并对市场的看法和情绪是否“过度”,作出我们自己的判断。

哪怕再好的公司,股价也不可能无限涨,总会有过热的时候;而再差的公司,除非业务全面关停或者财务造假导致退市,股价也不可能无限跌,总会有过低的时候。

对于Snap,我认为Facebook的产品矩阵,尚未完全封住了它所有的发展可能性,毕竟tiktok的打法,也可以快速撕开一个口子,Snap占住了美国和世界部分国家的年轻人,就保留下了产品继续壮大的火苗。

而对于百度来说,其大盘尚在,新业务需要时间发力,产业互联网离规模化和变现也越来越近,但是如今市场中的固化情绪,依然让许多人觉得百度就是一家pc搜索公司,这种认知差异也导致了如今百度处于价值洼地的局面。

Snap的重寻当日锋芒需要的是时间,百度想要二次崛起也是一样。 

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