上半年并购市场:全球经济风雨飘摇,中国筑造产业资本“安全港”

汉能投资2020-07-09
世界立于危墙之下,回到中国,下注中国。

整体经济数据

IMF于2020年6月大幅下调了对经济增长率的预期,认为疫情对2020年上半年经济活动的负面影响比预期的更为严重,预计复苏将比之前预测的更为缓慢。

月度并购数据

2020年6月国内并购市场已完成并购交易共计196起,总交易额为922亿元人民币,并购市场整体活跃度较上个月进一步回升。

从年初至今国内已完成的并购交易数量来看,制造业、TMT、金融、医疗领域的并购较为活跃;能源、消费、物流交通等行业的交易金额较大。

半年度并购数据

2020上半年受新冠疫情的影响,国内上半年已完成的并购交易总金额及交易事件数量较去年同期均有较明显的下降。2020H1期间并购交易总金额达4,621亿人民币,同比下降20.7%;交易事件总数量为854起,同比下降31.0%。

中美关系的复杂性与不确定性影响市场预期

首先,我们可以直接地感受到,新冠疫情作为影响现期中美关系的重要因素之一,其发展仍有极强的不确定性。目前,国内的疫情已得到了有力的控制,整体现有确诊病例数量持续地处于较低的位置,特别是本次在北京突发的疫情得到了迅速、有效的控制,而美国的疫情发展仍有较强的不确定性。

其次,中美经贸关系、美国大选等中长期因素变数很多、尚未清晰化,仍有待进一步的观察。从经贸领域来看,《中美第一阶段经贸协议》的签署,为后续经贸关系的稳定发展打下了基础。但是,因疫情打乱了执行的节奏,且美国对华部分企业的制裁等事件仍在持续发酵,后续如何落实与进一步深化合作关系仍有待观察。而美国大选的实际走向在目前来看,也是难以预测和判断的。

因此,中美关系处于重重迷雾之中,直接地影响了资本市场的预期,特别是中概股的预期,这使得中概股需要去提前考虑何去何从的问题。

负向事件驱动已海外上市企业考虑“第二选择”

自今年4月瑞幸公告自爆虚增交易额约22亿元以来,对中概股财务信息质量等问题的关注上升到了历史性的最高点。在此背景下,SEC主席等官员发布了名为Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure, Financial Reporting and Other Risks; Remedies are Limited(《新兴市场投资涉及重大信息披露、财务报告和其他风险,救济措施有限》)的声明。随后,美国国会参议院一致通过Holding Foreign Companies Accountable Act(《国外公司问责法案》),是对中概股在美上市造成重大影响的标志性事件,直接地影响了中概股对上市目的地选择的预期。

对于处境尚不明朗的中概股而言,考虑“第二选择”成为了需要摆上桌面讨论的重要事项。

就“第二选择”而言,主要包括有两种:

  • 赴香港第二上市;

  • 私有化回A股上市,或寻求被第三方并购并私有化的机会。

近期,已有不少中概股着手于他们的“第二选择”:成功赴港第二上市的,如网易京东;成功私有化的,如聚美优品、畅游;正在私有化进程中的,如易车58同城、正保远程教育等。

对于中概股而言,作为“获豁免的大中华发行人”寻求赴港第二上市便利性较高。但考虑到相关规定,粗略分析来看,在近260家中概股中,除了已在香港成功第二上市的外,剩余部分大致符合其要求的仅有20家左右,即不到10%。

而中概股面临的“诚信危机”因瑞幸造假丑闻又被进一步放大,加之美股投资人对大部分中概股的业务缺乏全面的理解,导致了大部分中小型的中概股的价值无法完全被投资人认可,估值倍数远低于A股同类公司。私有化将有助于这些公司通过回A股上市或直接由第三方并购来释放真实价值。

A股市场注册制的有力推进增强了“燕归来”的动力

我们从宏观层面来看,新《证券法》的实施为注册制的推进提供了根本性的制度保障。

具体而言,主要包括如下三方面:

  • 根本性地明确了全面实施注册制的改革方向;

  • 明确、细化了投资者保护相关的事项;

  • 大幅提升了违规成本。

而从偏中观的角度地来看,科创板在“开张”一年以来的平稳、良好运行及近期创业板注册制、新三板精选层转板的加速推进,标志着注册制在国内证券市场的高效落地可期。

最后,当我们把视线放在较微观的方向,即注册制为A股IPO带来的改变时,

我们可以发现新特点包括有:

  • 多样化的上市标准:对之前以盈利作为硬性指标的上市标准进行松绑,且允许红筹/VIE架构和存在表决权差异的企业在A股上市;

  • 高效的审核节奏:特别是对中概股私有化后回A股而言,时间预期比较明确;

  • 强调市场化力量:没有发行市盈率相关的限制。

科创板作为注册制的“试验田”,其魅力已充分释放,已吸引了诸多优秀企业登陆。在2019年6月至2020年6月底IPO招股的企业中,科创板部分的数量达到了其他板块的2-4倍,且发行市盈率也有明显的优势。此外,保留红筹结构、存在表决权差异并成功IPO的案例,更是极大地增强了中概股对回归后成功登陆A股市场的信心。

随着中国资本市场深化市场化改革和成熟,我们预期会有更多的中概股考虑或实施“燕归来”。

2020年情人节的“大礼包”:定增新规

今年的2月14日,证监会为资本市场送上了情人节大礼包,即2020版的“定增新规”。在支持上市公司引入战略投资者等大背景下,

“定增新规”的主要利好包括有:

  • 通过放开定价基准日的确定及加大发行底价的“折扣”力度,使得定增具备了更大的吸引力。

  • 放松锁定期和减持的限制。特别地,证监会也对引入战投的安排做出了相应的要求,以尽可能避免监管套利,真正实现支持上市公司与战投形成良好互动的目的。

“定增新规”直接地释放了之前被收紧的政策所抑制的参与积极性,仅在今年的上半年,现金类定增的预案公告数即已超过了过去四年的总和,对应的拟募资总额约为2019年全年的4倍。此外,因“锁价”发行一般与引入战略投资者等利好事件关联,二级市场也对“锁价”发行给予了较高的正向期待,体现在了后市表现与发行价的溢价方面,从而进一步激发了市场参与者共襄盛宴的热情。

巨头纷纷以定增的形式“联姻”A股上市公司

在我们回顾2020版“定增新规”出台以前,巨头们投资入股A股上市公司的案例时,可以看到协议转让为最常选用的交易方式。

所谓协议转让,即一次性由现股东(以控股股东居多)向受让方转让较大额度(不低于5%)的股份。由于协议转让于盘后一次性交易,可以在让受让方取得较大额度股份的同时,避免分次增持对股价的冲击,也不涉及复杂的监管程序,因此是过往主流的交易方式。

随着2020版“定增新规”的推出,巨头们也纷纷与A股上市公司选用定增作为“联姻”的手段。

与协议转让对比,定增的特点在于:

  • 最低可按董事会决议公告日前20个交易日均价打八折确定,而协议转让的底价为前一交易日收盘价的九折,因此如筹划合理,定增的折扣将更大;

  • 战略合作与定增“相伴相生”,因此可以一并考虑,而协议转让与战略合作是相对分开两个安排;

  • 定增的资金将进入公司,投向募投项目,从另外一个角度,也为未来的业绩提升打下了良好的基础。

因此,综合地来看,“定增新规”也将极大地提升巨头入股A股上市公司的热情。我们预测,未来巨头战略投资A股上市公司将主要采用两种方式:一种仍是协议转让,将主要出现在对时间表、确定性要求较高的交易中;而另一种将是定增,将主要出现在战略合作与战略投资直接深度绑定的交易中。无论采用何种方式,“定增新规”本身也将巨头们的视线进一步向A股拉拢,从而在中长期来看,无疑是对巨头入股A股上市公司相关交易的重大利好。

尽管受到新冠疫情的影响,2020年上半年的国内企业的并购数量和交易金额锐减。但绝大多数企业的并购诉求不会因为疫情而突然消失,而是在等待适当的时机和窗口。甚至由于新冠疫情的催化,产业并购的格局也发生了一定的变化。

因疫情影响而进一步回落的一级市场整体估值预期,有利于资金充沛的行业巨头加快产业布局:疫情对企业的运营环境、业绩前景等方面产生了影响。由于目前市场对于新冠疫情的持续时间、对部分产业的影响程度(短期vs.根本性改变)、经济恢复状况等方面尚无确定性的判断,一级市场的整体估值预期在资金层面紧张的大环境下而进一步回落。而“弹药充足”的行业巨头则可借此契机,通过并购或大比例战略投资来加快产业布局和深化主业优势。

合并、分拆或剥离将有助于部分企业改善资金面、提高竞争力,从而更好地应对未来可能面临的种种不确定因素:近年来尽管美国股市持续走高,但不少企业领袖担忧未来宏观经济的不确定性,进而选择对等合并(merger of equals)或剥离其他业务来更好地聚焦主业。2019年,北美对等合并的交易金额达2970亿美元,是2017年的近10倍,交易数量也上升了近50%。

借鉴美国成熟的并购市场经验,国内企业也可考虑通过合并来降低竞争压力、实现协同效应,增强资本,从而在前景尚不明朗的当前处于更有利的地位。而近些年来的一些合并交易,也纷纷验证了上述逻辑,不仅企业的运营情况得到了明显提升,而且都获得了不错的融资结果。同时,剥离非主业或分拆部分业务也可以使得企业聚焦主业,通过回笼部分资金来改善资金面,而且对部分业务的分拆也有利于释放该业务的价值潜力。

融资困难的企业或可寻求与产业巨头在业务或资本层面的进一步合作:尽管今年上半年国内的整体信贷大环境相对宽松,但是对于部分尚未盈利且轻资产的公司来说,融资依旧困难。如在合适的契机下,能够与产业巨头在业务或资本层面进行更加深入的合作;或在合适的对价下成为产业巨头的子公司,则将可以借助产业巨头的资金和战略资源使得企业业务可以进一步做大

未来的国内并购市场将出现更多海外战投的身影:随着中国经济的进一步开放,外资准入门槛的进一步降低,以及新冠疫情下,中国经济展现的韧性,让海外战投已经将目光越来越多地投向中国的优质企业。今年1-5月份,外资对中企的并购投资金额和数量已经超过中国对外的并购投资交易金额和数量,是10年来的首次。典型的案例有百事收购百草味、大众汽车战略入股国轩高科等。预期未来由海外战投参与的国内并购投资交易金额和数量仍会保持上升。

汉能投行并购组

长期关注新经济领域,深刻理解行业,为客户提供兼并收购、拆分重组等财务顾问服务。在过去六年中,汉能为国内1/4新经济行业大型兼并收购交易提供了专业顾问服务。近年典型并购案例:京东工业品拆分重组、字节跳动战略收购百科名医、阿里巴巴95亿美金收购饿了么、凤凰网收购塔读文学、58同城100亿美金合并赶集网、携程换股百度收购去哪儿网、万达集团收购快钱等。

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