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疫情后医药投资的核心逻辑

红刊财经 · 2020-03-15
强者恒强不管对新药还是仿药均成立。

编者按:本文来自微信公众号“红刊财经”(ID:hkcj2016),作者:何艳,编辑:谢长艳,36氪经授权发布。

疫情导致多数行业产业链受损,而医药医疗及互联网服务可能是唯二在疫情后逻辑改善的行业。

至少在下个十年,医药投资的一大核心逻辑将是“创新”。

创新产业链中重要一环——生产外包领域(即CXO)能旱涝保收。

现金流折现是应用最广泛的创新药估值方法,但这是模糊的正确。

面对此次疫情,医药股因其特殊性,短期内一些口罩、诊疗等概念被热炒,细分子板块收获不少涨幅,医药股普遍也相对跑赢市场。不过长期而言,相关公司的基本面才是最重要的。

本期《红周刊》邀请的深圳市森瑞投资管理有限公司董事长林存表示,基层医疗建设,公共卫生体系建设,高端设备、新药及疫苗研发等领域必将在疫情过后加速发展,药企业绩也会加速释放。医药医疗将迎来以“创新”为主要卖点的黄金十年。目前,研发及生产外包领域(即CXO)及创新药械值得重点关注,而生物制品领域首选生长激素,因为其消费属性最强。同时,对于药企而言,强者恒强不管对新药还是仿药均成立。

疫情后医药行业发展逻辑更好、更确定

《红周刊》:在私募领域多是多元投资,2005年成立的森瑞投资,为何在2015年股灾后转向单一的医药医疗方向?

林存:投资想长期实现稳定收益,必须找到长期稳定增长的行业。过往数据显示,医药医疗领域成长性突出、业绩持续性,且个股内涵丰富、品种众多,非常有利于做专业化投资。

《红周刊》:要充分理解该行业,需要多年的积累和沉淀,更需要专业化的团队。

林存:没错,我们团队经过近十年的发展,在医药创新研发及服务、生物制品、医疗器械、医疗服务业及医疗信息化等产业上形成了自己的理解。但对重点上市公司关注上,我们还是会做减法,长期关注并了解的上市公司相对于整个医疗板块并不多,而实际买入操作的会更谨慎。

《红周刊》:说到医药股的投资,少不了谈这次“新冠”疫情。您怎么看疫情后医药股的投资价值?

林存:疫情导致多个行业产业链受损,但医疗器械及互联网服务可能是唯“二”在疫情后逻辑改善的行业。未来的基层医疗建设、公共卫生体系建设、新药及疫苗研发等都会加速,这会让相关医药企业业绩释放。疫情后医药行业的发展逻辑更好、确定性更高,其估值理应被抬升。

但这需具体分析,如口罩股会随疫情缓解而回调,但诸如连锁专科服务、医药消费品、刚需用药等细分领域在疫情中持续受压制,其长期逻辑完全未被损害,疫情后反而有补涨需求。如医疗器械设备和互联网医院、医疗信息行业等行业。

《红周刊》:互联网医院的逻辑能结合实例谈谈吗?

林存:互联网医院未来市场空间最广阔。互联网医院不是线上咨询,是真正能实现线上首诊、处方的基于线下医院模式,足不出户就能看病就诊。本次疫情中互联网医院表现出优秀的便利性,分散了实体医院的压力,也降低了交叉感染的风险,疫情后料将加速建设。

目前最大的问题是医保支付,还有信息化企业参与分利润方式等挑战。不过,卫宁健康子公司纳里健康作为杭州市互联网医院的承接方,实现了医保脱卡支付,是我国首个实现医保在线支付的大型城市级样板。

《红周刊》:疫苗也因疫情备受关注。

林存:是的,疫苗也是我们重点关注的领域,特别是疫情后,疫苗研发与使用将更受重视。疫苗产品其天花板据产品不同而各异。一般而言,消费属性更强的品种具有更大的市场空间。如智飞生物代理的HPV(人乳头瘤病毒)疫苗,发达国家的接种率达到60%以上,中国就算打个一折也能有300亿以上市场空间,因此相比天花板我们更应考虑智飞与默克制药间的订单量。在HPV四价疫苗获批而市场并未充分认知其潜力时,我们买入智飞并获得翻倍收益。同时,智飞生物正在审批的肺结核试剂和治疗性疫苗,都将是重大创新产品,一旦获批,对企业成长都有重大推动作用。

CXO是创新领域旱涝保收的行业

《红周刊》:下沉到医药个股。我们看到森瑞投资在2019年12月31日发布了医药核心资产20强的医药核心指数G20,涉及制药、器械、生物制品、研发及生产外包、服务6大细分领域(见下表)。这20强核心企业分布在A股和港股,基本都是医药蓝筹。

注:森瑞投资20年代医药核心G20指数标的

林存:G20,G是Great,伟大的意思,它们具备以下特征:1.身处前景广阔的赛道;2.具备优秀的管理团队;3.稳健的财务管理与增长预期;4.国际化视野;5.国内领先的创新能力。我们的选择重在公司,不偏重A股还是港股。在中国制药领域正处于变革期的当下,这些纯创新型药企,都有业绩成长的基石,其成长性能够让我们轻视其短期股价波动。未来数年后,这些公司会进一步成长为更大更强的医药蓝筹,非常适合大型机构配置。

《红周刊》:这20强核心标的,您是如何配置的?多数企业的估值并不低。

林存:这是核心股票池,配置的话会综合考虑基本面与市场因素择时。目前,我们配置重点是研发及生产外包领域(即CXO)及创新药械、生物制品等。

其他领域,比如互联网医疗业务本身处于探索阶段,不确定性较大,而付费会员及私家医生经营模式在中国的推进仍需观望。经过权衡,我们在G20中选择阿里健康作为互联网的代表进行关注,但关注和配置是两回事。

《红周刊》:就您重点关注的研发及生产外包领域,来谈谈具体的投资思路吧。

林存:创新将是未来5-10年医药投资的核心逻辑之一。未来十年医药投资,不能“踏空”创新。无论是老龄化还是消费升级的角度看,中国人都渴求效果更好、性价比更高的医药与器械。而在经历多年研发积累后,部分企业已陆续有创新品种落地,创新药械不再是个概念,而是有实在的业绩作为支撑。

我们重点配置的是创新产业链中重要一环——生产外包领域(即CXO),CXO领域能旱涝保收。创新药研发能力强的一般都是国外的大企业,但是这些企业因为各种原因有产业转移的需求,中国因为成熟的离岸外包服务业务、产能规模、市场红利等,比其他国家更具优势。如越南劳动力成本有优势但是理工科人才不足。另外,中国有14亿的人口基数,在新药的临床试验上,有更多的相关病种的患者,可以志愿临床入组,产生的大数据也更丰富。

因为只是研发服务外包,前期没有研发的风险,不管成不成功都有服务费,开发风险由上游的药企承担,这是典型的“卖水型”行业!目前看,无论是药企的研发投入还是CXO企业的订单量,都能充分证明该行业的高景气状态。

《红周刊》:结合实例谈谈CXO领域您看重的核心指标吧。

林存:不同公司各有侧重,CXO涵盖药物发现、原料药试制、生产工艺改进、安评、临床直到申报等多个环节。

如药明康德(包括药明生物)极具前瞻性的管理层率先建立了全产业链服务体系,药企只需贡献一个“想法”,药明康德可以将其变为现实。从这点看,公司是最好的CXO企业之一,当前的布局也已从风投到商业化生产全产业链,可以充分享受新药高景气时代红利。再如泰格医药,占据了研发中市场最大的临床研究,除新药外,公司在器械临床、学术临床等领域也有拓展,并建立了行业领先的数统业务体系。而凯莱英是国内CDMO(药品合同定制研发生产)头部公司,我们认为其大量订单目前处于三期/NDA阶段,一旦商业化,公司收入将爆发性增长。

弱消费、强消费属性的公司都有机会

《红周刊》:创新药械的投资逻辑呢?

林存:创新药械很复杂,但老龄化需求与国产替代是核心逻辑。其中心血管器械与骨科器械是优质领域。因为心血管领域企业如乐普医疗和微创医疗,在过去两年受到政策或部分海外业务困扰导致估值持续受压制,但目前看利空基本被消化完毕,而估值在整个医药板块中偏低。而从国产化率及市场空间看,骨关节将是最好的赛道,而港股的爱康医疗与春立医疗是其中的佼佼者。

《红周刊》:相比海外的技术优势,国产替代的优点有哪些?

林存:单纯靠技术驱动的策略不一定适合中国市场。如中国经导管瓣膜修复手术、髋关节置换手术等渗透率远低于西方国家,很大原因是进口器械价格过于高昂。而国产器械可能效果稍差,但能通过性价比成倍地提升相关治疗方法的渗透率,对国家、人民及企业自身均有益。况且,在部分领域国内并不比国外差,如可降解冠脉支架、3D打印关节等国内产品均能进入国际先进水平。

《红周刊》:怎么看器械投资的风险?

林存:对于器械投资,我们认为最大的风险是过高的估计产品的潜在市场空间。相比制药、服务等,器械的各个细分领域都不大,因此企业可能会比预期更快的遭遇天花板。因此我们在此领域更偏向于消费属性更弱的企业。

《红周刊》:在医药行业消费属性强的,有好的子板块吗?

林存:生长激素是生物制品中消费属性最强的领域。生长激素是用于正在发育期的儿童/青少年长高身体的,长春高新是代表性公司。目前,中国青少年中渗透率在3%以下,远低于西方国家的15%以上。长期看,可以期待生长激素的成人消费市场合法化,再为产品带来数倍空间。这个行业竞争格局也很优异,国内就长春高新与安科生物两家。在疫苗事件、金磊离职传闻影响下长春高新被严重低估,而行业基本面并未改变,我们在200元以下坚定建仓并获得丰厚的回报。

创新药估值侧重模糊的正确

《红周刊》:您刚才提到,未来5-10年医药投资的核心逻辑之一,创新药龙头企业也逐渐被市场认可,但这类创新药企估值是否偏贵?如恒瑞医药。

林存:恒瑞目前估值偏贵,但这仅意味着短期涨幅可能较小,考虑到国内优质资产的稀缺性,目前多数创新药企估值稍高但仍具较强长期投资价值。长期看恒瑞可能仍可能十年十倍。创新企业要以长期逻辑看。新药的爆发力是极强的,一个单品目前刚刚创收,而未来贡献百亿收入/年也是有可能的,因此不能单纯以PE、PEG等方法来简单的给新药企业估值。

《红周刊》:对于新药企业,用什么方法估值更合理?

林存:现金流折现是应用最广泛的创新药估值方法,其内核是将药企的各条管线在未来能创造的现金流折现到现在,从而得到一个总的市值。此外在大部分情况下,使用预期的峰值销售额乘以相应倍数是一种较为简便的估值方法。

《红周刊》:这是极为困难的。

林存:是的,给新药企业进行估值很困难,多数也是“不靠谱”的,特别是考虑到海外新药销售经验不适用于国内市场,且中国未来政策的不明确性,创新药企的估值模型中很多关键假设可能带来较大误差,但模糊的正确是存在的。从另一方面看,困难的估值方法导致创新药企可能被过分低估,从而带来投资机会。例如,我们无法确切地估计企业的价值,但能够肯定200亿的信达生物、30亿的歌礼制药已被低估,并于该市值时建仓前者。

对创新药企的投资仍然赚的是估值的钱。任何一个研发进展,一个科学家加盟,一项合作协议,在本质上都将使企业发展的确定性升高,从而提升企业市值。

《红周刊》:与海外创新药龙头比如辉瑞制药、默克集团等相比,国内与之相比差距主要体现在哪些方面?

林存:主要差距还是在研发上。国内头部创新药企仍处在从“Me-Follow”往“Fast-Follow”/“Me-Better”发展过程中,与海外大药企已进入“First-in-class”的研发策略仍有较大差距,在数年内难以超越。但需要强调的是,海外大药企高投入、高风险、高回报的研发策略不一定适合中国市场,“Me-Better”策略及研发销售并重的药企可能更具优势,相当于比较优势,不去硬抗,找准自己的定位,有田忌赛马的感觉。

仿制药机会不如创新

《红周刊》:对于老年病高血压、糖尿病、心脏病常用药的机会您怎么看?

林存:广义来说,老龄化导致各类疾病发病率上升,对医疗医药需求增大,这是医药投资核心逻辑之一。不过,一个有趣的事实是,在2018年下半年那波医药回撤后,陨落的医药白马有相当比例集中于慢病用药领域,如通化东宝、华东医药、信立泰等。我们需要思考该领域的逻辑是否已经变化。以高血压为例,该领域用药已较为成熟,至少在中国五大类数十种药物的仿药能满足需求。集采政策将加速推进这些领域寡头化进程,未来有原料药产能、有国际竞争力的企业可称为幸存者并瓜分存量市场,如华海药业、天宇股份、美诺华等。在高血脂、抗血栓等领域也存在类似情况。总体而言,这些慢病用药领域适用仿药逻辑,我们更看重创新药的机会。

《红周刊》:其实不管创新药还是仿制药,都是强者恒强。

林存:是的,但长期看新药是更好的赛道。对于仿药,我们认为目前的龙头企业也将是最后幸存者,具备以下优势:1.从原料药到制剂产能齐全;2.国际化竞争能力。集采将加速仿药行业的整合,在整合完成后该行业可能长期低利润、低增长,因此逻辑不如新药。

目前来看,头部新药企业如恒瑞、中生、百济神州等均有重磅产品获批并将贡献强大现金流,它们的研发管线丰富且布局合理,新药研发体系趋向成熟。同时我们应注意国内药企管线多以“Me-Follow”为主,研发周期与失败率可以接受。

(本文精编版发表于3月14日《红周刊》)

(封面图来自pexels.com)
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