智氪研究 | 拼多多的“数字游戏”

刘一鸣 · 2019-03-14
拼多多通过新的会计算法,夸大了GMV增速

智氪研究资深分析师 | 刘一鸣(由于图片质量压缩问题,您可以在PC端浏览大图。)


经历了令人惊叹的增长后,拼多多继假货危机后又迎来了新挫折。

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数据来源:Bloomberg,智氪研究

如果说假货问题可以“先污染后治理”,那么本次的新挫折更加指向拼多多商业模式的本质。2019年3月13日,拼多多发布了2018Q4财报,除了依然博人眼球的93% MAU(月活跃用户数)同比增长外,成本项目中的营销费用被投资者重点关注了起来,这个项目在Q4依然飞涨,但收获却不尽如人意。

各大券商纷纷在财务预测模型中下调相关数据。例如Morgan Stanley(摩根士丹利)就在最新的研报中,将拼多多2019年Non-GAAP盈利的预测从原来的盈利1.79亿元,下调成亏损21亿元,利润率也从0.7%下调为-7.9%。这些结果直接导致拼多多在财报发布当日暴跌17%。

拼多多的数字游戏:被“夸大”的GMV增速

很多跟踪电商行业许久的细心投资人,都会发现一个问题:为什么拼多多没有像阿里、京东刚上市之后那样,披露自己的季度GMV数字,而是选择了一套奇怪的新算法——“12个月GMV”?

所谓“12个月GMV”(也可称作“滚动GMV”),是指除去本季度GMV外,另多加了往前三个季度的GMV,共算成一年,但这个“年”不等于自然年或财年。例如2018年Q3的“12个月GMV”,就是指2017Q4+2018Q1+2018Q2+2018Q3之和;2018年Q2的“12个月GMV”,就是2017Q3+2017Q4+2018Q1+2018Q2之和。

这其实是拼多多非常聪明的数字游戏,有目的的选取披露口径,可以借此夸大GMV增速,以及隐藏一些问题。由于拼多多仍处于早期阶段且未盈利,此时P/S、P/E等估值手段不适用。除DCF估值法外,最合适的方法之一就是P/GMV了。无论哪种方法,GMV都是这一阶段非常重要的估值指标。

拼多多的管理层在所有公开场合谈到GMV时,比如财报发布、财报电话会议中,都在引导分析师和投资人使用“12个月GMV”。

“12个月GMV”首先带来好处就是,能够把早期的高速增长尽可能的往后移,其同比增速会远大于单季度GMV的同比增速。我们从一份国际投资银行的研报中,获取了拼多多2017Q1-2018Q4时间段内的单季度GMV:

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数据来源:Bloomberg,Goldman Sachs,智氪研究

在单季度GMV增速的计算中,2018Q3和2018Q4的同比增长为232.3%和162.9%。但在拼多多对外发布的财报中,由于采用了“12个月GMV”的计算方法,2018Q3的同比增长高达386.3%,2018Q4也高达234%,这比单季度算法的绝对值分别高了154%和71%。

这个数字游戏背后的道理不难理解,因为拼多多是一家仅成立三年多的公司,早期的GMV数字基数很小,由于拼多多的高增长性,越往后数字的绝对值越大,而且大了很多。拼多多第二年的数字,相比于第一年的同比增长,绝对是天文数字,但到了第三年或第四年,由于第二年增速很快,基数变得越来越大,后面的增长数字将越来越不性感,这会影响到拼多多估值中的核心要素——远超同行的GMV高增长。

而“12个月GMV”的算法,巧妙的把拼多多前期的高增长属性往后移。但需要注意的是,这仅是数字层面的“往后移”,并非拼多多实际的经营情况。我们从2018Q3和Q4的两种算法对比发现,这的确会夸大拼多多的GMV同比增长数字。

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数据来源:Bloomberg,Goldman Sachs,智氪研究

更为重要的是,仅采取单一的“12个月GMV”的算法,会影响到很多其他重要指标的计算,比如Take rate(take rate=Revenue / GMV)。

最近引起部分投资人担心的事情是,拼多多的Take rate下降了。“我们发现拼多多在2018Q3和Q4的Take rate都下降了,拼多多给我们的解释是因为对商家的补贴变多,导致营收降低,但我们调研了一圈商家,他们反馈没有特别大力度的新补贴政策,这令我们怀疑是不是GMV的注水更多了。”一位要求匿名的资本市场人士向36氪分析师说。

但如果你按照拼多多财报中披露的“12个月GMV”计算,你会发现拼多多的take rate并未下降:

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数据来源:Bloomberg,智氪研究

我们认为,“12个月GMV”导致了曲线被平滑,在一定程度上无法反映拼多多当季度的实际经营情况,最好将两种GMV都列入财务测算模型中。当然GMV并非SEC的强制披露指标,以什么方式及口径披露是公司的自由。

针对拼多多GMV的另一项质疑,来自一个间接的证据——平台佣金收入,这个疑问与上述Take rate下降存在关联。由于拼多多采取了类似于阿里巴巴的淘宝模式,所以绝大部分收入来自在线市场服务(online marketplace services),和佣金(commission fees)。

在线市场服务主要来自商家的广告,拼多多允许商家竞标在平台上搜索结果中的广告,这与淘宝是一样的。当交易完成后,拼多多还会向商家收取佣金,但目前拼多多只收取0.6%,这部分仅作为商家给第三方支付公司的支付处理费,这一数字几乎是固定的。

所以拼多多佣金收入和GMV之间的关系,变得非常重要。因为GMV的统计口径较为宽泛,包括了已下单但未支付的订单,以及退货等等。特别是拼多多特殊的产品设计,由于没有电商平台常见的“购物车”环节,很多订单会停留在虽然下单了,但并未实际支付的状态;或处于拼团中,但可能会拼团失败。

对于这些并未交易但已经形成了的订单,它们可能计入了拼多多的GMV,但因为没有交易所以没有产生佣金收入,这种情况有可能导致GMV增速与佣金收入增速产生背离。

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拼多多佣金收入与GMV增速在2018年下半年快速背离

数据来源:Bloomberg,智氪研究

由上图可以看出,Q4单季度GMV环比幅度为73%,但是平台佣金收入(项目为Revenue from transaction services)同期增长幅度仅为48.5%,几乎砍半。但追溯历史数据,我们可以发现在2017年,佣金收入的环比增幅与GMV增幅几乎相同。

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数据来源:Bloomberg,智氪研究

一位资本市场人士向36氪分析师说,佣金收入与GMV的背离有两种解释:一种是拼多多对商家的补贴加大了,另一种是GMV的注水越来越严重。

针对第一种原因,在会计政策中,对商家的补贴不会被计入市场营销费用,对用户的补贴或广告才会被计入。对商家的补贴主要体现在佣金收入中,拼多多在2018年下半年这两个指标的背离,可以反映出拼多多加大了对商家的补贴,从而导致佣金收入变少。

第二种原因很好理解,就是一部分GMV是依靠“刷单”实现的,这些交易并未实际成交,所以也没有产生支付费用,导致GMV增长很快,但佣金收入增长很慢。不过在拼多多的会计准则中,若用户退货,佣金是不返还商家的。

拼多多的管理层也注意到了这一现象。CFO徐湉在Q4财报电话会议上表示,从本季度开始,这一项目的名称将不再叫“佣金收入”(Commission fees),改称“交易服务收入”(Transaction services revenues),“因为本项目除了佣金收入外,还会受到与交易相关的其他服务收入的影响。”徐湉将这个变化归结为商家补贴,“对商家的支持,也使得我们收取更低的支付处理费。” 

无论哪种解释,佣金收入与GMV背离的现象都值得关注,特别是这项指标在未来几个季度的变化。

拼多多正把每一分钱收入都投入营销

京东在2014年上市后,由于连续的亏损令很多投资人不安,更多人则在质疑这样的公司为什么能上市(亚马逊自上市以来,大部分年度的净利润都是正的)。不过,拼多多将这一潮流又往前推进了一步。

拼多多在2018年,录得经营亏损(operating profit)108亿人民币。更重要的是,拼多多并没有像京东那样把利润亏在物流这种资产上,而是都亏在了市场营销(Sales and Marketing)上。

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数据来源:Bloomberg,Morgan Stanley Research estimates

无论五环外还是五环内,相信你在微信、电视节目、地铁站等各个渠道都看到过拼多多的广告,并且拼多多的商品是如此便宜,这些现象背后都是巨大的广告和补贴支出。

拼多多在广告和补贴上到底花了多少钱?我们首先将拼多多财报中的成本项目拆分,可以看出绝大部分成本出在市场营销上:

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注:2018Q2已将General and administrative expenses中的57.71亿元一次性大额股权激励剔除;

数据来源:Bloomberg,智氪研究

我们再将市场营销费用/营收,便会得到一个惊人的结论——这一比值一直维持在惊人的100%附近。这也意味着,拼多多几乎把所有赚来的钱,都花在了市场营销上。

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数据来源:Bloomberg,智氪研究

对于一家二级市场公司来说,如此高的市场营销费用并不常见。阿里巴巴的商业模式与拼多多最相似,都是平台模式,但由于阿里上市时已经是一家相对成熟的公司,所以与现在的拼多多不具备可比性。

我们查阅了近期上市的美团的招股书,发现在IPO之际,美团市场营销费用在总成本中的占比并不大。不过在千团大战最火爆的2011-2012年,美团的市场营销费用远超营收是必然的,哪怕到了团购大战快结束的2015年,美团的市场营销费用依然是总营收的178%。

但美团的亮点在于,营收在2017年迅速增长,市场营销费用得到有效控制,仅占32%。

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注:美团2018年9月上市,招股书最早可追溯2015年各项费用情况。

据Morgan Stanley预测,拼多多的市场营销费用/总营收,在2018年为102.5%,2019年和2020的预测值分别为83.1%和53.3%。拼多多能否像美团那样,实现市场费用的稳定控制和营收的高速增长,将是决定其中期市值的关键因素。

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数据来源:Morgan Stanley Research estimates

从创始人黄峥到CFO徐湉,都不止一次在财报电话会议上强调:“在我们看来,营销支出应该被视为长期投资和虚拟资产(long-term investment and the virtual assets)。”拼多多的这一诡辩非常具有引导性,什么是长期投资和虚拟资产在会计准则中都有明确界定,至于资本市场有没有人相信这一观点,那就仁者见仁智者见智了。

花旗银行(Citi Bank)估测,拼多多营销费用的50%用于线上和线下广告,另50%用于促销和优惠券。资本市场为什么以前不担心拼多多的高费用,但现在却又突然担心了呢?

这就涉及到拼多多商业模式的本质。黄峥所设想的“拼多多=Costco+迪士尼”,是非常高瞻远瞩但也足够远期的愿景,但当下的拼多多之所以能在刚成立3年后就上市,并且获得300多亿美元的市值,一切都仰赖拼多多的高增长,从GMV、营收、MAU、DAU,到活跃买家数、人均客单价等等。

资本市场此前认可的逻辑在于,虽然这些亮丽的增长数字背后是很高的投入,但这也证明了拼多多投入的效率很高。

CFO徐湉曾在上个季度表示,拼多多Q3 MAU的加速增长,证明了过去几个季度的营销投资是高效的,并且预计它将在长期内获得回报,所以打算继续在品牌广告渠道(如电视台)上花钱。

Q4市场担心的核心不是拼多多继续花钱,而是拼多多花钱的效率在下降。拼多多Q4的市场营销费用高达60.24亿元,比上一季度的32.3亿元几乎翻倍,但GMV、营收、MAU等核心运营指标的增速,落后于营销费用增速,它对现阶段的拼多多是致命的,因为这意味着拼多多的广告和补贴效率在下降。

粗略估算(因为拼多多披露的活跃买家数是非自然年的滚动年度数据),拼多多2018Q4新增用户3300万人,比Q3的4200万人已有所下降,Q4的获客成本更是飙升,达到182.5元,环比增138%。这还是在花费了60亿元市场营销费用下取得的。

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数据来源:Bloomberg,智氪研究

四季度是阿里举办双十一购物节的季度,拼多多花费重金参与但并未取得太好的效果,说明用户在双十一期间对阿里平台的认知度还是比较高,新兴平台可能较难从中迁移用户。截止到2018年12月,阿里年度活跃用户6.36亿(同比增23.5%),较上一季度新增用户3500万,并且70%的新增用户来自三线及以下城市,这意味着阿里与拼多多的交锋将日益激烈。

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拼多多双十一表现。数据来源:Goldman Sachs

相比于阿里和京东的获客成本,拼多多仍然具备优势,但优势正在迅速缩小。阿里巴巴最新季度的综合获客成本为364元,由于阿里巴巴业务庞杂,市场营销费用并未将电商业务单独列出,其中还包括了数字媒体娱乐、云计算等新业务的费用(以并表时间为准)。有媒体报道称,阿里电商业务的获客成本是250元。

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数据来源:Bloomberg,智氪研究

京东由于在2018年Q3新增用户出现负增长,获客能力出现衰退。

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数据来源:Bloomberg,智氪研究

“之前我们预测拼多多在今年下半年遭遇获客瓶颈,但现在这个瓶颈提前了。”一位券商分析人士说,“阿里当年遇到这个瓶颈后,便开始通过支付宝从线下拉新,但拼多多可能缺乏类似的方法。”

当拼多多维持高速增长时,哪怕遇到做空都不怕。令港股新秀丽暴跌10%的做空机构Blue Orca,曾在2018年11月14日发布对拼多多的做空报告,但因为拼多多在6天后发布了拥有漂亮增长数据的财报,股价比做空时反而涨了35%。

维系拼多多高估值的是其潜力,当增速受到质疑时,市值就会回调,这几乎成为了资本市场对这支热门股票的共识。

在Morgan Stanley最新的估值模型中,给出了5.5倍EV/Sales(2020E),拼多多股价的上行区间顶点为+58%(48美元),下行区间底点为-24%(23美元)。Morgan Stanley预计,拼多多在2018-2020年的营收年复合增长率为91%,而中国互联网公司当前的交易价格,普遍超过5倍EV/Sales(2020E)20%-28%。

鉴于拼多多类似淘宝的平台型业务模式,Morgan Stanley预计拼多多2020年的Non-GAAP运营利润率可以稳定在30-40%,与其他同类型中国互联网公司的历史财务水平相当。

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数据来源:Morgan Stanley

Morgan Stanley给出的三种预测情况分别是:

Bull(48美元):拼多多实现强劲增长,货币化率提高推动收益高速增长:2017-2020年总收入复合年增长率为214%,GMV的复合年增长率为122%,总货币化率从2017年的1.2%提升至2020年的3.5%。由于Non-GAAP的营业利润率好于预期,2020年Non-GAAP营业利润率上升至23%。因此,预计拼多多于2020年Non-GAAP净利润为129亿元。

Base(37美元):拼多多实现稳定增长,收入和运营利润率正常:2017-2020年总收入复合年增长率为202%,GMV的复合年增长率为118%,总货币化率从2017年的1.2%提升至3.3%。由于Non-GAAP的营业利润率好于预期,2020年Non-GAAP营业利润率上升至22%(2017年为-27.5%)。因此,预计拼多多于2020年Non-GAAP净利润为112亿元(2017年为3.83亿元)。

Bear(23美元):竞争加剧导致货币化增长慢于预期:2017-2020年总收入复合年增长率为185%,GMV的年均复合增长率为112%,总货币化率从2017年的1.2%提高至2020年的3%。鉴于激烈的竞争,2020年Non-GAAP运营利润率提升至20%(2017年为-27.5%)。因此,预计拼多多于2020年Non-GAAP净利润为92亿元。

“在股票市场中,目前买拼多多的还是对冲基金为主,他们主要是短期投资者,那些持有期长的长线基金,还很少布局拼多多,因为他们还看不清这家公司在3年后会变成什么样。”一位资本市场人士对36氪分析师说。

拼多多作为电商行业的后来者,挑战阿里巴巴和京东等强大企业很不容易,拼多多从游戏和农产品切入,尝试了一条“think out of the box”的道路,这是对冲基金最喜欢的类型。“我们不是要复制一个天猫,而是要在Costco和迪士尼相结合的部分找到创新点。”拼多多创始人黄峥又一次强调。

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如果您想与我们探讨对拼多多的看法,请加作者微信(18500194899),并备注公司及职务,上一篇对拼多多的讨论见此:《市值从270亿美元跌到211亿,拼多多价值几何?》,欢迎交流~

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