智氪研究 | 一级市场股权融资越来越难,是时候考虑债权融资了?

刘一鸣 · 2018-09-25
面对一级市场股权融资估值下降,现金流稳定的创业公司正在考虑债权融资

智氪研究资深分析师 | 刘一鸣

过去半年以来,“募资难”、“融资难”、“钱荒”、“扎堆上市”成为高频词,资本市场风向大变。2015年到2017年的好日子不再,随着《资管新规》出台,去杠杆、控风险成为金融政策主基调,人民币基金募资被截流,创投市场进入寒冬期。

一二级市场日子不好过,对创业公司的直接影响是估值下降。由于全球二级市场估值趋平,一级市场投资人不再愿意以很高的估值入场,不然可能会无法顺利退出。

在艰难时刻,一切募资渠道都变得重要。对趋弱的股权融资市场,风险债权(Venture Debt)投资机构正变得更加活跃。

最容易理解的债权融资就是房贷,购房者因缺乏资金向银行贷款,按月还贷,银行会审查购房者是否有保证现金流的能力。对于企业来说,债权融资与房贷的本质相同,就是把未来长期的收益前置化,当一家公司能够有长期稳定的收益,它就可以考虑通过债权来获得当期现金流,以快速扩张业务。但这家公司必须已经产生了稳定现金流(不是利润),才可以去债权市场上募资。

“现在风险债权市场正明显向好。”InnoVen Capital中国区负责人曹映雪对36氪说。InnoVen Capital由淡马锡公司和新加坡大华银行在2015年联合发起,专注于高成长创业企业的债权融资,自2017年进入中国。

从资产配置角度来看,股权和债权是硬币的两面。当股权市场收益下降,投资者一定会把更多资产放进债权市场。”曹映雪说,她觉得从2017年下半年开始,越来越多LP、家族基金等都开始考虑注资于风险债权这个资产类别。

并且这是全球趋势。自2017年下半年开始,印度已经新设立了4支债权基金,说明更多LP在尝试把钱投放到风险债权,而不是VC。2018年上半年,东南亚也有三支风险债权基金正在募集,趋势非常明显。

美国的债权融资最为成熟,其次是欧洲和印度,东南亚在发展中。但中国市场最有价值,因为中国的创投市场是印度的3-5倍、东南亚的10倍,中国的VC投资额与美国在2017年持平。但在美国,创投募资中风险债权占比在1/4-1/3之间,而中国风险债权的渗透率仅为5%。

“现在更多公司意识到需要优化融资结构,所以债权融资变得更加活跃。”皇包车CFO梁铭枢对36氪说,出境游包车预定平台皇包车近期拿到了InnoVen Capital的一笔债权融资。

智氪研究 | 一级市场股权融资越来越难,是时候考虑债权融资了?

“风险债权融资可以延长企业的发展周期,以获取下一轮融资时更高的估值”;

资料来源:哈佛大学商学院Case Study

梁铭枢认为虽然债权不可能取代股权,但在可以预期的未来,债权融资的比例会提升至15%-20%左右。

风险债权投资机构

债权投资人总是市场中较保守的参与者,在科技创业蓬勃发展的早期,他们几乎没有参与这个市场。股权融资的本质是为高风险的创业企业提供资金,并在这个过程中,创始团队把所有权换成现金。这个创业想法的风险越大,创始团队为获取资金所放弃的股权就越多,随着时间的推移,个人投资者、VC、企业战投、风险租赁公司、PE、少数银行,都参与其中,并在最终的IPO中获得流动性,把自己的所有权份额变回现金。

在这个过程中,很少有债权投资者有兴趣向初创企业提供贷款,因为他们无法满足传统银行的标准——能够通过经营性现金流或相关资产的价值按期偿还贷款,银行只有在公司产生稳定的收入、经营性现金流或应收账款时才参与其中。在公司生命周期的早期,一直是股权投资的天下。

据哈佛商学院针对风险贷款(Venture Lending)的一篇案例研究显示,在20世纪70年代早期,一些美国的银行家开始考虑为初创的高科技公司定制贷款。他们都看重这些公司的高增长率及成长空间,更重要的是,那些已经获取大量股权投资的创业公司,偿还贷款的可能性很大,若公司出现问题他们会注资以保护自身利益。另外,高科技公司往往拥有技术或知识产权,这意味着另一种还款方式:技术专利或版权。

决定公司存亡的不是净利润,而是现金流。一批银行家开始意识到,经过多轮融资的公司获得大量现金,将其存入银行账户,并在新一轮募资前逐步使用。若有一家银行可以知道这些信用信息,发放贷款将是非常安全的。

智氪研究 | 一级市场股权融资越来越难,是时候考虑债权融资了?

“企业不同生命周期的资金供给”;资料来源:哈佛大学商学院Case Study

硅谷银行(SVB)由此诞生,它成立于1982年,曾在亚马逊(Amazon.com)和思科(Cisco Systems)上市前向他们贷款,SVB在全球科技贷款市场中排名第一。硅谷银行具有银行牌照,向公司而非公众吸储,并向全生命周期的高科技企业发放贷款。在中国境内,美国硅谷银行与上海浦东发展银行于2011年成立合资银行,在2017年期间,硅谷银行在北京地区共考察了700多个项目,落地了70-80个项目,其中以TMT和生命科学为主。

而淡马锡旗下的InnoVen Capital,资金来源为股东淡马锡和大华银行的自有资金。2017年以来,InnoVen在中国大陆地区共投资了20多个项目。

债权投资往往在股权投资低迷时表现良好。据哈佛大学商学院案例研究,在互联网泡沫破灭后的2002年,SVB总体不良贷款(超过90天逾期,以及没有按预期支付本金和利息的贷款)为贷款总额的1%,占总资产的0.5%。

风险债权的产品形态及优劣势

风险越高收益越高,这是金融业的本质之一。风险债权所承担的风险低于股权,但高于一般银行贷款(无需抵押或担保),所以其产品形态是贷款再加上一部分认股期权。

风险债权覆盖全周期的创业公司,A轮单笔贷款金额在100万美元左右,B轮在200万美元左右,后期轮次从500万美元至2000万美元,极少有超过2亿人民币的案例。但无论是硅谷银行还是淡马锡旗下的InnoVen Capital,60%-70%的放贷公司都是A、B轮次。

一个典型风险债权的产品结构为,一笔200万美元的贷款,加贷款额度15%-20%的期权。债权部分中,有两种形式:

  • 纯贷款(Lending):还款期限2-3年,按月或季度返还本金+利息;

  • 流动资金授信(Working Capital Credit):由风险债权投资机构给予公司一个授信额度,当企业需要资金时来提取现金,根据企业现金流情况调节还款期限,例如1个月或3个月还清,还清后授信额度复原,在总期限内可随取随还。

智氪研究 | 一级市场股权融资越来越难,是时候考虑债权融资了?

“一个典型的风险债务协议举例”;数据来源:Gold Hill information

在利率方面,一般单笔融资贷款年化利率不超过10%,例如硅谷银行的利率在7-9%。相比于人民银行企业贷款利率,一年至五年的中长期贷款,指导价格在4.95%左右。但是商业银行可以上浮,一般对中小企业会上浮10%-30%。不过最重要的是,银行按资产抵押来审核,所以综合成本在8-10%,如果寻求第三方担保公司担保,成本会进一步上涨至12%。若是从P2P公司处融资,成本可能高达15%以上。

与VC的盈利模式不同,VC可以依靠大数定律,若投资的十家公司中有一家成功IPO,即可获得超额回报。虽然有认股期权可以提高收益,但债权投资人仍无法享受VC的待遇,任何一笔坏账都会对利润率造成较大影响。

所以保守的债权投资人为降低坏账率,他们会做细致的财务尽调(比如看银行流水),并且按月做贷后管理,贷后管理的主要项目是考察公司的现金流情况。风险债权投资机构的坏账率一般低于2%,否则收益无法覆盖成本。

这种方法十分有效,其原理在于一个质朴的理论——越长期的贷款风险越大。假设一笔贷款的还款期限为2年,风险债权机构按月考察公司现金流,并且公司按月还款,这保证了风险债权机构在慢慢收回成本,毕竟通过前期尽调的公司,很少会在半年或一年后倒闭。即便出现破产,大多数情况都会是在最后半年,这有效的限制了损失。

“我们不会等到公司真正破产,当发现公司现金流只能支撑3-4个月的时候,我们就会去考察这个公司是否能持续。”曹映雪说,如果这个问题只是短暂的流动性问题,债权投资者很乐意放一笔新的贷款以渡过难关。若出现真正的危机,债权投资人也不会立刻要求企业还款,因为那会对公司造成挤兑,一般会协商如何过度,这个过程与银行催收企业贷款一样。

若真正出现破产,债权投资人拥有比股权投资人更优先的资产处置权,可以通过变卖公司资产,特别是知识产权或技术,来收回一部分损失。目前硅谷银行在中国还未出现被投公司在还款期限内破产。不过浦发硅谷银行北京分行行长李周恒认为,虽然现在没有出现坏账,但这个生意本身肯定存在风险,当市占率越来越大,概率上说一定会出现坏账,要将其控制在1%以下。

另外,与VC相同,风险债权基金也会对自己的投资范围进行“资产配置”,比如大部分配置于那些增长稳健,或是高技术壁垒的项目(例如消费或企业服务),小部分配置于To C、通过烧钱来获取爆发性增长的项目。

不过,债权一定无法成为最主流的融资手段,债权投资机构亦会限制公司的资产负债率在30%以下。在财务报表中,股权融资计入资本公积,但债权融资计入负债,一般来说创业公司的资产负债率在30%-40%以下才算健康。

什么样的公司适合风险债权?

如果公司再增长三个月,可以按5亿美元估值,那为什么要现在按4亿美元融一轮?

这是债权投资者能提供的核心价值,这类创业公司也是最适合债权融资的类型。由于债权融资不稀释股权,所以在创业公司发展最快速的时候,用债权融资补充现金流,迅速做大规模,在下一个时间节点以更高的估值融下一轮,是双赢的选择。

智氪研究 | 一级市场股权融资越来越难,是时候考虑债权融资了?

“风险债权对企业的作用”;数据来源:InnoVen Capital

另一种类似的情况是Pre-IPO阶段的公司,债权融资可以帮助公司再发展一段时间,公司就无需寻求第三方定价,因为过早的第三方定价,对IPO时定价不利。

以上是公司最适合寻求债权融资的阶段。如果从债权投资机构的角度来看,他们主要看重三类因素:

  • 相对清晰的商业模式:例如亏损在收窄、收入在增长、毛利率越来越好等等,这类公司已经跑通了商业模式,下一步是相对清晰、简单的扩张,依靠债权的资金注入,把可行的模式复制出去。

  • 技术投入占比大or现金流稳定:当一个项目的成本大多数是技术投资,并且能够产生稳定的现金流,不一定是利润,这类公司也非常适合债权融资。例如SaaS类项目,当一个客户买了公司的服务,只要客户流失率控制在一定范围内,未来的预期会非常稳定,额外拿一笔债权可以用来研发新品;还有像易点租这样的办公设备租赁公司,或是共享办公公司都非常适合。

  • 连续创业者:这类创始人多半深深厌恶多轮股权融资造成的股权稀释,包括董事会上意见不统一造成的困境等等。他们会开始设计融资结构,会想着怎么能够少稀释一点股权、多引入一点债权。好处是显而易见的,在每轮融资中,若能通过债权解决五分之一的资金需要,假设每轮稀释10%股权,五分之一就是2%,ABCD 4轮融资后将少稀释8%左右。在接近IPO的融资轮次中,8%是非常大的股权占比了。

“现在越来越多公司意识到股债搭配的重要性。比如大疆最新一轮的融资中,就要求股权投资者必须搭配5倍的债权,才能投进。”一位业内人士说。

亦有一些创业者先从风险债权基金处寻求融资或授信,再面向VC融资。“这类创业者比较有经验,他们会先计算好公司大概需要融多少钱,在控制资产负债率的情况下先拿债权的钱,剩下的再去拿股权。”上述人士说。

不过,债权融资的缺点也很明显。由于债权投资人不进董事会,不参与公司经营决策,很难像股权投资人那样,给予公司各种资源的支持,但这是创业公司除资金外所急需的。

另外,债权融资不宜过量。“债权需要定期还款,如果过度负债会导致公司经营动作变形。”易点租COO张斌对36氪说,很多创业公司在财务预测时都很乐观,但模型中的很多假设未必能轻松实现,预测肯定赶不上变化。

最常见的一个预测失误就是,假设市场并非是充分竞争市场,当后来者新进入时,这会使公司经营发生波动,很多乐观的增长率假设难以按计划实现。如果此时负债太多,会因还款压力使得公司的反击绵软无力。

浦发硅谷银行北京分行行长李周恒向36氪说,创业公司需要搭配好股权和债权的配比,债权融资不宜过多,如果过多VC会缺乏投资的动力,因为他们会觉得股权资金被用于偿还公司贷款,而不是用在公司发展上,所以债权占总融资额四分之一以内的配比较为合理。

“融资渠道多元化,是每一个CFO都需要提早考虑的。”梁铭枢说,很多债权投资机构都有银行牌照,通过债权融资可以和银行建立信用往来,这会使公司登陆全国联网的信用体系,对积累良好的信用评级很有帮助。因为未来随着很多公司发展壮大,都会从传统银行等融资渠道融资或发债。“从这个意义上来说,债权融资是一种潮流,是铺垫未来融资通道多元化的好方法。”

------------------------------------------------

如果您想进一步了解风险债权并与我们探讨,请加作者微信(18500194899),并备注公司及职务。

+1

好文章,需要你的鼓励

参与评论
登录后才能参与讨论哦...
后参与讨论
提交评论0/1000

请回复有价值的信息,无意义的评论将很快被删除,账号将被禁止发言。

文章提及的机构

中国科创企业及其投资人的最优选银行

下一篇

看未来是有一套科学方法论的,科技让改变发生,资本加速改变进程,而信息改变了未来的分配方式。这是我们36氪一直讲的新商业。

2018-09-25

36氪APP让一部分人先看到未来
36氪
鲸准
氪空间

为你推送和解读最前沿、最有料的科技创投资讯

一级市场金融信息和系统服务提供商

聚集全球最优秀的创业者,项目融资率接近97%,领跑行业