李录:价值投资在中国的展望(上)

36氪的朋友们 · 2015-12-09
要永远明白自己的受托人责任,把客户的钱当作自己的钱。只有这样才能真正把它管好

编者按:作为一个投资人,能够师从巴菲特和芒格,李录无疑是幸运的。这篇文章是他今年10月在北大光华管理学院做的分享,主要探讨价值投资的相关问题。由于演讲内容较长,特将其分为上下两篇,本文为上篇。本文经授权转载自新浪微博“李录_美国加州”,作者李录,喜马拉雅资本创始人。

首先感谢光华管理学院,感谢姜国华教授和我们共同创建这样一门以讲授价值投资理念为主的课程。价值投资课在这个时候开我认为非常有意义。这在国内据我所知是第一门也是唯一一门这样的课程。这个课程在全球也不多,据我所知只有哥伦比亚大学有这样一门课,大概在八九十年前由巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆最早开设。喜马拉雅资本很荣幸支持这一课程。

我今天在这里主要想跟各位同学探讨四个问题:

首先,选这门课的同学们估计将来很多人都会进入金融服务和资产管理行业,所以我想先谈谈这个行业的基本特点,以及这个行业对从业人员的道德底线要求;

第二,作为资产管理行业,我们需要知道,从长期来看,哪些金融资产可以让财富持续、有效、安全、可靠地增长?

第三,有没有办法可以有效地、通过努力让你成为优秀的投资人,真正地为客户提供实在的服务,保护客户的财产,让他们的财富能够持续地增加?什么是投资的大道、正道?

第四,那些在成熟发达国家里已经被证明行之有效的金融资产投资方法对中国适不适合?中国是不是特殊?是不是另类?价值投资在中国是否适用?

这些都是我思考了几十年的问题,今天在此跟大家交流讨论。

     

一、资产管理行业的独特性极其对从业人员的底线要求?

资产管理是一个服务性行业,它和其它服务业相比有什么特点?有哪些地方和其他的服务行业不一样?我认为有两点不一样。

第一点,这个行业里的用户在绝大多数时间里,不知道、无法判断产品的好坏。这和其他几乎所有的行业都不太一样。比如一辆车,用户就可以告诉你,这辆车是好,还是不好;去吃饭,吃完饭就会知道这个餐馆的饭怎么样,服务如何;你去住一个酒店、买一件衣服……几乎所有的行业,判定产品好坏很大程度上是通过客户的使用体验。但是资产管理行业绝大多数时候,绝大部分消费者其实没有办法判断某个产品到底好还是不好,也没有办法判断得到的服务是优秀的还是劣质的。

不光是消费者、投资人,即使从业人员自己——包括今天在座有很多业界的顶级大佬——去判断资产管理业另外一个产品、另外一个服务的质量水平也很难,这是金融行业尤其是资产管理行业,与其它几乎所有服务性行业完全不同的地方。你给我一份业绩,如果只有一年两年的业绩,我完全没有办法判断这个基金经理到底是不是优秀。(即便给我)五年、十年的业绩也没法判断。必须要看他投资的东西是什么,而且在相当长的时间以后才能做出判断。正是因为没有办法判断(产品和服务的优劣),所以绝大部分理论都和屁股决定脑袋有关。

另外一个最主要的特点是,这个行业总体来说报酬高于其它几乎所有行业,也常常脱离对客户财富增长的贡献,实际上真正为客户提供的服务非常有限,产品很多时候只是为从业人员自己提供了很高的回报。其定价结构基本上反映了这个行业从业人员的利益,几乎很少反映客户的利益。一般的行业总是希望能够把自己的服务质量提高到很高的水平,让消费者看得很清楚,并在这个基础上不断溢价。但是资产管理这个行业无论好还是不好,大家的收费方法都是一样的,定价基本上是以净资产的比例计算。不管你是不是真正为客户赚到了钱,无论怎样的结果你都会收一笔钱。特别是私募,收费的比例更高,高到离谱。你赚钱时收钱,亏钱的时候也要收钱。虽然客户可以去买被动型的指数基金,但即便你(基金经理)的业绩比指数基金差很多,你一样可以收很多的钱,这其实就很不合理。

大家想进入到这样一个行业,我想一方面是对知识的挑战,另一方面是因为这个行业的报酬。这个行业的报酬确实很高,但是这些从业人员是不是值那么高的报酬是个很大的问题。

这两个特点加在一起就造成了这个行业一些很明显的弊病。例如,这个行业的从业人员参差不齐、鱼目混珠、滥竽充数,行业标准混乱不清,到处充斥着似是而非的说法和误导用户的谬论。有些哪怕是从业人员自己也弄不清楚。

这些特点,对所有从事这个行业的人提出了一些最根本性的职业道德要求。

我今天先谈这个问题,是因为很多在座的同学将来会成为这个行业的从业者,而这门课程的终极目标也是希望为中国的资产管理行业培养未来的领袖人才。因此,希望你们进入这个行业时首先牢记两条牢不可破的道德底线:

第一,把对真知、智慧的追求当做是自己的道德责任,要有意识地杜绝一切屁股决定脑袋的理论。一旦进入职场你就会发现几乎所有的理论都跟屁股和脑袋的关系紧密相连,如果你思考得不深,你很快就把自己的利益当做客户的利益。这是人的本性,谁也阻挡不了。因为这个行业很复杂,这个行业里似是而非的观点很多,这个行业也不是一个精确的科学,但是里面有好多判断。所以我希望所有致力于进入这个行业的年轻人都能够树立起这样一个道德底线,就是把不断地追求知识、追求真理、追求智慧作为自己的一个道德责任。作一个行业的明白人,不会有意地去散布那些对自己有利、而对客户不利地理论,也不会被其他那些似是而非的理论所蛊惑。这点非常非常重要。

第二,真正要建立起受托人责任的意识,Fiduciary duty。什么是受托人责任?客户给你的每一分钱你都把它看作是自己的父母辛勤劳动、勤俭节省、积攒了一辈子、交到你手上去打理的钱。钱虽然不多,但是汇聚了这一家人一生的辛苦节俭所得。如果把客户的每一分钱都当做自己的父母节俭一生省下来让你打理的钱,你就开始能够理解什么叫受托人责任。

受托人责任这个概念,我认为多多少少有些先天的基因在里面。我所了解的人里或者有这个基因,或者没有这个基因。在座各位无论是从事这个行业还是将来要把自己的钱托付给这个行业,一定要看自己有没有这种基因或者去寻找有这种基因的人来管你的钱。没有这种基因的人,以后无论用什么方式,基本上都没有办法让他有。如果你的钱交到这些人手里,那真是巨大的悲剧。所以如果你想进入这个行业,最基本的,先考验一下自己,到底有没有这个基因?有没有这种责任感?如果没有的话,我劝大家一定不要进入这个行业。因为你进入这个行业一定会成为无数家庭财富的破坏者、终结者。08年、09年的经济危机很大意义上就是因为这样一些不具备受托人责任的人长期的所谓成功的行为最后导致的,这样的成功是对整个社会的破坏。

这是我给大家提的关于进入这个行业最基本的两个道德底线。

    

二、作为资产管理行业,我们需要知道,从长期看,哪些金融资产可以让财富持续、有效、安全可靠地增长?

下面我们来回答第二个问题,从长期看,哪些金融资产真正地能够为客户、为投资人实实在在地提供长期可靠的财富回报?我们刚经历了股灾,很多人觉得现金是最可靠的,甚至很多人觉得黄金也是很可靠的。我们有没有办法衡量过去这些资产的长期表现到底是什么样的?那么长期指的是多长时间呢?在我看来就是越长越好。我们能够找到的数据,时间越久越好,最好是长期、持续的数据。因为只有这样的数据才能真正有说服力。在现代社会里,西方发达地区是现代经济最早的发源地,现代市场也成熟得最早。它的市场数据最大,它的经济体也最大,所以最能说明问题。这里我们选用美国的数据,因为它的时间比较长,可以把数据追溯到两百年前。下面我们来看一下美国的表现。

宾州大学沃顿商学院的西格尔教授(Seigel)在过去几十年里兢兢业业、认真地收集了美国在过去几百年里各个大类金融资产的表现,把它绘制成图表,给了我们非常可靠的数据来检验。这些数据可以可靠地回溯到1802年,今天我们就来看一下,在过去两百多年的时间里,各类资产表现如何呢?(见图1)

李录:价值投资在中国的展望(上)

图1:美国自1801年至今大类资产的回报表现

第一大类资产是现金。最近股市的上下波动,让中国很多老百姓更加意识到现金的重要性,可能很多人认为现金应该是最保值的。我们看一看在过去两百年里现金表现如何。如果1802年你有一块美金,今天这一块美金值多少钱?它的购买力是多少?从图1可以看到,答案是5分钱。两百多年之后一块钱现金丢掉了95%的价值、购买力!原因我们大家都可以猜到,这是因为通货膨胀。下面我们再来看一下其他类的金融资产。

对传统中国人来说,黄金、白银、重金属也是一个非常好的保值的方式。西方发达国家在相当长的一段时间里一直实行金本位。黄金的价格确实增长了,但进入20世纪我们看到它的价格开始不断在下降。我们来看一看黄金作为贵重金属里最重要的代表在过去两百年的表现。在两百年前用一块美金购买的黄金,今天能有多少购买力?我们看到的结果是3.12块美金。这显然确实是保了值了,但是如果说在两百年里升值了3、4倍,这个结果也是很出乎大家预料的,并没有取得太大增值。

我们再来看短期政府债券和长期债券,短期政府债券的利率相当于无风险利率,一直不太高,稍稍高过通货膨胀。 短期债券两百年涨了275倍;长期债券的回报率比短期债券多一些,涨了1600多倍。

接下来再看一看股票。它是另外一个大类资产。可能很多人认为股票更加有风险,更加不能保值,尤其是在经历了过去3个月股市上上下下、起伏之后,我们在短短的8个月里面同时经历了一轮大牛市和一轮大熊市,很多人对股票的风险有了更深的理解。股票在过去两百年的表现如何?如果我们在1802年投资美国股市一块钱,今天它的价格是多少呢?

我们现在看到的结果是,1块钱股票,即使除掉通货膨胀因素之后,在过去两百年里仍然升值了一百万倍,今天它的价值是103万。它的零头都大于其他大类资产。为什么会是这样惊人的结果呢?这个结果实际上具体到每一年的增长,除去通货膨胀的影响,年化回报率只有6.7%。这就是复利的力量。爱因斯坦把复利称之为世界第八大奇迹是有道理的。

上面这些数字给我们提出了一个问题,为什么现金被大家认为最保险,反而在两百年里面丢失了95%的价值,而被大家认为风险最大的资产股票则增加了将近一百万倍?一百万倍是指扣除通货膨胀之后的增值。为什么现金和股票的回报表现在两百年里面出现了这么巨大的差距?这是我们所有从事资产管理行业的人都必须认真思考的问题。

造成这个现象有两个原因。

一个原因是通货膨胀。通货膨胀在美国过去两百年里,平均年化是1.4%左右。如果通货膨胀每年以1.4%的速度增长的话,你的购买力确实是每年在以1.4%的速度在降低。这个1.4%经过两百年之后,就让1块钱变成了5分钱,丢失了95%,现金的价值几乎消失了。所以从纯粹的数学角度,我们可以很好地理解。

另外一个原因,就是经济的GDP增长。GDP在过去两百年里大约增长了33000多倍,年化大约3%多一点。如果我们能够理解经济的增长,我们就可以理解其他的现象。股票实际上是代表市场里规模以上的公司,GDP的增长很大意义上是由这些公司财务报表上销售额的增长来决定的。一般来说公司里有一些成本,但是属于相对固定的成本,不像销售额增长这么大。于是净利润的增长就会超过销售额的增长。当销售额以4%、5%的名义速度在增长时,净利润就会以差不多6、7%的速度增长,公司本身创造现金的价值也就会以同样的速度增长。我们看,实际结果正是这样。股票的价值核心是利润本身的增长反映到今天的价值。过去两百年股票的平均市盈率在15倍左右,那么倒过来每股现金的收益就是15的倒数,差不多是6.7%左右,体现了利润率对于市值估值的反映。因此股票价格也以6%、7%左右的速度增长,最后的结果是差不多两百年里增长了一百万倍。所以从数学上我们就会明白,为什么当GDP出现长期的持续增长的时候,几乎所有股票加在一起的总指数会以这样的速度来增长。

这是第一层次的结论:通货膨胀和GDP的增长是解释现金和股票表现差异的最根本原因。

下面一个更重要的问题是,为什么在美国经济里出现了两百年这样长时间的GDP持续的、复利性的增长,同时通货膨胀率也一直都存在?为什么经济几乎每年都在增长?有一些年份会有一些衰退,而有一些年份增长会多一些。但在过去两百年里,我们会看到经济是在不断向上的。如果我们以年为单位,GDP几乎就是每年都在增长,真正是长期、累进、复利性的增长。如何来解释这个现象呢?这个情况在过去两百年是美国独有的?还是在历史上一直是这样?显然在中国有记载的过去三、五千年的历史中,这个情况从来没有发生过。这确实是一个现代现象,甚至对中国来说一直到三十年以前也没有发生过。

那么我们有没有办法去计量人类在过去几千年中GDP增长基本的形态是什么样的?有没有持续增长的现象?

要回答这个问题,我们需要另外一张图表。我们需要弄明白在人类历史上,在文明出现以后,整体的GDP、整体的消费、生产水平呈现出一个什么样的变化状态?如果我们把时间跨度加大,比如回归到采集狩猎时代、农耕时代、农业文明时代,这个时候人类整体的GDP增长是多少呢?这是一个十分有趣的问题。我手边正好有一张这样的图表。这是由斯坦福大学一位全才教授莫瑞斯(Ian Morris)带领一个团队在过去十几年里,通过现代科技的手段,对人类过去上万年历史里攫取和使用的能量进行了基本的计量做出来的。过去二三十年各项科技的发展,使得这项工作成为可能。在人类绝大部分的历史里面,基本的经济活动仍然是攫取能量和使用能量。它的基本计量和我们今天讲的GDP关联度非常高。那么,在过去一万六千年里,人类社会的基本GDP增长情况怎么样?

李录:价值投资在中国的展望(上)

图2:人类文明在过去一万多年的经济表现

来源:Ian Morris “Social Development  (2010)”

上面这张图(图2)代表了斯坦福团队的学术成果,最主要的一个比较就是东方文明和西方文明。

从图2我们可以看到在过去一万多年里整个文明社会的经济表现:蓝线代表西方社会,最早是从两河流域一直到希腊、罗马,最后到西欧、美国等等;红线代表东方文明,最早是在印度河流域、中国的黄河流域,后来进入到长江流域,再后来进入到韩国、日本等等。左边是一万六千年以前,右边是现代。从这两个社会过去一万六千年的比较看,如果不采取数学手段,基本一直是平的。东方社会和西方社会有一些细小的差别,如果做一下数学处理,会看到更细小的区别,但是总的来说在过去的一万多年里面,增长几乎是平的。在一万六千年相当长的时间里,在农业文明里,人类社会的发展不是说没有,但是非常缓慢,而且经常呈现出波浪式的发展,有时候会进入到顶端,但总有一个玻璃顶突破不了。于是它冲顶之后就会滑落,我们大概看到了3、4次这样的冲顶,然后一直在一个比较窄的波段里面上下浮动。但是到了近代以后,我们看到在过去的三百年间,突然之间人类文明呈现了一个完全不同的状态,出现一个巨幅的增长,大家可以看到这几乎就是一个Hokey stick(冰球棍)一样,一块钱变成一百万这样的一个增长。

如果我们把图2放大、再缩小以后,把这二、三百年的时间拉得更长一点,你就会发现这个图其实和图1非常地相像(见图3)。两百年里的GDP和两百年里的股票表现也非常非常地相像。如果你再把它缩短,最后的结果是,你会发现它几乎是直上。这个从数学上讲,当然是复利的魔力。但是也就是说,这种一个经济能够长期持续以复利的方式来增长的现象,在人类一万六千年的记载里从来没有发生过,是非常现代的现象。

李录:价值投资在中国的展望(上)

图3:人类文明在过去五百多年的经济表现

来源:Ian Morris “Social Development  (2010)”

在相当长的历史长河里,GDP一直是平的。中国的GDP尤其如此。对过去五百年的描述可以看得更清楚,在分界点上西方突然在这时候起来了,而东方比它晚了差不多100年。这100年东方的崛起主要是以日本为代表。

要想理解股票在过去两百年的表现以及今后二十年的表现,必须看懂并能够解释这条线——过去人类文明的基本图谱。不理解这个,很难在每次股灾的时候保持理性。每次到08年、09年这样的危机的时候都会觉得世界末日到了。投资最核心的是对未来的预测,正如一句著名的笑话所言,“预测很难,尤其是关于未来”。为什么(人类文明在过去两百年的经济表现)会是这样?不理解这个问题的确很难做预测。关于这个问题,我思考了差不多三十多年。我把我长期的思考整理成了一个长篇的论文,叫《李录谈现代化十六讲》。大家如果对这个问题有兴趣可以参考。网上有,今天姜教授也带了一些来。在我的博客上、百度上、google上大家去搜现代化十六讲,都能找得到。

我把人类文明分断成三大部分。第一部分是更早的狩猎时代,始于15万年以前真正意义上的人类出现以后,我叫它1.0文明。人类文明在相当长的时间里基本和其它的动物差别不是太大,其巨大的变化发生在公元前九千年左右,农业和畜牧业最早在两河流域出现的时候,同样的变化在五六千年前从中国的黄河开始出现,带来人类文明第二次伟大的跃升。这时,我们GDP的能力已经相当强,相对于狩猎时代,我叫它2.0文明,也就是农业和畜牧业文明。这个文明状态持续了几千年,一直到1750年左右,基本相对来说是平的。在此之后突然之间出现了GDP以稳定的速度每年都在增长的情况,以至于到今天我们认为GDP不增长是件很大的事,甚至于中国目前GDP的增长从10%跌到7%也成为一件大事。这是一个非常现代的现象,可是也已经根深蒂固到每个人的心里。要理解这个现象,也就是现代化,我就姑且把它称之为3.0文明。

这样的划分,能够让我们更加清楚地理解3.0文明的本质是什么。整个经济出现了持续性的、累进性的、长期复利性的增长和发展,这是3.0文明最大的特点。出现了现代金融产品的可投资价值,这时才有可能讨论资产配置、股票和现金。当这个前提没有的时候,这些讨论都没有意义。因此要想了解投资、了解财富增长,一定要明白财富创造的根源在哪里。最主要的根源就是人类文明在过去两百年里GDP持续累进性的增长。那么3.0文明的本质是什么呢?就是在这个时期,由于种种的原因,出现了现代科技和自由市场经济,这两者的结合形成了我们看到的3.0文明。

在现代化十六讲中,我详细地讲述了人类在过去一万多年里文明演化的过程,并用两个公式来理解自由市场经济,1+1>2和1+1>4。到了近代,文明演化最根本的变化是出现了自由交换。经济上的自由交换在亚当.斯密和李嘉图的分析下,实际上就是1+1>2。当社会进行分工的时候,两个人、两个经济个体进行自由交换创造出来的价值比原来各自所能够创造的价值要多很多,出现了附加价值。于是参加交换的人越多,创造的附加价值就越高。这种交换在农业时代也有,但是现代科技出现以后,这种自由交换变本加厉地产生了更多的附加价值。原因就是知识也在互相地交换,不仅仅是产品、商品和服务。知识在交换里产生的价值更多。按照我的讲法,这就是1+1>4,指两个人在互相讨论的时候,不仅彼此获得了对方的思想,保留自己的思想,还会碰撞出一些新的火花。知识的自由分享,不需要交换,不需要大米换奶牛,结合在一起就开始出现了复利式巨大的交换增量的增长。每次交换都产生这么大的增量,社会才会迅速创造出巨大的财富来。

那么当这样一个持续的、个体之间的交换可以放大几十亿倍,就形成了现代的自由市场经济,也就是3.0文明。只有在这样一个交换的背景下,才会出现经济整体不断地、持续地增长。这样的经济制度才能够把人的活力、真正的动力全部发挥出来。这在人类制度的创造历史上,大概是最伟大的制度创造。只有在这种制度出现了之后,才出现了我们讲的这种独特的现象,即经济的持续发展。对这个问题有兴趣的同学可以去参考我的论文,今天在这我就不多讲了。(我想说明的是:)经济持续的增长的表现方式就是持续的GDP增长。

通货膨胀实际上就是一个货币现象,当货币发行总量超过经济体中商品和服务的总量的时候,价格就会往上增长。为什么增长呢?当然因为经济不断增长,就需要不断地投资。在现代经济里,这要通过银行。银行要想收集社会上的闲散资金,需要付出储蓄利率。这个储蓄利率必须是正的,使得它的放贷利率也必须是正数。这样整个经济里的钱要想去增长,就要提前增量;要想实现实体经济增长,就要提前投资。这个时间差,就使得通货膨胀是一个几乎和GDP持续增长伴生的现象。你首先要投资,这些投资变成存货、半成品,然后再变成成品。在这个过程中,你需要先把钱放进去。所以你先放的这笔钱,实际上已经超过了这个经济里在当时货物、服务的总量。于是这个时间差就造成了通货膨胀和GDP持续增长伴生的现象。这两个现象从数学上就直接解释了为什么现金和股票在长期里产生了这样巨大的差别。你要明白其然,就要明白其所以然。要明白为什么是这个样子。

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