美团的合理估值到底是多少？

昨天，美团发布一季度财报。该季度，美团经调整净亏损49.7亿元，较上季度的150.8亿元收窄约67%；同期营收910亿元，同比增长5.6%。数字向好，这是市场急于看到的减亏信号，今天的股价也给予了积极反馈，上涨了9%以上。

但对比一年前，2025年Q1，营收866亿元，经调整净利润109亿元。从彼时的百亿盈利到如今亏损49.7亿，加上去年减收的500多亿，总账单（盈利-亏损差值）来到了600亿左右。这是这场大战带来的直接“代价”。

就在它发布业绩的前三周，京东与阿里也相继交出了各自的成绩单。三家的亏损都在不同程度缩减，外卖大战似乎正在接近尾声。但真实的战场并非如此。

01 美团Q1：主业变成了亏损来源之一

更隐蔽的代价在收入这一侧。2026年Q1核心本地商业收入641亿元，而2025年Q1的数字是约640亿。整体营收能录得5.6%的增幅，靠的是新业务的270亿元（同比增长21%）。核心本地商业几乎没有贡献增量，收入同比仅增长0.1%。

减亏本身确实是好消息，节奏也比预期快。核心本地商业从Q4亏损100亿，到Q1收窄至20亿，一个季度减亏80亿，说明运营端的效率在改善。管理层在电话会上给出的前瞻更进一步，外卖单均损益（UE）有望改善。如果UE转正，就意味着外卖业务停止“每送一单就亏一笔”的状态，是真正意义上的止血。

但止血不是增长。外卖的供给端重建、闪购的客单价结构、到店业务的流量留存，这些问题不会因为Q2 UE转正就消失。

研发投入这一块，美团在亏损期加速，但这也是在AI关键周期必须下的血本。一季度研发支出70亿元，同比增长22%，占总收入的7.7%，横向对比其他大厂，不算高。

从投入方向看，美团的AI布局目前以垂直提效为主，帮骑手优化配送、帮商家做经营管理、为用户提供生活场景决策辅助，深度嵌入自有生态，而不是以独立通用AI产品参与大模型的入口级竞争。

美团的逻辑是在存量场景里榨取效率，字节、阿里等大厂的逻辑是以AI重构新的流量入口。两种路径孰优孰劣，目前还没有定论，但在资本市场看来，第二种故事的想象空间通常更大。AI目前在美团的财务层面贡献有限，更多还是竞争叙事之外的备用选项。

美团早期便连续投了宇树（7.61%）、智谱 AI（3.86%）等热门AI公司，说明他们的AI战略眼光是具备的，但是过去一年的外卖大战从资金和时间上双重拖了美团自身AI战略的后腿，这或是外卖大战带来的一种更隐蔽的战略损失。

国际化和新零售同步推进。Keeta在香港和沙特的经营效率显著提升，在中东其他地区和巴西市场也保持强劲增长。小象超市目前覆盖55城，今年2月宣布了叮咚买菜的收购，是在补生鲜供应链的短板，但规模建设还需要时间。

02 外卖大战的三份账单

美团的账单最直接，2025年全年净亏损234亿元，2024年同期净利润358亿元。这592亿的差距，反映了这场战争对美团最直接的财务代价。作为守擂方，美团在外卖大战中没有别的选择，只能接着打。

京东的账单结构不一样。京东零售本身Q1盈利创历史新高，经营利润率达到5.6%。外卖拖累的是新业务板块：Q1新业务亏损104亿元，Q4 2025的数字是148亿。全年累积下来，外卖给京东新业务板块带来的损失规模可观。Q4 2025京东集团出现了自2022年以来的首次季度亏损，亏了27亿。

但京东Q1已经重回盈利。背后的核心变量是营销费用的骤降，京东Q1营销支出154亿元，Q4是253亿，一个季度砍掉99亿。这个幅度很难解读成“精细化运营”，更真实的原因还是主动收缩火力。外卖佣金和广告收入Q1环比增长接近两倍，说明京东正在从烧钱换流量，向收取佣金变现迁移。

阿里的账单用财年口径来读更清楚。2026财年（2025年4月至2026年3月），淘系电商和即时零售调整后EBITA为1075亿元，同比下降44%。同一时期，淘宝闪购收入785亿元，同比增长47%，订单规模是战前同期的2.7倍，其中非餐饮即时零售部分同比增长3倍。

两组数字说明阿里用淘天的整体利润空间换闪购的高速扩张。这笔钱花出去之后，管理层给出了明确的减亏路径：有信心在2027财年末（即明年3月）实现淘闪单均损益转正，此后每财年继续系统减亏，目标2029财年前后实现EBITA盈亏平衡。这份时间表比市场此前预期更为具体。

03 外卖不再理所当然等于“美团”

瑞银2月的数据测算：按骑手日均订单数量算，美团、阿里、京东的订单里份额是51%、42%、7%，按GTV估算，美团的份额优势更大。

也就是说客单价的优势差距依然存在，但即便如此，这场仗改变了一个基础性的前提。

外卖曾经是一门高壁垒的生意，配送体系和商家网络不是一年能搭出来的。阿里依托饿了么骑手网络和大规模补贴，在即时配送能力上显著缩短了差距。竞争门槛变低了，这是外卖大战留下来最难消化的后果。

用户端也类似，“外卖=美团”这个心智正在削弱。QuestMobile数据显示，2026年3月，美团、淘宝、京东三者重合用户数从去年3月的3.31亿增长到今年的3.61亿，更多的用户习惯在点外卖前对比一下不同平台的价格。另一组Questmobile数据显示，美团204年5月忠实用户占比30.8%，到2025年5月下降至20.5%。

商家端的变化更为明显，三大平台商家App的重叠商家数达到267.3万，同比增长192.8%。

补贴可以退出，但用户货比三家的习惯、商家多平台运营的逻辑、骑手分散接单的结构，不会随补贴一起撤走。

04 战役没有结束，只是换了方式

三方同步减亏，让很多人觉得这场仗基本打完了。但即便补贴降温，竞争本身并没有结束。

下一个阶段的关键，是非餐即时零售的争夺。阿里即时零售中非餐饮部分同比增长3倍，背后是淘宝超10亿用户对生鲜、消费电子、服饰等品类的天然覆盖，以及88VIP的6200万高价值用户。这是美团目前薄弱的地方，外卖用户不等于有非餐即时零售习惯的用户，两个场景的心智是分开的。

美团在新零售端的布局是小象超市和叮咚买菜，在补生鲜供应链的短板。但供给端的建设速度，未必赶得上即时零售需求结构变化的速度。

而外卖大战里没有出现的抖音，是美团到店业务更长期的变量。

此次外卖大战争夺的是“到家”场景：配送、单量、GTV份额。但美团真正高利润的业务是“到店”，即餐饮堂食、酒旅、休闲娱乐类团购，历史利润率一度超过40%。

据媒体报道，抖音生活服务2025年全年支付GMV已突破8500亿，同比增长59%，2026年增速目标约在50%；在到店这个主战场上，它持续蚕食的是美团的利润腹地。2025年，高线城市品牌商家在抖音的营销预算占比已超50%，商家运营重心正在向抖音迁移。

今年2月10日，抖音又推出了独立App抖省省，去掉短视频外壳，专攻低价团购，直接复制美团的产品形态。QuestMobile数据显示，从上线到5月9日，抖省省日活跃用户已达到1595万，不到三个月从零做到这个量级，用户迁移成本低是关键原因之一：用户在抖音主站已有的团购订单和收藏店铺可以无缝同步，新用户几乎不需要重建消费习惯。

虽然这块业务在财报中还算稳健，但压力已经传导到了数据上。大众点评是美团到店场景最核心的流量入口，QuestMobile数据显示，其月活同比增速从2025年7月的33.8%下滑，到2026年3月已降至11.4%。绝对月活跃用户量也从峰值1.65亿下降至1.58亿，到店场景的新增流量正越来越多地落在抖音而不是大众点评上。

当然，美团高管在财报后电话会上也回应了该问题，美团到店业务上也有自己的防线，深耕多年的线下履约能力、完善的商家服务体系和庞大的用户心智，这些都不是抖音短期内能够复制的。

但正面战场的激烈程度，客观上牵制了美团在到店侧应对的资源和注意力。两线同时承压，是这场仗之后美团面临的真正挑战。

05 美团的PE高于拼多多、京东

理解当前美团的股价贵不贵，减亏进度是一把尺子，估值框架是另一把。

按截至5月底的市值数据，京东约2732亿人民币，以2025年实际归母净利润196亿计，剔除账面净现金约1300亿后，EV对应净利润约7.3倍；拼多多市值约8353亿，净利润994亿，同口径约3.9倍。美团市值约4150亿，但2025年亏损234亿，PE本身无法直接计算。

这里存在一个估值争议的核心问题。如果给美团一个乐观假设，竞争格局逐步稳定后常态化盈利回升至300亿，剔除净现金约1100亿后，其EV/净利润倍数约10.2，仍高于京东和拼多多的同口径水平。

图｜按照5月底市值计算 

支持当前估值的逻辑是美团有外卖的规模优势、即时配送基础设施的长期壁垒，以及国际化和新零售的增量空间，这些值得一定的溢价。但质疑的声音也在加重：过去市场给美团高溢价，核心支撑是外卖市场的垄断地位和向电商扩张的想象力，外卖份额被让渡约10个百分点之后，这两个前提都有所松动。

此外，从全球市场看，纯外卖平台（DoorDash、Grab、Zomato等）的稳态估值普遍低于综合电商平台，这是行业属性层面的参照背景。

撑起当前估值，需要一个说得清楚的增长故事，而不只是减亏兑现。核心本地商业的收入天花板压低了，到店业务面临双向竞争，AI路径还在探索期，新零售仍在建设阶段，国际化需要时间消化。

美团股价目前在83港元附近，距离去年高点180港元左右已经腰斩有余，距年内高点跌幅也在30%上下（高点108港元）。市场等待的不是减亏兑现，而是一个说得清楚的增长逻辑。

本文来自微信公众号 “强调Next”（ID：leo89203898），作者：新见，36氪经授权发布。