再冲港股，三只松鼠能否重讲“宏大叙事”？

2025年开年以来，二级市场的财富盛宴正“推杯换盏”，传统消费龙头还在为个位数增长殚精竭虑时，一批聚焦Z世代需求、重构消费逻辑的新势力已在资本市场狂飙。

最有代表性的便是泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金“消费三姐妹”的爆火，一众泛消费品牌自然也不肯放过这“历史的窗口期”。这些新生代消费股，正用颠覆行业认知的涨幅，重新定义新消费时代的投资逻辑。

在零食行业中，成功登陆资本市场的企业并不在少数，但实现“A+H”双重上市的还未出现。其中率先嗅到机会的，依然是“松鼠老爹”章燎原。

据最新年报数据，2024年三只松鼠营收达到106.22亿元，同比增长49.3%；归属于上市公司股东的净利润为4.08亿元，同比增长85.51%。

在破百亿的营收在创业绩新高的同时，三只松鼠又向港交所发起了攻势。

很难讲三只松鼠的成功不乏运气所在，一方面，公司刚刚从谷底爬坡上来，交上了一份高光答卷；另一方面，港股的“水温”刚好从春天沸腾到盛夏。

若三只松鼠此次能够成功出“港”，还将获得“业内第一家实现‘A+H’双重上市的企业”头衔。

从“高光时刻”跌落

从三只松鼠的发展轨迹可见，创始人章燎原是一位流量敏感型选手，三只松鼠多次关键破局都与他紧抓流量红利直接相关。

2012年，章燎原在安徽芜湖创立三只松鼠，将品牌定位为互联网食品品牌，以坚果为核心产品。通过可爱的松鼠形象IP和亲切的“主人”称呼互动，三只松鼠迅速拉近了与消费者的距离。

初期，三只松鼠集中在线上渠道销售。

依托电商运营模式、精准市场定位及产品优势，在那个电商蓬勃发展的红利期，三只松鼠利用天猫、京东等平台迅速打开市场。数据显示，2012年三只松鼠首次参与“双十一”大促便以766万元日销售额摘得坚果零食品类冠军，并且在此后多年的“双十一”大促里依旧表现出色。

在快速成长期，三只松鼠通过全渠道广告投放强化品牌渗透，成为零食消费市场的高频存在。2019年7月，这家凭借“互联网+坚果”模式崛起的企业，头顶“国民零食第一股”光环正式在深交所挂牌，至此三只松鼠完成了从线上品牌到上市公司的跨越。年末，三只松鼠交出了一份满意的答卷，当年营收第一次突破了百亿，达101.73亿元。

同一年，三只松鼠喊出“万店计划”的口号，决心要在五年内开设上万家线下门店。殊不知，随着电商流量红利减退，叠加代工模式下的品控管理、渠道运营及成本控制等结构性问题显现，三只松鼠等来的却是一段漫长的下坡路。

从2020年起，三只松鼠营收陷入增长停滞困境，其后更是连续四年下滑。到2023年，三只松鼠营收仅为71.15亿元，较上市当年下滑超过30%。

另外，曾经高调推出的“万店计划”在2021年突破1065家后迎来“关店潮”。

据2024年财报，三只松鼠线下门店仅有333家，离万店规模相去甚远。换言之，经过四年时间“努力”，三只松鼠的“万店计划”泡汤了。

若从上市起算，三只松鼠用了四年半时间，便从高光时刻跌到谷底。

百亿营收再回归

从章燎原的背景来看，他是一个不服输、勇于直面挑战、敢于打破常规的人。

在意识到供应链效率不足、行业无序内卷、市场反馈迟缓的问题后，三只松鼠火速进行转型。

一方面，三只松鼠提出“高端性价比”策略，通过优化成本和整合供应链来应对日趋激烈的行业竞争。另一方面，章燎原再次布局新兴流量平台，将抖音短视频和直播电商变成新的增长驱动力。

在章燎原的带领下，一系列变革让三只松鼠爆发出强大的市场竞争力。尤其在平台迁移方面，曾精准把握流量红利的章燎原，再度将业务拓展重点聚焦于微信小店。

据统计，在微信送礼功能开展为期一天的灰度测试期间，相关业务单日成交金额与新增用户数量均实现环比超500%的增长，销售额达9130万元，一举位居微信小店全品类销售榜首。随后在春节年货节期间，三只松鼠在该平台的销量达23亿元。

在渠道策略与流量运营的双重加持下，三只松鼠仅花了一年时间，便又重回顶峰。这也意味着，逐“流”而起，对三只松鼠很奏效。

但如何规避不被流量绑架，分散因流量起落造成的业绩波动，成为了三只松鼠可持续发展过程中绕不开的重要课题。

零食行业，冰火两重天

亿欧在此梳理了部分零食企业表现，可以发现鸣鸣很忙、好想来、三只松鼠、盐津铺子在过去一年间营收实现大幅增长，反观良品铺子和来伊份则陷入亏损困境。当前，行业市场竞争格局加速重构，企业表现分化明显。那些率先进行转型迭代、组织变革与资本整合的企业，逐渐显现出业绩爆发潜力。

对于分化原因，产业时评人张书乐向亿欧表示，零食行业出现颠覆式创新，用小卖部的方式走平价化打法，形成专卖零食的连锁小商超，并覆盖到社区。这种“零食+胖东来”的缩水版“中商超”体验，极大地刺激了零食消费的扩容和增频。

从具体企业表现看，三只松鼠和鸣鸣很忙转型成效显著。其中，鸣鸣很忙作为量贩零食的代表，正在通过低价且高效的方式成为业内榜样。

2023年11月，零食很忙和赵一鸣零食进行了战略合并，组建了鸣鸣很忙。新公司延续低毛利、高周转的运营模式，通过规模化效应实现市场份额扩张。

根据财报数据，鸣鸣很忙的毛利率长期保持低位，2022~2024年分别为7.5%、7.5%和7.6%，同期友商的毛利率为双位数水平。

另外在周转率方面，2024年其存货周转天数仅为11.6天，明显优于商超渠道40~60天的行业平均水平，以及高端零食店约60天的周转周期。这表示，鸣鸣很忙高效的采购和配送体系能够让整个销售流程几乎不存在“压货”的问题。

数字化管理能力也是其核心优势之一，鸣鸣很忙声称，公司拥有国内休闲食品饮料专卖店中最大的数字化团队，数字化能力能够覆盖选品采购、仓储物流、加盟商及门店管理等全链条。在技术应用层面，公司率先部署了数字化订货系统，推出全数字化的仓储管理系统和运输管理系统，以及自主开发门店零售“智能中台”。

在另一边，良品铺子与来伊份业绩承压明显。2024年，良品铺子营收71.59亿元，较上一年下滑11.02%；净利润亏损0.46亿元，同比转亏且跌幅达125.57%。来伊份的情况更为严峻，营收下滑15.25%至33.7亿元，净利润亏损0.75亿元，跌幅高达231.94%。

关于业绩波动原因，良品铺子表示是降价导致，但高调推进的“降价不降质”性价比策略在长达一年多的时间里并未来销售增长，最终导致业绩大幅下降。在来伊份看来，业绩缩水主要是由于部分区域门店收入下降，以及对部分低效门店进行调整导致直营收入缩水。

此外，与三只松鼠类似，良品铺子也曾表露过对万店扩张的野心，2017年公司提出“万家灯火”计划，希望能够在2023年实现全国开设1万家门店的目标。但实际上，然而截至2024年末财报数据显示，其全国门店数量为3085家，与早前的计划相去甚远。

值得一提的是，“低价”“加盟”“扩店”在零食行业趋于同质化竞争时，便预示着行业竞争正从单纯的规模比拼，向供应链效率、数字化运营以及营销焕新等更深层次演进。

在出海拓展方面，随着国内零食市场竞争日益激烈，海外市场成为众多企业寻求增长的新增量市场。相关数据显示，预计到2033年末，全球零食市场规模有望达到8358亿美元，且未来十年将以5.1%的年复合增长率持续增长。除三只松鼠积极布局海外市场外，盐津铺子也已在泰国和越南建厂，良品铺子则通过与菜鸟合作，加速零食产品的全球化。

在张书乐看来，在这一过程中，零食行业可以复制新茶饮出海的经验，用中国口味去打全球市场。但难点在于，如何保持原味又适应各地饮食习惯，逐步改变当地口味，将会是关键的技术壁垒。

从实际成效来看，零食企业的出海布局到目前为止尚未取得理想成果，无论是三只松鼠、盐津铺子还是良品铺子，其海外营收在总收入中的占比均微乎其微。

百花齐放的新尝试同样备受关注。以三只松鼠为例，在坚果核心品类之余，其正在加速向更多消费品类延伸，从咖啡、饮料、烘焙，到宠物食品，甚至到生活日用品均有其身影。

张书乐认为，这就是“中商超”的打法，在大食品概念下消费者拥有更多的选择，待消费者的消费频次逐步稳定后，加大坪效、增加消费品类都属于有益尝试，也是在自身边界辐射范围内的小步跨界。

谁能成为下一个零食之王？

在零食行业没有硝烟的战争中，并购重组的资本博弈、经营转型的赛道切换、全渠道拓展的场景革新，不过是行业迭代的表象。

当价格战的硝烟散去，真正决定企业生存边界的，仍是那条深不可测的护城河——它可能是产品创新体系，是依托强大数字化管理能力的敏捷供应链，亦或是通过IP实现的品牌情感联结。

事实上，零食企业的护城河从来不是单一优势的堆砌，而是技术、供应链、品牌、渠道、管理的多维共振。在行业加速洗牌的压力下，唯有将短期的盈利增长转化为长期的核心能力，才能在潮水退去后依然站立潮头。

未来的零食行业，或许不再有绝对的规模王者，但一定会留存那些筑造深沟高垒的“隐形冠军”。当行业从“跑马圈地”转向“精耕细作”，护城河的厚度，终将决定企业生命的长度。

本文来自微信公众号“亿欧网”（ID：i-yiou），作者：杜心怡，编辑：刘欢，36氪经授权发布。