创新药跻身公募最强赛道，估值泡沫还是价值重构？

在AI、北交所、新消费此起彼伏的热潮中，创新药近期后来居上，成为公募年内赚钱效应最强的板块。

据Wind统计，截至6月9日，年内主动权益基金业绩TOP10，有8只是重仓创新药的医药主题基金，且区间涨幅均超过68%。

热度高涨之际，分歧开始显现。知名医药基金经理万民远近日在业内群聊中断言，“这波创新药的泡沫远比上轮cxo（医药外包行业）的泡沫大”。但也有观点认为，哪怕到现在为止，还是有很多质地比较好的创新药公司，在估值合理甚至偏低估的状态。

医药主题基金业绩霸榜

2025年即将过半，从当前的战况来看，创新药或成公募年中排名胜负手。

年内主动权益业绩TOP10的名单中，医药主题基金包揽前三。排名第一的是长城医药产业精选，涨幅达84.59%。汇添富香港优势精选紧随其后，取得82.14%的收益。永赢医药创新智选位列第三，涨幅为74.52%。

此外，中银港股通医药、中航优选领航、诺安精选价值、平安核心优势、华安医药生物5只基金也乘着创新药的东风，进入榜单前十，且涨幅均超68%。

从规模来看，这8只医药主题基金体量都不大，截至一季度末，均低于3亿元。甚至部分产品此前处于清盘线边缘，长城医药产业精选、中航优选领航、华安医药生物一季度末规模均低于5000万元。

这也意味着，分享到这波创新药红利的基民并不多。

实际上，创新药的复苏始于年初，但近期才开始人声鼎沸。据Wind统计，截至6月9日，恒生港股通创新药指数年内已累计上涨61.91%。其中，一季度贡献了28.93%的平稳涨势；快速上涨阶段则出现在最近一个月，涨幅达27.96%。

景顺长城基金经理乔海英指出，本轮创新药行情的爆发，是多个因素共同驱动的结果。

首先是近期BD交易活跃。国产创新药海外授权交易绝对数量和占比乃至交易金额，持续刷新记录，“世界级的创新有世界级的定价，说明中国企业的创新和研发实力已大大提升。从上一轮跟随创新已经提升到源头创新，实现技术上的追赶，并将逐步超越”。

其次是商业化兑现。一方面是创新药企陆续实现扭亏盈利，尤其是海外市场的收入和盈利能力给市场以信心。叠加部分授权品种的收益在报表层面的兑现，进一步提振对创新药物研发投入的商业模式的信心。

此外，从资金层面看，医药行业连跌四年，过度反应了市场对国内医疗需求的悲观预期。而在风险偏好逐步修复的过程中，创新药作为科技创新在医药领域的投射，因其非线性的高回报潜力，成为风险偏好提升的资金优先选择的板块。

在乔海英看来，最核心的驱动因素是产业趋势，是国产创新药在创新能力的赶超，“这一产业趋势将不断通过BD交易催化股价表现逐渐成为市场共识，医药板块将迎来整体的信心修复和价值重估”。

知名医药基金经理警示泡沫

几乎每一轮结构性行情，市场情绪都会在极度乐观和极度悲观之间横跳。沉寂多年的创新药，从无人问津到重回热门，只用了一个月。

热度高涨之际，分歧开始出现。

近日，万民远在一个业内交流群中，痛批创新药“大部分是纯炒”。他的发言颇为犀利，称“这位置大部分公司估计都见了未来三五年的顶，甚至很多估计是永远的顶”。

他还表示，“这波创新药的泡沫远比上轮cxo的泡沫大，cxo好歹出了业绩，创新药很多永远不会有业绩”。

万民远任职于融通基金，目前管理着5只产品，巅峰时期管理规模超过150亿元。由于近年来医药行情持续下行，到今年一季度末，他的管理规模已降至40.63亿元。业绩来看，他管理的产品年内收益在2.97%-17.84%之间。

他在一季报中提到，创新药出海及 AI+医疗两大方向表现出色，成为医药板块的主线，尤其以创新药出海为代表的细分领域去年以来对外授权交易频繁，且首付款金额逐步攀升。

不过，万民远表示，尽管创新药产业趋势明确，但A股市场创新药资产价格较贵，配置A股创新药较少。

近日看空创新药的言论在业内引发关注后，万民远向媒体解释，自己对中国创新药产业趋势长期看好，认为这是国内医药投资最重要、弹性最大的主线，未来会有越来越多的中国创新药企走向世界。

但他进一步表示，“我注意到，今年以来，越来越多的资金涌入创新药上市公司，忽略了创新药企业的研发具有高投入、高风险、周期长、竞争激烈等特点，个别上市公司股价虚高，甚至出现了估值泡沫”。

估值修复空间与早研风险

和万民远的看空不同，部分基金经理并不悲观。

兴证全球基金经理助理隋毅统计了一组数据，从2021年医药牛市顶到2024年，恒生医疗指数连续跌了四年，每年跌幅有30%左右，也有20%左右，几乎没有低于15%的。

“这四年整个恒生医疗指数跌了大概65%，这就可以理解为什么今年会有这么惊人的涨幅。”据隋毅计算，如果算上今年的涨幅，从2021年到现在整体其实还是跌的。

隋毅指出，前几年的医药牛市是流动性极致宽松带来的估值泡沫的急速催生，“如果回头去看，2021年有非常多大家口中的好公司，这些公司确实非常好，但在那个时间点给到了一百五六十倍，甚至第二年的一百多倍估值，这是一个非常夸张的估值泡沫状态，如果跟历轮A股泡沫去比较，那个时间点超过了2015年、超过了2008年，是一个非常极致的状态”。

而这一轮的特征是，四年的熊市使起始估值位置非常低，甚至很多公司都跌破了大家认为的安全边际的位置，在这样的状态下，从今年初到现在，是从估值极致压缩到往合理估值去恢复的过程，“哪怕到现在为止，还是有很多质地比较好的创新药公司，在估值合理甚至偏低估的状态”。

“从大的角度判断，现在这一轮还是在往合理估值走的状态。”隋毅也提醒，今年上半年整个医药板块很热闹，这里面不可避免会有很多没有基本面也涨很多的公司，这就需要基金经理和研究员的专业研究。

乔海英持类似观点：“创新药的良好表现也是此前对国内医疗市场过度悲观的定价纠偏，相对4年多的股价调整和大幅改善的基本面和管线质量，我们认为板块的修复和估值提升仍将持续。”

同时她提醒，创新药尤其早研有很高失败风险。

一方面，创新药研发存在“三个10”难题，即平均只有10%的研发项目能成功、研发周期长达10年左右、需投入10亿级资金。对于逐步走向国际舞台的中国药企，海外的临床试验开发能力和商业化能力还需要提升的，目前仍需和MNC接力完成。

另一方面，当下二级市场情绪有所修复，但一级市场因创新药研发的高风险，投资意愿仍然不高，很多创新药项目仍面临 “耐心资本”

本文来自“《财经》新媒体”，作者：蒋金丽，编辑：蒋诗舟，36氪经授权发布。