20年“零增长”的企业，靠什么创造价值？

多数企业都有一个基本目标：实现年收入增长。然而，随着全球化进程放缓，许多国家人口老龄化加剧（消费随之减少），以及可持续发展问题促使更多人审视每一笔消费的必要性，企业的增长面临诸多阻碍。在如此充满挑战的环境中，增长虽可能成为企业脱颖而出的有力因素，但同时也伴随着巨大风险。不顾一切地追求增长，可能因盲目投资以及将资源从企业核心优势领域转移，最终导致价值受损而非创造价值。于是问题应运而生：企业如何在不依赖增长的情况下创造持久价值？

稳定亦有其益处

为寻找答案，我们研究了过去20年间来自北美、欧洲和日本的1万多家企业。在这些企业中，我们确定了172家稳定型企业，其特征为在整个研究期间收入增长近乎为零且保持稳定。

这些稳定型企业为股东带来的回报与市场平均水平相近，但波动幅度低12%。这种低波动性还与更强的韧性和更长的寿命相关联：在我们评估的20年期间，稳定型企业市值缩水90%或更多从而遭受严重价值崩塌的可能性，仅为普通企业的一半。它们的平均年龄几乎是标准普尔500指数成份股公司的两倍，平均约100年。最后，在这些稳定型企业中，有57家（三分之一）在股东总回报（TSR）方面跑赢了市场。

如果我们仔细研究这57家表现出色的企业，分析表明这些成功的稳定型企业并没有单一的固定模式：它们既面向消费者也面向企业销售产品，既提供产品也提供服务，且分布在广泛的行业中（不过在快速增长的行业中出现频率较低，因为在这些行业中它们可能会被竞争对手甩在身后）。

尽管如此，它们仍有一些显著的相似之处。其一，25% 的稳定型绩优企业有控股股东，而标准普尔1500指数成份股公司中这一比例不到8% —— 这表明所有权意识可能在促成一种有纪律、着眼长期的价值创造方式中发挥作用。这与观察到的情况相符，即稳定型企业避开了激进增长通常伴随的风险，比如过于雄心勃勃的大规模并购，这类并购的失败率高达70% 至75%。

相反，这些企业采用了四种不同的策略，在无增长的情况下实现卓越表现：

1.专注服务：轻资产策略

许多面临低增长前景的企业会通过寻求获取新客户来应对（通常成本高昂），但稳定型绩优企业更倾向于从现有客户关系中实现价值最大化。它们通过从需求不断下降的实体产品转向轻资产的服务和软件来达成这一目标。这种方法不仅加深了客户关系，还提高了利润率并降低了资产密集度。

在2004年至2024年期间，做出这种转变的稳定型绩优企业平均将息税前利润率（EBIT）提高了8个百分点，这得益于资本支出降低50% 以及销售成本降低25%。这使它们能够实现平均每年9% 的股东总回报。

这种路径在正在经历数字化转型的重资产行业或向服务导向转型的IT企业中最为常见。更广泛地说，对于面临产品同质化或竞争对手压力的企业而言，这可能提供了一条有趣的发展路径。

西门子就是一个很好的例子：2014年，它宣布更加注重软件即服务和数字孪生技术。这一举措标志着从传统工业集团向数字工业创新领导者的转变，将软件和数据驱动的服务融入其核心产品中，创造了更具弹性的收入流并实现了更深入的客户整合。我们发现，在过去十年推行这一策略的过程中，西门子实现了12% 的年度股东总回报。

2.高端路线：毛利率策略

成熟企业往往倾向于在依赖强大品牌形象的同时削减成本。然而，提升产品质量可能是一种更可持续的价值创造途径，使企业能够建立难以被侵蚀的市场地位并提高毛利率。

在20年的样本期内，选择 “高端路线” 的稳定型绩优企业平均将毛利率提高了12个百分点。这使它们能够实现平均每年9% 的股东总回报，主要得益于利润率扩张和强劲的现金流贡献。

虽然我们观察到这种策略在消费品企业中最为常见，但对于许多处于利基市场的公司而言可能同样适用——无论是由于产品独特性还是专业技术。通过成为不可替代的企业，它们可以增强定价权并进军高端市场，无论其生产的是奢侈品还是工业零部件。

例如，总部位于英国的陶瓷和碳材料制造商摩根先进材料，开发出了具有卓越耐热性、电气绝缘性和机械强度的产品，以更好地服务于航空航天、半导体和电动汽车等行业的客户，这些行业的零部件必须在极端条件下可靠运行。我们发现，该公司的优质产品提升了其定价权，在20年期间利润率翻倍，实现的年度股东总回报比富时100指数高出3% 以上，且实际收入并未增长。

3.内部整合：资产负债表策略

当收入增长难以实现时，资产负债表扩张为创造价值提供了另一种选择。稳定型绩优企业通常通过垂直整合来扩大资产基础，以控制更大份额的利润池并增加附加值。这种方法还有助于它们构建独特的资产组合，强化差异化的价值主张和竞争壁垒。

平均而言，遵循这一策略的稳定型绩优企业在进行垂直整合时，总资产基础翻了一番。在我们的观察期内，它们对价值链更大份额的控制使平均毛利率提高了8个百分点。它们的投资也带来了高回报：平均而言，采用该策略的公司实现了9%的年度股东总回报，其中现金流贡献为5%。

这种策略在工业、公用事业和材料等资产密集型行业最为普遍，但任何产品已具差异化且市场份额可观、同时面临供应商成本压力的企业，可能会发现垂直整合是一条极具吸引力的价值创造路径。

酒店业提供了一个突出的例子。与大多数通过品牌授权加速收入增长的连锁酒店不同，英国最大酒店品牌Premier Inn的所有者Whitbread，拥有旗下所有酒店，直接管理运营，甚至通过将预订集中在自有平台上，控制数字分销和收益管理。尽管这种整合策略限制了快速扩张，但始终如一地提供高品质的客户体验是其竞争优势的重要支柱 —— 我们发现，这使得该公司在过去20年实现了10% 的年化股东总回报。

4.回馈股东：股息策略

稳定和成熟的企业通常不会积极追求增长，而是优先向股东返还现金。然而，在没有显著收入增长的情况下，这些公司可能难以满足股息增长预期，因此也难以实现高股东总回报。我们的分析确定了一种通过股息创造价值的替代策略：提供持续且可预测的派息，使股票表现类似债券。

这种 “类债券” 的方法所呈现的股息波动性比市场平均水平低一个标准差，为投资者提供了更高的稳定性并降低了风险，使这些公司在收入、利润率或股息增长有限的情况下，仍能跑赢市场。这些稳定型绩优企业通过例如平均将资产负债率降低30% 等方式，积累了财务弹性。通过这种方式，它们不仅为股东总回报提供了高且稳定的现金流贡献，还使估值倍数平均每年提升3%。

这种策略在所有行业和领域都可见，但最适用于收入流可预测且投资模式波动较小的公司。以铁路车辆租赁公司GATX为例：自1919年以来，它每季度都不间断地支付股息。在过去20年中，该公司没有一年减少股息支付，并且股息波动性比我们样本的平均水平低1.5个标准差，几乎完全由现金流贡献和倍数扩张推动，实现了12% 的年化股东总回报。

人才与创新呢？

推行低增长策略确实面临挑战。其一，增长通常意味着机会——职业晋升、新技能发展以及其他进步方式。如果一家公司不积极增长，这些机会可能会更加有限，这可能会使吸引和留住顶尖人才变得困难。

为应对这一问题，实施低增长策略的公司必须有意识地设计其人才战略。我们研究中的一些公司利用自身稳定性投资于长期计划和合作伙伴关系，以吸引和培养人才。这些努力可能包括有针对性的招聘计划、专注于专业技能的学徒机会、行业认证，或与当地教育机构建立合作关系。这些渠道建立了社区联系，并创造了稳定的候选人来源。

例如，英国房屋建筑商Persimmon与当地学院合作推出了Persimmon学院，以挖掘其业务所在地区被忽视的劳动力市场。该项目使公司能够获取新人才，根据业务需求塑造技能发展，并促进员工更积极的参与，在最初取得成功后，最近已扩展到新的地区。

除了人才储备，稳定型公司还可以通过重新构想员工价值主张来促进长期参与度——例如，强调横向而非纵向流动的机会等福利，并专注于低增长策略所带来的更低波动性所保障的工作稳定性。这种方法可能对年轻员工特别有吸引力，他们中的许多人在经济不稳定的环境中开启职业生涯。

例如，亿滋国际的内部人才市场Match & Grow使员工能够承担超出其常规角色或职能的短期项目，获得新的经验并与不同团队合作。自2023年推出以来，已有超过25,000名员工参与该项目。

低增长公司面临的另一个潜在挑战是维持创新文化—— 一种创造力和想象力蓬勃发展的文化。没有这样的文化，就存在自满情绪滋生的风险。然而，我们样本中的许多稳定型企业并非追求颠覆或通过创新开拓新市场，而是强调持续渐进式改进的力量。

例如，帝亚吉欧引入了一个创新团队，专注于整合新兴技术和体验以提升其现有产品组合；该团队为尊尼获加蓝牌威士忌开发出了世界上最轻的威士忌酒瓶，以及为其Seedlip品牌消费者提供个性化鸡尾酒和礼品推荐的人工智能虚拟礼宾服务。

与直觉相反的是，低增长带来的限制甚至可以成为创新的强大催化剂。事实上，快速扩张的公司有时会有意对资源使用施加限制，以鼓励创造性地解决问题。例如，巴塔哥尼亚每年的增长率超过9%（因此不属于我们的样本），但它自我执行严格的可持续发展标准，限制用于生产产品的材料。通过仅使用有机或再生面料，并敦促客户少购买商品，巴塔哥尼亚开发出了诸如著名的维修和回购计划等开创性项目，这些项目是其价值主张的核心。

……

稳定型绩优企业的策略和成功表明，增长并非创造价值的唯一途径。

然而，公司领导者应牢记，虽然我们确定的稳定型企业能够在数十年内保持卓越表现，但它们的策略在某些时候可能会失效：利润率无法提高到100% 以上，股息波动性也无法降至零以下。奉行稳定策略并不能免除领导者随着条件变化继续探索和重新审视增长机会的责任。

关键词：#企业经营

乌尔里希·皮敦（Ulrich Pidun）、瓦伦丁·塞卡希（Valentín Szekasy）、芭芭拉·哈韦尔科娃（Barbora Havelková）、亚当·乔布（Adam Job）|文

乌尔里希·皮敦是波士顿咨询公司亨德森研究所战略实验室负责人，同时也是波士顿咨询集团的合伙人兼董事。瓦伦丁·塞卡希是波士顿咨询公司亨德森研究所战略实验室大使。芭芭拉·哈韦尔科娃是波士顿咨询公司亨德森研究所战略实验室大使。亚当·乔布是波士顿咨询公司亨德森研究所战略实验室主任。

豆包 | 译  周强 | 编校

本文来自微信公众号“哈佛商业评论”（ID：hbrchinese），作者：HBR-China，36氪经授权发布。