行业第一、却亏损5亿，聚水潭的招股书有哪些玄机？

近日，电商SaaS ERP服务商聚水潭向港交所递交招股书。这份招股书受到不少关注讨论：

一是披露自己为国内最大的电商SaaS ERP服务商，「最大」、「市场第一」的光环吸引了不少人；

二是作为行业第一，2022年竟还亏损5亿，3年累积亏损11亿，SaaS盈利难的话题再度被提及；

三是聚水潭曾拿到许多明星机构的投资，最后一轮融资为2020年6月的C轮融资，投后估值为60亿，6年估值增长70倍，而此次冲击港股是否会流血上市，电商SaaS前景如何等话题也再度被讨论。

关于这些话题，「不断壮大」在读完这份430页的招股书后，有一些观点和疑问提出，供市场参考。

1 “最大电商SaaS ERP服务商”的信源存疑

不少人在提及此事，多引用“聚水潭为国内最大电商SaaS ERP服务商”、“市场份额为20.7%”等说法，其实这些说法均出自聚水潭招股书中所引用的灼识咨询调研报告。

而招股书披露，这份报告是聚水潭委托灼识咨询进行调研编撰，费用为60万元。

虽其表示该报告的编写不受利益相关方的影响，但由此得出的“中国最大的电商SaaS ERP提供商”的结论，多少会引人好奇这一结论是否客观中立、统计方法是否科学严谨。

招股书的第10页称，“ 根据灼识咨询的资料，以2022年收入计，聚水潭是中国最大的电商SaaS ERP提供商，占据20.7%的市场份额。在中国电商运营SaaS市场中，按2022年SaaS总收入计，我们同样排名第一。 ”

在招股书100页-101页的竞争格局中也引用了这段内容，并罗列了与其他竞争对手的差距。

该排名显示，位列第一的聚水潭领先第二名市场份额近一倍。

虽排名中隐去了具体的公司名称，但根据附注中的公司总部地点、成立时间、知名度来推测，该表中的A公司、B公司、C公司疑似指旺店通 （慧策） 、网店管家 （吉客云） 、快麦 （光云科技） 。

若排名中的B公司真为网店管家，其关联产品吉客云ERP产品的相关收入是否有统计在内？若C公司真为快麦ERP，那其关联的超级店长等产品的收入是否有统计在内？由于不清楚排名统计的口径和规则，对报告中排名及市场份额的数据结论暂时存疑。

聚水潭在2022年总收入达到了5.2亿，其中SaaS收入达到4.57亿。可以作为参考的是快麦ERP背后的上市公司光云科技，其2022年披露其SaaS产品收入为4亿，其收入构成包括快麦ERP在内的多款SaaS产品。

相比之下，聚水潭SaaS收入的确更高，但是否确为电商SaaS ERP的市场第一、全国最大，还需对比旺店通、万里牛、管易云等友商的收入水平。

另外招股书还提到，“在中国电商运营SaaS市场中，按2022年SaaS总收入计，我们同样排名第一。”

这更让人摸不着头脑，倘若把比较范围扩大到电商运营SaaS，可以拿另一家港股公司中国有赞的2022年财务来比较，有赞2022年的SaaS订阅收入为8.9亿，远高于聚水潭4.57亿的SaaS收入。

因此，在中国电商运营SaaS市场中，总收入排名第一的说法似乎也应存疑。

2 招股书中的基本面

聚水潭在2022年亏损了5.071亿，20和21年分别亏损3.643亿、2.543亿；截至2022年底，累计亏损15.9亿元，资产负债率为203%；截至2023年4月30日，账面流动资产为6亿元，流动负债为9.2亿元，账面资不抵债。

乍看之下令人惊叹，都已经是行业第一了还如此巨亏，SaaS挣钱可太难了。

不过事实上，聚水潭的基本面要比账面上好看很多。不妨捋一下招股书中的关键信息。

合同负债致债务扩大

聚水潭的确每年都亏损，但实际亏损并没有账面上看起来那么严重。

报表中负债有相当一部分是合同负债，这是由于SaaS行业的收费模式所导致的，需要一次性向客户收取一年及以上的订阅费用，导致这部分待履约的合同体现为负债。

也就是说，当SaaS订阅量越大，报表中的合同负债数目也越大。

在刨除合同负债的影响后，再去看其财务指标其实要好看很多。招股书也提到，其合同负债主要由于业务增长所致。

另外从基本经营收支项来看，2022年聚水潭的收入为5.231亿，其中主要为SaaS收入4.979亿。而经营成本中，销售及营销开支为3.143亿，一般及行政开支为0.981亿，研发开支为2.343亿。粗略算起来，经营亏损为1.236亿左右。

此外，导致账面亏损比较严重的另一个原因是投资和理财活动的标的价值下降。这或许跟其投资公司估值变动有关。

ARR临近1万美金门槛

相比总收入的复合增长率，ARR （年度经常性收入） 指标是SaaS公司更为关注的，从全球SaaS公司的发展来看，1亿美金ARR算是一个“上牌桌”的门槛。

目前聚水潭2022年的ARR为6.15亿人民币，接近1亿美金，在中国SaaS市场算是拿得起出手的一项数据。差不多也是2022年底，飞书也曾宣布其ARR达到了1亿美金的门槛。

NDR不算优秀，但及格

NDR （净收入留存率） 是评价一家SaaS公司客户留存的重要指标，一般认为NDR在120%以上为优秀，100%以上为及格，说明业务发展良好，客户愿意持续订阅。过去全球SaaS公司在IPO时的NDR中位数为106%。

聚水潭2021年、2022年的NDR为122%、105%，这说明客户认可其产品带来的持续价值，发展良好。这也从一定程度上说明，客户对电商SaaS ERP产品需求度高、更替成本高，这对聚水潭及友商都是一个好消息。

不过聚水潭NDR指标从21年到22年下滑了17%。这一处则需要结合市场环境来看，由于当年疫情影响导致很多地区电商发货受阻，必然会对聚水潭客户的经营产生严重影响，进而导致该指标下滑。

因此这一指标下滑可看作主要受市场环境的影响，而非聚水潭产品服务出了什么问题。

客单价1万左右

截至2022年底，聚水潭有4.57万个SaaS客户，同期SaaS ERP的收入为4.571亿，如此估算其SaaS客单价为1万元左右。

同时招股书披露，购买了两种或以上产品的客户贡献了全年收入30.6%，因此推算，聚水潭主要单一产品的定价或不到一万。

而据「不断壮大」了解，市场上几款知名电商SaaS ERP的入门级定价范围大致在7000元～15000元/年左右，聚水潭的产品价格处于有竞争力的定价区间。

收入不依赖大客户

国内SaaS公司一直有两种发展路线之争，一是服务KA大客户，做定制、做服务，二是坚守SaaS模式做标准化服务。有人认为微盟和有赞就是两种路线的不同代表。

而聚水潭2022年的收入构成中，SaaS ERP收入占比87.4%，其他电商运营SaaS收入占比7.8%，SaaS收入合计占比95.2%。因此聚水潭的收入看起来更接近第二种路线，更SaaS一些。

从大客户的收入贡献来看，前五大客户在2022年贡献了548万的收入，最大客户贡献的收入为137.13万元。这也可以看出聚水潭收入不依赖大客户，这一收入情况有利于降低经营风险。

此外，聚水潭的赚钱渠道除了SaaS订阅，还包括售卖相关硬件设备、售卖其他公司产品，以及已经战略性叫停的短信服务。

不赚钱的原因一：获客成本高

聚水潭招股书称，2022年其销售人员的人均贡献超过人民币50万元，高于行业平均水平。这一描述或许会让人觉得其产品销售似乎很容易，但事实可能并非如此。

聚水潭在20、21、22年底的客户总数分别2.26万、3.31万、4.57万，而三年的销售及营销开支分别为1.588亿、2.354亿、3.143亿。

若简单测算，单个客户的获取成本约为7000元左右，而聚水潭的客单价在1万左右，这样看起来似乎勉强说得过去。

但如果考虑到销售及营销开支主要目的应用于获取新增客户，那这个获客成本就很难算得过来了。

聚水潭在21、22年的新增客户数为1.05万、1.26万，对应21年和22年的销售及营销开支为2.354亿、3.143亿，这样算下来，21年的单个获客成本约为2.2万，22年约为2.5万。

即使考虑到销售团队还有一部分精力用于老客户续约，这与1万块钱的客单价相比，也很难赚钱。

不过考虑到聚水潭的NDR指标良好，若客户留存率良好，平均订阅3年以上，再加上增购服务，或可达到获取单一客户的盈亏平衡点。目前其销售合同通常为1-4年。

另外，聚水潭目前的销售渠道包括自营销售和区域代理销售 （福建省，浙江省金华市） ，代理在20、21、22年分别贡献了20%、19.3%、18.8%的收入，而代理佣金在整体销售和营销成本中的占比为12.1%、11%、9.6%。

不赚钱的原因二：服务成本高

服务成本高不仅仅是聚水潭的盈利拦路虎，也几乎是所有中国SaaS公司的拦路虎。

截至2022年底，聚水潭有2947名员工，按职能划分为实施人员占比33.9%、销售人员占比30.2%、研发人员占比18.9%、客户支持人员占比13.6%、一般及行政占比3.4%。

按照国内SaaS公司的常见服务路径：每成交一个客户需要有销售人员跟进，成交时间不定；成交后由实施人员入场指导落地，招股书称聚水潭的每个客户的实施过程在3天至1个月不等；订阅期间还需要客户支持随时答疑，研发团队需根据客户和市场需求开发新功能以及维护产品稳定；订阅到期还要有人跟进续费……

可以说聚水潭2947名员工中，除了100名一般及行政员工外，其余2847名员工都几乎直接参与了客户服务流程。

不严谨地测算，平均每1个员工需要服务16个客户。而SaaS公司多采用小组模式，即销售+实施+客户支持+研发中台的形式来服务客户，这有利于提升每个环节的服务专业度，但会降低整体的服务效能。

这也是为何，当聚水潭新业务量扩大时，成本也会随之增高，而并非像大多To C互联网产品一样呈现边际成本递减的情况，因为每个SaaS客户都需要有人完整地服务一遍，而团队人员的变动也会增加服务成本的损耗。

这不仅仅是聚水潭面临的问题，也是整个中国SaaS市场都面临的顽疾，客户需要指导培训才能上手使用产品，发挥SaaS工具的价值。这让很多SaaS公司的财务报表看上去像是由销售和堆人来驱动的业务增长模型。

当然这一现象并非没有破解之法，随着市场慢慢成熟，用户对各类工具的熟悉度提升，老客户续订会降低销售、实施等环节的服务压力等。招股书中也表示，客户续订的实施成本会大大降低。这也是聚水潭长远盈利的希望。

若聚水潭能持续保持健康的NDR指标，服务成本则会慢慢降低，培养新客户的过程中，静待市场成熟。

3 看得见和没看见的未来

综合聚水潭的基本面，以及「不断壮大」对SaaS市场的长期观察，对聚水潭的发展前景有一些分析观点，有的是招股书中管理层已经看到的，有的则是招股书尚未提及的。

ERP替换成本高是极大优势，长远可期

如招股书所描述，传统ERP与电商SaaS ERP应属于不同分类，主要区别在于增加了订单系统、仓管系统、采购系统、分销管理系统等，更好地结合了电商业务的特点。

「不断壮大」 调研发现，这些功能的确很好地满足了电商商家的日常运营，尤其是多平台运营的需要，对有的商家而言，采购电商SaaS ERP系统已是业务刚需。

尤其是对用过相关系统的商家来说，若要更换新ERP的成本极高，会担心损失过往数据丢失，还会考虑员工对系统操作的熟练程度等等。不少受访电商商家表示，只要ERP的功能不出现很大硬伤，几乎不会轻易更换ERP系统。这对于聚水潭和友商来说，这是保持NDR指标的重要优势。

而商家尤其看重ERP工具对新兴电商平台的支持，比如近年来直播电商的兴起、拼多多的兴起，这或许也是聚水潭近年来研发投入增加的原因，每一次商家的平台迁移都是电商SaaS ERP重要的增长机会。

友商价格战或制约短期盈利空间

由于客户的替换成本高，如何获得更多客户，让其习惯用自己的ERP产品就成为电商SaaS ERP的竞争焦点，价格战再所难免。

市场上已有友商开始降价获客策略，甚至打出了“买2年送6个月，买3年送1年，买5年终身使用，后续只收年费10%的服务费”的销售政策。

持续的价格战会制约聚水潭通过提价来盈利能力的空间。而且价格战需要大量的资金弹药，聚水潭的竞争对手旺店通、万里牛等公司的融资能力、造血能力也不弱。

招股书显示，聚水潭在上市前的现金及等价物为2.1亿元，结合其过去三年的营收和成本来考虑，此次能否成功上市，对聚水潭提升融资能力、填充资金弹药库则显得尤其关键。

AI技术变革是SaaS公司涅槃重生的机会

在聚水潭的招股书中并非提及对AI技术的关注，但综合市场近期消息，显然聚水潭也在关注AI的机会。

从上述招股书的财务分析可以看出，SaaS公司不赚钱的重要原因之一是服务成本过高，卖给客户一套软件，需要上一堆人服务很长时间才能发挥其价值。

而借助AI技术变革，SaaS产品的底层逻辑有重大迭代机会，比如订单信息的流转、确认、处理等环节，AI能提升其运营效率；软件操作繁复、不好上手，可以通过自然语言对话的方式让AI自动完成，这会极大简化SaaS系统的操作难度；而至于软件实施环节，现在已经出现AI搭建系统的相关技术趋势……

这些AI与SaaS系统结合的技术方向，目前市场上都已有团队在进行探索，等时机成熟，聚水潭等相关SaaS公司的服务成本将得到极大优化，用户使用的体验也会极大提高。

当然，这需要关注聚水潭后续是否能真正拿到AI时代的船票。

长期看好聚水潭及其市场发展前景

2022年中国2300万电商商家的IT总支出为1160亿元，平均每个商家的IT投入仅为5043元。招股书预期，到2027年商家的IT投入会翻一倍。

这一预期的实现难度并不大，目前市场对于使用、采买SaaS软件的意愿正在提升，而采购优先级包括财税软件、CRM以及电商SaaS ERP。对于很多跨平台经营的商家而言，单一平台所提供的系统满足不了其业务需求，他们更倾向于使用第三方的电商SaaS ERP。

而聚水潭在这一垂直市场中具有较强知名度和竞争力，其招股书披露其LTV （用户生命周期价值） /CAC（ 获客成本） 的比率在过去三年均超过6倍，这显示聚水潭拥有良好的市场扩张力。随着市场渗透率的增加，其业务规模和盈利能力有机会得到长足提升。

不过聚水潭在短期内还需蓄力发展，一是增强其融资、造血的能力，二是应对客户市场的不确定性。

从2023年618中各电商平台及商家情况来看，今年电商商家的经营情况仍具挑战，这一状况是否会传导至聚水潭2023年的财务指标中，NDR指标能否止跌回升，到时方能看出其真实经营水平和市场地位。

对今年的SaaS公司来说，客户能掏多少钱买软件，远远没有客户能活多久重要。

本文来自微信公众号“不断壮大”（ID:BDZD66666），作者：李潇雄，36氪经授权发布。