跨越周期：“实战派”的江苏S基金

编者按：本文来自金鱼嘴每日路演，36氪经授权转载。

关于S基金的话题近来愈发频繁见诸报端。就在春节前夕，222亿美元（约合人民币1500亿）的全球最大规模S基金登上热搜。但S基金究竟在做什么？为什么要用S基金？在江苏又有哪些S基金？本期金鱼嘴洞见将为您揭开S基金的“面纱”，呈现江苏S基金的实践，S基金的未来尚待探索，跟随金鱼嘴一起看未来、享洞见。

先天解决PE难题的S基金

私募股权投资（Private Equity）作为2008年便“蹿红”至今的风险投资方式，一直有着因高风险、高潜在收益、投资金额大、投资存续期限长等特征带来的流动性不强“短板”。

相关统计显示，目前IPO作为我国PE投资的主要退出渠道，其占披露案件的70%，2008—2013年间，我国市场中共5029只私募股权基金，募资额度为3717亿美元，而2013—2017年，我国IPO总额为982亿美元，可以看出两者之间存在严重不匹配的问题，必然要探索出其他渠道将资金转让退出。

在金融业发达的美国，IPO的退出比仅占10%—15%，其并购或PE二级市场为其主要退出渠道，这或许可以为我国风险投资探索提供了一定思路。S基金（Secondary Fund）这一专注于私募股权二级市场的基金先天解决PE的退出难题。S基金通过投向私募股权投资基金的二手份额或投资项目组合，因此与传统私募股权基金直接收购企业股权不同，S基金从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。这也意味着S基金的交易模式能够让投资者再度掌握投资于那些曾经错失的良机。

不仅如此，S基金还有一些其他的独特魅力。例如降低“盲池”风险，S基金参与投资时，被投基金通常处于投资期尾声或已进入退出期，回报状况更加清晰明了，管理人对被投基金份额及底层资产可以进行更为准确的定价，提高资产预期回报。另一方面，S基金能够显著加快现金回流，私募股权基金的存续期一般在8至10年左右，而S基金在拟投基金较为成熟的时期进入，能够获得更短的回报周期。更关键的是，S基金受让基金份额或投资组合时，一般会享受折扣优惠，因此S基金IRR（内部收益率）通常高于被投基金。最后，S基金的投资策略更加稳健，通过横跨数年的投资组合能够起到一定抗周期的作用，同时S基金还能根据被投基金不同的存续年限、底层资产、行业分布等因素，通过组合形式分散化稳健配置，进一步减低投资风险。

正因为这些“与生俱来”的优势，海外S基金从1988年到2021年平均规模增长超过两倍，大型S基金规模也已超过100亿美元。而在中国，S基金起步探索尚不足10年，2013年歌斐资产设立了中国第一只S基金。中国资本市场对S基金的关注度与日俱增，当前S基金交易已经成为基金投资者退出的重要渠道。据中国证券投资基金业协会的统计数据显示，2009年至2012年成立的股权投资类基金中，仍有约2300只基金尚未实现退出，这就为S基金的交易提供了大量机会。据母基金研究中心初步统计，截至2021年9月，全国共设有S基金或采用S策略的母基金共34只，到账规模约476亿人民币，主要分布在北京、上海、广东、江苏四省市，零星分布在福建、山东，私募基金投资者通过S交易退出的比例不超过5%。

江苏S基金密集落地

笃行致远，惟实励新。如今，江苏省正在金融创新方面奋力探索、高歌猛进，S基金这一“香饽饽”自然不曾落下，去年5月，南京首支市区联动、市场化运作的S基金——紫金建邺S基金在金鱼嘴基金大厦举行签约仪式，而此前，星纳赫资本（南京）、纽尔利资本（苏州）、元禾晨坤（苏州）、泰康乾亨股权母基金（苏州）这四家S基金就率先开启“尝鲜之旅”。

密集落地的江苏S基金探索在省内各市遍地开花。去年12月，苏州市政府印发《苏州市促进企业利用资本市场实现高质量发展的实施意见（2023—2025年）》，明确吸引社会资本更高水平集聚，面向包括S基金在内的私募股权投资基金头部机构开展“靶向招商”。此前，2021年7月首期规模30亿元的苏州纽尔利新策股权投资S基金成立，助力苏州打造成为全国S基金交易的新高地。

在无锡市，瞄准“S交易”的PE二级市场联盟于去年11月成立，在该场“首届私募股权基金流动性峰会”上，尚贤湖数字经济母基金、晨哨集团、普华永道中国、中金资本、元禾辰坤母基金、上海双创母基金等多家市场头部机构联合发起PE二级市场联盟（筹）。无锡较早地开始探索S基金发展，促进私募股权份额流动，目前已有英国科勒资本首支人民币S基金等入驻尚贤湖基金PARK。

去年7月，徐州市政府与IDG资本签订战略协议，双方将共同组建一支规模约100亿元的S基金，重点投资包括清洁能源及技术、双碳经济等新能源领域，以及智能制造、半导体、消费和服务，大健康等多领域产业的二手股权份额。

南通开控集团则是在去年1月就与歌斐资产签署S基金出资意向协议，发挥各自在产业资本和资产管理等领域的专业优势，深度融合，创建共赢的长效合作模式。而此前早在2021年7月，开控集团下属国有全资子公司“能达资本”已与诺亚控股签署战略合作协议。

一般认为在S基金的典型应用场景中，S基金的主要价值在于改善私募股权基金的流动性。结合当前S基金在江苏省内的落地探索与实践情况，可以发现，S基金的流动性价值可以让投资基金原LP出现流动性困难或其他现金需求时，即在基金到期前退出将份额转让给S基金；而在出让方与受让方对基金投资组合的价值评估不一致时，通常也是S基金的绝佳“出手”时机；特别的是，当政府投资基金完成引导目标后提前退出，需要将资金用于其他基金投资，S基金也能够妥善承接、接续企业投融资链条的关键环节。

“实践派”S基金跨越周期

金鱼嘴基金街区发展中心在落地建邺区的紫金建邺S基金设立论证阶段就深度参与。在坚持市场化运行的原则下，紫金建邺S基金起到对其他S基金投资机构及社会资金的引导作用，提升南京市S基金项目交易活跃度，吸引更多专业机构及资金集聚。最终，于2022年5月24日，总规模10亿元紫金建邺S基金由南京市创投集团和建邺区联合发起，并落地金鱼嘴基金街区。

紫金建邺S基金通过采取“大而美”和“小而精”相结合的筛选策略，精选业绩优异的头部管理人，并通过自上而下的研究，寻找细分赛道中优质管理人和存在业绩爆发可能的早期管理人。其合作方式包括以投资新份额获取老份额；为管理人已投项目赋能，获取二手份额；以低价折扣处置劣势份额打包获取优质份额。配置策略上则考虑已有底层资产且即将关闭募集的基金，关注投资期开始3年及以上的基金，重点关注即将或已进入退出期的基金。

但在紫金建邺S基金过去一年的实践过程中，金鱼嘴了解到其运作中也存在一些难点，主要包括：股权投资份额转让平台交易活跃度存在不确定性、财政国有基金份额出让的合规性问题等。

虽然近几年S基金交易的频次及金额逐年增长，但相较近10万亿的私募股权基金总规模仍是少数。在S基金交易过程中，因合伙协议存在“原合伙人可优先购买基金份额”的条款，多数S基金份额近能在内部进行消化。交易过程中，出让方除了对基金本身信息进行充分的披露外，还需进一步披露底层资产情况，而鉴于各项目底层资产的保密性要求，难以在交易平台向大众公开，存在信息披露的实际矛盾，故多数交易仅在场外进行。目前S基金正在起步阶段，优质资产有出让机会时，场下即被多家投资人争抢，拟通过S基金退出的基金份额，多存在难以处理、难以退出的情况。

同时，目前财政及国资仍是私募股权市场参与的主力军，据清科统计，有近87%的私募股权基金有政府背景（财政、国资）；根据财金〔2020〕92号规定，金融企业国有产权需在经省级人民政府批准设立或确认的产权交易场所开展交易，但有限合伙企业中财政出资部分的认定，是否严格参照该规定，尚未有明确的指导意见。

此外政府出资参与私募股权基金，通常采取母子基金的形式运作，在运作一段时间后会形成庞大的基金集群。在出让基金份额时，若整体打包出售，按照市场惯例通常会在评估的基础上打一定的折扣，该交易方式不符合国有股权转让的相关规定，存在合规性风险；若单个基金份额进行出让，优质份额能快速回笼资金但会降低后期的收益，质地一般或不好的份额则难以出手，从整体来看不利于原有母基金的财务数据。另外交易价格都是基于估值，对于定价缺乏公允性和科学性，存在一定的道德风险。

为进一步鼓励S基金发展，推动S基金在宁集聚，建邺区也在积极支持建设私募股权创业投资份额转让试点平台、支持江苏股权交易中心申报私募股权和创业投资份额交易试点，解决私募股权基金交易困难、缺乏流动性的痛点，汇聚更多创投资源，为南京市产业升级贡献金融动能。