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年报速读 | 德信中国:借道合作开发美化利润 依靠高息举债放大杠杆

中国网地产 · 2020-03-24
在穿越千亿遥途之际,德信中国不得不借道合作开发美化财务报表,同时开启频繁高息举债的模式疲于奔命。

编者按:本文来自中国网地产,作者:陈晖洁,36氪经授权转载

3月19日晚间,德信中国(02019.HK)发布了2019年业绩公告。公告显示,德信中国2019年完成年度销售目标,实现销售额450.8亿元,实现总销售面积246.2万平方米,分别同比增长13.8%和5.2%。

为此,德信中国在2020年的年度销售目标为800亿元,2021年实现千亿销售目标。然而,在穿越千亿遥途之际,德信中国不得不借道合作开发美化财务报表,同时开启频繁高息举债的模式疲于奔命。

净利润靠联合营公司收益美化 

报告期内,德信中国实现营业收入95.1亿元,同比增长15.8%,相比2018年的25.3%进一步下滑;销售成本为64.5亿元,同比增长26.8%。显然,德信中国的营业成本增幅高于营业收入10个百分点,陷入增收不增利的窘境。

受此影响,德信中国的毛利较2018年下降约2.1%至30.6亿元;毛利率由38.0%下降至32.2%;经营利润下降15.8%至22.4亿元。随着销售规模不断增加,德信中国的费用支出逐步上升,在2019年,其三费合计支出约17.1亿元。此外,从2018-2019年的数据来看,德信中国的三费增幅分别为36.6%、40.1%。长此以往,其利润空间必然遭到挤压,盈利能力进一步下降。

相比之下,得益于大量的合作开发项目,德信中国通过合营企业及联营企业取得的利润由2018年的5.8亿元上升至11.8亿元,这也直接导致德信中国的净利润上升约22.6%至22.57亿元。不难看出,德信中国自身的开发能力严重不足,其净利润需要依靠联合营公司的业绩支撑才不致于出现亏损。

从近3年的数据来看,德信中国在2017-2019年通过合营企业及联营企业取得的利润分别为1.6亿元、5.8亿元、11.8亿元,在净利润中的占比分别为19.10%、31.45%、52.08%。尤其是2019年,合营企业及联营企业取得的利润在德信中国净利润中的贡献已经超过了50%。

截至2019年12月31日,德信中国(连同合营企业及联营公司)共收购了38幅新地块,可销售总建筑面积为474.46万平方米,总代价约295.1亿元。其中,只有德清莫干山049地块、富阳东洲14号地块等2幅地块为德信中国100%持有;有27幅地块的持股比例不足51%,在全部收购地块中的占比为71.05%。值得注意的是,这些地块中的权益比例不乏在20%-40%之间,最低项目权益占比仅为5.6%。

从权益地价来看,德信中国为新购土地储备实际支出约111.6亿元,仅占总地价的37.8%,与2018年的31.3%相比有所好转,但依然不足4成。这也意味着未来德信中国合作开发项目的比重或将进一步攀升,销售额的权益占比相对较低进而导致含金量不足。

尽管大量合作开发项目因为不计入营收而直接计入利润,美化了德信中国的净利润,保证了报表的可看性,但本质上也反映出德信中国过于依赖合作开发,对项目的具体操盘、营销能力明显不足。

区域布局单一 风险难以对冲

虽然德信中国的年度销售额逼近500亿元大关,但仍是一家区域性房企。从收入结构来看,德信中国以物业销售为核心业务,其收入占总收入的99.2%,同比增长16.0%至94.3亿元。从区域来看,宁波、丽水、温州、衢州等4个位于浙江省的城市在德信中国的销售收入中占据前4名的位置,占比分别为21.8%、19.2%、17.3%及16.9%,合计超过了75%。

尽管德信中国宣称将深入布局全国中心城市,但从土储布局来看,其集中布局依然强烈。数据显示,德信中国的期末土储约为1342万平方米,共计拥有133个项目。其中,124个项目位于长三角地区的16个城市,杭州、温州、湖州分列德信中国土储的前三名,分别为403万平方米、203万平方米及110万平方米,在总土储中的占比分别为30.0%、15.2%及8.2%,合计占比超过50%。即便是通过并购,德信中国在2019年共获取了38个新增项目,有20个位于浙江,其布局仍然围绕大本营浙江原地打转。

上述数据也反映出德信中国的收入主要依靠物业销售,项目布局呈现单一化与集中化的特征,难以对冲相应的风险。不过,随着房地产宏观调控的方向发生变化,因城施策成为调控重点。在此背景下,一旦德信中国布局的核心城市出现纵深调控,业绩势必会遭遇致命的冲击,后果更是不可估量。坚持区域深耕必然会有极限,在天花板可见的情况下,德信中国若选择探寻下沉市场仍需要更多时间;若走出“舒适区”则要面对较高的入场门槛。

此外,德信中国于期内加大了对一二线城市的投入,三四线投资占比有所下降。除了在一线城市广州、上海分别斩获土地之外,德信中国在二线城市的拿地金额占比已接近70%。不过,从总土储情况来看,德信中国在三四线城市的土地储备占比超过50%,高于一二线城市。

频繁高息举债 依托高杠杆生存

在上市之前,德信中国就被外界广泛诟病负债过高。2019年,德信中国的有息负债规模随销售规模水涨船高。截至期末,德信中国的有息负债约为148.5亿元,较2018年提升约51.8%。其中,短期有息债务约55.4亿元,因即期转化额较少而未有大幅度增加,但长期有息债务却同比大涨110.4%至93.1亿元,长短债比由0.83提升至1.68。

可见德信中国为保持流动性、化解债务风险优化了长短债比。尽管德信中国在融资利率方面做出了较大妥协,但是发行债券的条件依然较为苛刻。例如,2019年8月与11月,德信中国分别发行金额2亿美元和1亿美元的优先票据,利率皆为12.875%,二者合并为同一系列并于2021年8月到期,且半年支付一次利息;2020年1月,德信中国再度发行高利率优先票据,金额为2亿美元,利率为11.875%,每半年付息一次,票据到期日为2022年4月23日。

从融资成本来看,德信中国发行的两笔票据利率都处于高位,可见其求“钱”若渴。受制于销售规模,德信中国即便上市成功,也很难穿越融资窄门,获得低成本的资金。然而,随着千亿销售目标被提上日程,德信中国只能频繁高息举债,依托高杠杆生存,以时间换空间。不过,高息举债显然只是权宜之计,而非长久之计。

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