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解密IRR:有些专业概念,就不该让外行人听见

天图投资 · 2019-06-19
如果不能获得每只基金的完整现金流数据,根本无法计算平均IRR,更不能用错误的平均IRR在各GP之间比较。

编者按:本文来自天图投资,作者冯卫东,36氪经授权发布。

物理学家维纳曾说,在理论上人可以通过一根电线来传输。既然如此,你怎么能肯定地说药片不可能穿过药瓶?爱因斯坦说,假如一个车厢以极高的速度运动,其中的时间就会变慢。既然如此,三国时的徐庶为什么就不能还在人间?答案是:维纳、爱因斯坦说话,不该让外行人听见。我还听说有位山里人进城,看到城里的电灯,就买个灯泡回家,把它用皮绳吊起来,然后指着它破口大骂:"妈的,你为什么不亮!"很显然,城里人点电灯,也不该让山里人看到。现在的情况是:人家听也听到了,看也看到了,我们负有解释之责。

——王小波

最近,有两篇文章对天图投资2018年度的年报作了一些解读,两篇文章都用较大篇幅对年报披露的5只基金的IRR(内部收益率)作了联想式解读以评价GP(基金管理人)的能力。很遗憾,两篇文章虽然都发表在财经专业媒体上,其水准却显不出两位作者足够客观和专业。但正如王小波所言,“现在的情况是:人家听也听到了,人家看也看到了,我们负有解释之责”。那就从IRR这个本不该被外行人听见的专业概念说起吧。

IRR的定义看似并不复杂:让投资和回报产生的全部现金流净现值(NPV)为零的折现率。IRR的直观意义就是投资的年化回报率(复利),它可以让我们在一些复杂的金融产品之间进行回报率的有效比较。但是,IRR有许多反直觉的性质,凭着百度一下的定义行走江湖是会挨板砖的。两篇文章都闹出了“5只基金平均IRR为12%”这个不大不小的笑话,大概是英雄所见略同吧。且听本文为您科普一番,涨点姿势。

先考考您:将5只基金IRR简单平均得出平均IRR,有何问题?

您的直觉反应可能是:得考虑基金规模,加权平均啊。恭喜,您的直觉略胜两篇文章的作者,因为两位作者都用了简单平均法。

以两只基金为例,一只50亿基金IRR是20%,一只10亿基金IRR是8%,简单平均(20%+8%)/2=14%,显然没有道理。加权平均一下,(20%*50+8%*10)/(50+10)=18%,有道理吗?如果您觉得有道理,那么,您的直觉也到此为止,再往前就是专业领地了。

因为,以基金规模为权重,加权平均求出的平均IRR,仍然错得离谱!

简化起见,我们以两只规模均为100的基金为例:一只基金的IRR是20%,另一只基金的IRR是0%,平均IRR是多少?

专业答案是:0和20%之间的任何数字!这个结论是不是辗压了您的直觉?

下面用简单案例给您演示一下为什么。

【情形一】

基金A在1年后收回120,IRR为20%;基金B在2年后收回100,IRR为0%。平均IRR是多少?符合“使净现值为零”这个核心要求的做法是,将两个现金流合并得到合并现金流(-200; 120; 100),它的IRR是6.81%,这才是符合定义的最合理的平均IRR,因为这样的平均IRR使两只基金的净现值之和为零。

【情形二】

基金A在2年后收回144,IRR为20%;基金B在1年后收回100,IRR为0%。平均IRR是多少?合并现金流为(-200; 100; 144),相应的IRR为13.46%,这就是两只基金最合理的平均IRR。

看清楚了吧?情形一和情形二中,两只基金的投入都是100,IRR分别都是20%、0%,但平均IRR却相差近一倍;在数学逻辑上,保持各自IRR不变,构造不同现金流,可以使平均IRR取0%到20%之间的任何数值!因此,如果不能获得每只基金的完整现金流数据,根本无法计算平均IRR,更不能用错误的平均IRR在各GP之间比较。

IRR还有更多反直觉的性质,这里不展开。转而考察那两位作者没找着北的另一专业问题:天图年报披露的5只基金IRR分别为21.83%,15.59%,11.51%,10.79%,0.06%,究意说明了什么问题?

首先,这是个好消息,因为没有一只基金出现账面亏损。当然,这并不能保证基金最终不亏损(幸运的是天图17年的投资历史中还没有一只基金亏损),也不代表基金最终IRR会维持这个水平,因为这里的IRR只是基金存续期内某个时间点的账面IRR,并非基于基金清算后的实际现金流计算的IRR。一旦出现明星IPO项目,基金账面IRR就会大幅提升,但在基金最终清算之前账面IRR都不是完全基于现金流计算的,只能作为参考。

其次,该5只基金仅仅是对基金管理人2018年度当期业绩影响前5位的基金,并非基金管理人管理过的所有基金中业绩前5位的基金。因为基金业绩通常会在充分退出后达到峰值,但在充分退出后基金余额就会很小,通常不会体现在当期业绩影响前5位榜上了。

最后,天图投资2018年度的亏损是怎么回事?对于奉行长期价值投资理念的天图来说,账面波动导致的短期业绩波动是正常现象,因为天图投资有较大规模的自有资本,并且相当大头寸为二级市场股票,所以在2018年的大熊市中经受了约20%的回撤,形成当期账面亏损。当期账面亏损与天图采用的会计准则有关,即使账面是盈利的,比如周黑鸭的历史投资成本很低,账面仍有数倍浮盈,但2018年当年账面浮盈减少了几个亿,就会确认几个亿的亏损。但GP自己的亏损与GP管理的旗下基金和这些基金的投资人(LP)基本无关。

天图2018年度旗下基金募集资金规模创天图历史新高,这都是专业投资人经过详细尽职调查后真金白银的投票,这些专业投资人有银行、保险、母基金、政府引导基金、上市公司。常识说,对自己的钱负责的人,比对阅读量负责的人,应当更专业、看得更真切吧。


图片来源:pexels

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