饮一杯潮水,修一座栈道,顺势而为,结盟强者 | 加华资本投资逻辑

加华资本2019-01-25
饮一杯潮水,修一座栈道,顺势而为,结盟强者

01 圣经中的“马太效应”

一个国王远行前,给了三个仆人每人等量的黄金,为其所用。几年之后国王回来,重新召唤了这三个仆人。

第一个仆人用这些黄金做生意,赚了三倍;第二个仆人用这些黄金放贷,赚了两倍;最后一个仆人战战兢兢打开一块手绢,说自己完好保存了这些黄金。最终,国王将第三个仆人的黄金收回,给了赚取受益最多的第一个仆人,并且留下了这样一句话:

 “凡是少的,就连他所有的,也要夺过来。凡是多的,还要给他,叫他多多益善。”

 领先者能够获取的奖赏,就是更多的资源倾斜和势能累积,并因此获得更多的收益。总结成四个字,强者恒强。这就是马太效应最为广泛的理解。

 “Winner takes all”的逻辑已经渗透至生活的各个方面,这个看似残酷的法则却是世界运行的核心秩序之一。正如《二十一世纪资本论》作者汤玛斯·皮克提所说,“当今的资本回报率已经大于经济的增长率,这将会导致社会财富向少数人聚集。”

 但加华资本对马太效应理解,除了强者恒强,还有另一个层面—“平衡之道”。

 二八原则下,我们选择与垄断者结盟,这是“寻找头部强者”,但这个看上去打破了平衡的选择,却恰恰源自于我们对“平衡收益”的追求。与强者共舞,就必须接受戴在脚上的镣铐,但高速扩张带来的快感,必将在洗尽铅华之后,让位于稳健收益赢得的尊重。

 2018年初,加华资本投资了中国连锁快餐领头羊老乡鸡。很多人不理解,在餐饮赛道上栽跟头的创业者和投资人络绎不绝,但加华却为何偏偏走上了这座荆棘密布的独木桥,并且精准选中了老乡鸡?

 从投资逻辑系列之一“如梦十一年,消费投资的坚持与改变”中,你或许能找到一些答案。但今天,我们来聊聊一些不一样的。

 众所周知,作为世界餐饮丛林中的王者,发展60余年的麦当劳是当之无愧的全球快餐龙头。相较而言,老乡鸡刚迈入全国扩张的初期,二者不论从规模还是文化影响力来看,仍有肉眼可辩的巨大差异。

 但对标“中国麦当劳”,老乡鸡一定是最有潜质的种子选手。中式快餐领域中,老乡鸡形成了可与麦当劳相媲美的标准化流程管控、精细的内部管理、科学激励模式,在产业链经营上独树一帜,拥有纯天然的老母鸡养殖基地,自行把控养殖、屠宰、加工、配送、烹饪的全产业链质量,在全国乃至世界连锁快餐领域,拥有极强的不可复制性。

 麦当劳的汉堡炸鸡,镌刻着美国的文化烙印,而老乡鸡的鸡汤产品也具备成为中国餐饮文化图腾的潜质。我们敢于在变化如此之快的餐饮行业下注,很大一部分正是源于马太效应在“对标世界第一,投资本土龙头”这一投资逻辑下的发酵。

 回到马太效应本身,我们将对其层层拆解,深度解读加华资本成立十一年来,这一始终践行的投资逻辑。

02 马太效应的市场机遇判断

投资际遇万千,最难抓住的是宏观。我们经常说,做微观投资的人,最终都离不开宏观环境,而能够精准判断产业机遇,才能够让时代成为自己的杠杆,撬动人生的天平。

 二战后的20世纪70年代初,中东石油危机给美国不断升温的重资产工业繁荣,浇了一盆冷水。高耗能重资产发展模式背后,是美国经济高企的负债率、资产价格泡沫、极度敏感的能源依赖。

 1929年经济危机的凯恩斯解药失效了。大规模的财政赤字和投资刺激,没能把美国从70年代的滞涨中再度激活。高物价、高失业率和不景气的经济环境持续了将近十年。

 滞涨的根本原因,在于美国旧经济的产业结构无法提升全社会的劳动要素生产率,随之带来的是生产效率低下,从重工业到服务业的产业转型迫在眉睫。转型必然伴随着阵痛,整个70年代,美国的第二和第三产业的占比变化缓慢,直到80年代,消费为主的第三产业才逐渐拉开了与第二产业的差距,接管了美国经济。

 这也正是当今中国正在经历的转型期。2012年开始,中国经济驱动中服务业的占比正式超过第二产业,消费也在近年来碾压投资和出口,成为支撑经济的主要动能。过去十年,大水漫灌的高负债、高投入给中国经济打出的洞,正在产业转型中被不断放大;另一方面,社会人口结构变化消减了劳动力红利,城镇化渗透的速度也在不断降低。

 对标美国70-80年代的产业变革史,产业转型后的美国经济经历了什么呢?

第一,以消费为主的第三产业逐渐拉大了与其他产业的差距,成为经济的核心驱动力;第二,主要消费行业的集中度正在不断加强,大浪淘沙始到金。

除了集中度大幅提升以外,尽管1970年开始经济陷入低迷,但消费品头部公司的利润率水平仍大幅改善。

 中国正在经历类似的产业变迁,这并非基于简单比较后的纸上谈兵。我们可以看到,众多行业的发展已经呈现出了这一显著的头部效应,甚至部分行业已经达到马太效应释放后的“垄断利润收割期”。空调、厨电行业等都是典型的例子。

 马太效应的大浪正在海平面下酝酿,抢占先机才能拔得头筹。

03 利用马太效应选行业、看企业

首先,要判断行业马太效应的强弱。

 巴菲特讲过一个纺织厂的故事。

他们收购了一家几十个人运作的纺织厂,做点小规模的生意。有一天,纺织厂里来了一个销售纺织设备的推销员,他说只要购买了全新的纺织机器,纺织厂的效率就能被极大提高,从而赚到更多的钱。

 但这却成为巴菲特卖掉纺织厂的原因。他的逻辑是这样的,既然可以通过更新纺织设备赚钱,那么其他纺织厂通过购买机器也能轻而易举地增效创收,因此赚到的钱需要不断投入购买新设备,否则就会因丧失竞争力而淘汰。

 换句话说,他不可能因为纺织做得大而强,就能把订单尽收囊中。只要机器还在迭代,他就必须将好不容易赚到的钱,全部投入再生产。

 护城河不深、壁垒很低的行业,马太效应相对偏弱,这些行业就像是跑步机,你必须不停地奔跑,才能够不从跑步机上摔下来。纵然你跑得快而稳,跑步机的速率也不会跟随你的频率而调整。

 这就是弱马太效应的行业。这些行业里,野蛮开场之后通常伴随着狼狈离场。企业大把撒钱去教育市场,但“疯狂圈地”并不能带来正向激励,掀起的飓风最终会吞没自己,要么市场被他人收割,要么需求被市场证伪。

 因此,判断行业马太效应强弱的关键点在于品牌力。从消费品的角度说,就是“品牌能否影响消费者的选择”,我们尝试从两个方面拆解这个问题背后的逻辑。

 其一,品牌力是基于市场信息不对称的调节手段。

 学术意义上说,消费行为是消费者与企业基于产品的行为契约,多次行为契约就形成了社会信用的背书,这种社会信用称之为品牌力。

 市场永远充满了信息不对称,通常企业是掌握信息较多的那一方。但作为信息垄断者,企业却不能为所欲为地控制市场,皆因为消费者手中有品牌力这一武器。对于不认可的品牌,消费者可以选择停止对其付费,借此来制约企业。

反过来看,信息黑洞越大的行业,品牌力就显得越发重要。

 比如直接面对消费者的农产品,这是一个品牌力相对较弱的行业。消费者不会因为青菜属于某个品牌就去购买,因为青菜的品质就在眼前,看一眼什么都清楚了,产品本身的质量可以直接判断。但是餐饮、家具这些行业,它们的品质需要吃下去、用几年才见分晓,因而这一类行业的信息不对称性更强,品牌效应也更加明显。

 其二,不同性质行业对品牌力的释放各有差异。

 我们简明地将其消费品分为To B和To C两类。改革开放春风中发展壮大的,绝大多数消费品,都是通过经销商的模式分发至终端消费者;而互联网平台的出现,让企业能够直接触达消费者,这看似是渠道的转变,实则是底层逻辑的巨大变化。

 To B的销售逻辑是“利润最大化”。不论是上游生厂商或是下游经销商,利益链条的粗细在于“创造利润的规模”,长短则在于“利润分配的方式”;然而,To C的销售逻辑却是“效用最大化”,消费者为其买单的原因不在仅限于渠道能力强、市场下沉快,而在于“购买行为让我愉悦”,换言之,这就是品牌的力量。

 因此我们看到,在To C逻辑下,消费品企业不论从营销模式还是销售打法上,都产生了巨大的转变。没被变革的浪潮所拍醒的人,最终都被迫卷入了浪潮的深渊。

 对于体量巨大的市场,在垂直维度上深挖价值,也是践行马太效应的重要视角。因此,能够精准定位“强马太效应”的行业,也是非常不易的。这也是为什么,加华资本在定位那些马太效应不断增强的行业时,非常注重不同历史区间中的行业研究,以及头部公司的对比分析。

 价值投资的逻辑取向,决定了我们重视研究的底色。

 数十年如一日的研究中,我们成功找到了那些具有潜在强马太效应的行业。接着,我们要打穿行业去看企业,衡量它们占领市场后,持续创造垄断利润的能力。

换句话说,也就是判断企业在“有条件”建立品牌效应的行业里,是否“有能力”打造品牌。这就要回归消费品铁三角的另两个维度上理解,即产品和渠道。

 产品无须多言,消费品权利不断扩大的年代,产品直接触达消费者的机会越来越多,加上圈层经济在中国不断分级的消费群体中逐渐发酵,对于产品的认可将会成为最高的行业壁垒。同时,劣势产品对品牌的伤害也是不可逆的,第一次触达消费者若是失败,大概率这会是终局的失败。

 因此,锻造产品品质是在企业在抢占市场的过程中必须修炼的。

 而渠道的核心,则是产业链上不同主体的利益分配,不论这其中是否有“中间商赚差价”,皆是如此。对于消费品公司而言,渠道规模和渠道效率是两个核心的考量维度。渠道规模能够被动地杠杆化扩大、渠道效率能够主动地适配规模,这是我们衡量渠道的重要逻辑之一。

 我们以巴比食品为例详细聊聊。

加华资本投资巴比食品是在2015年,当时巴比的sku只有包子馒头,这么小的细分品类,却在2018年带来了终端超过40亿元的销售体量,产品体系也更加多样。这个销售量级在4万亿的餐饮行业里固然谈不上“龙头”,但在早餐市场的细分维度中,巴比可以称得上是渠道和产品力上的“头号玩家”。

 从渠道上看,巴比从事的不是直接To C的零售生意,而是供应链服务。“加盟模式”让巴比能够在拓展初期,借助社会资本的力量以壮大规模,在华东地区早餐市场尚未开垦挖掘之时,便守住疆土,不断拓荒。这在此后巴比攻入华南、华北市场时,都提供了坚实的品牌背书。

 而在产品端,巴比更是严控质量,位于上海的巴比工厂二期正在建设中,已经建成运营多年的巴比产业园,每天凌晨要运送出全城的馅料等产品,中国的许多个城市,都在巴比蒸屉间的袅袅热气中苏醒。

 中国人,最贪恋那一缕食物的温度,这是长在我们基因里的。因此,中国早餐市场上的龙头,一定出自于热鲜食领域;而作为满足“80%的人80%的需求”的品类,包子能够带来极高的消费者复购率,因此占领市场后的龙头效应,也能得到更为充分的释放。

 如今,巴比的门店已经超过2400家,华东为大本营,华南、华北市场均已布局,每年2-3万人在为巴比工作,每天超过3亿人的早晨与巴比面点相伴。

 我们结盟龙头的触角仍在不断延伸。

2018年,加华资本出资14.5亿元,与阿里、泰康集团云锋基金共同领投居然之家。与Pe投资动辄几千万几亿的投资额度相比,14.5亿元实属重仓。但是,这就是价值投资的魅力,结盟头部玩家的过程不易,敢于下重注的魄力更需勇气。

 十一年耕耘,加华Family中的伙伴们个个皆为巨头。除了我们前文分析过的老乡鸡、巴比食品、居然之家,休闲零食第一股洽洽食品、调味料第一股加加酱油、零食零售大品牌来伊份、陶瓷卫浴的世界冠军新明珠、中国能量饮料的民族骄傲东鹏饮料,中国新式茶饮的开拓者小罐茶等等,都是加华资本甘愿日夜年年与之陪跑的企业。

 马太效应四字虽轻,我们却深知其义之重。

 顺应宏观大势的潮流,基于稳健的品牌张力,我们能够有效识别出强马太效应的市场;在这一类市场里,通过产品和渠道力的不断加成,头部玩家能够日积月累地获取垄断利润,强者效应加速释放。这就是加华资本践行数十年的投资逻辑。

 “Gradually,then suddenly”。巴菲特人生90%的财富都是在50岁之后获得,在他获取人生最重要的那一笔财富时,财富本身就如同一个吸附器,吸收了周围的万物粒子,慢慢发酵壮大。犹如滚雪球一般,巴菲特找到了属于自己的长坡与厚雪。

Winner takes more,and more is even more.



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