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资本市场的杰作:写在阅文破发之后

华盛证券 · 2018-08-15
阅文是一个生动的案例,它展示的是资本市场完全不同的面貌。

编者按:本文作者@红白风筝线,36氪经授权转载。

一、万众瞩目

时间就在不久前的2017年,彼时的港股市场,弥漫的是一种积极乐观的情绪。香港市场正在经历自08年金融危机以来最美妙的一段时光,年初以来市场一直维持着平稳上涨的态势,恒生指数由2017年初的22150点,上涨到了11月8日的28994点。整个恒指的涨幅高达30.9%,而30000点似乎也已经是唾手可得。也就是在这一天,9个月前的2017年11月8日,阅文集团正式在香港交易所上市。

身披多项光环的阅文集团在上市之前就已经备受市场关注。作为腾讯的亲儿子,这家公司在中国原创网络文学市场独占鳌头,旗下拥有包括QQ阅读、起点中文网、起点女生网、创世中文网、云起书院、潇湘书院、红袖添香小说阅读网与言情小说吧等一些列知名品牌。同时背靠腾讯渠道,拥有在手机QQ,QQ浏览器,腾讯新闻和微信读书上的专用分发途径。截止2017年上半年,阅文旗下已经拥有了640万位作家和超过960万部作品。

资料来源:阅文集团网站、华盛证券

二、狂热的市场

尽管阅文17年上半年财报中披露的利润仅有2.135亿元人民币,但彼时的港股市场,对阅文的态度近乎狂热,公开发售时超额认购达到625倍,冻结资金高达5200亿港元,而阅文新股认购的中签率仅为万分之十六,这在港股市场当属罕见。当时阅文的每股发行价为55港元,这意味着阅文集团的市值将达到近500亿,17年的预期市盈率接近三位数。

资料来源:百度搜索,华盛证券

然而这似乎仅仅只是个开始,在11月8日上市当日,阅文股价一飞冲天,定价为55港元的阅文集团,开盘价即达到了90港元,很快股价突破100港元大关,最高时甚至达到了110港元,涨幅高达100%。截止当日收盘,阅文集团报102.4港元,较发行价涨幅达86.2%。而阅文的市值已经达到928亿港元,17年的预期市盈率轻松突破三位数。

资料来源:wind,华盛证券

当时许多人认为,阅文作为中国最大的互联网文学平台,本身就拥有非常稳定的读者作为基本盘,拥有阅文又海量的原创作品,特别是其中许多大热作品就像有待发掘的黄金,随着版权制度的日益完善,在这些作品的商业化过程中,阅文能够赚得巨大收益,阅文坐拥IP,就如同守着一个巨大的金矿。加之背靠腾讯,能够获得源源不断的支持不愁渠道。此时的腾讯在港股市场如日中天,股价由17年初的188.6上涨至11月8日的384.8港元,涨幅高达103.74%。腾讯的强势给予了投资者巨大的信心。

三、坏消息

然而,阅文之后的走势就不那么美妙了,上市第一天的110港元高点也成为了迄今为止阅文股价的最高点。市场逐渐冷静下来之后,阅文似乎开启了跌跌不休模式,不论期间有多少人相信其即将反弹,阅文的股价是一浪低过一浪,由最高收盘时的104元一路震荡下跌至18年5月的60.55元。到了9个月后的8月13日,事情似乎来到了一个临界点——阅文在当日盘后公布了其2018年二季度的财报。

根据阅文披露的2018年上半年财报,阅文上半年营收22.83亿人民币,同比增长18.35%,归母净利润5.06亿人民币同比增长138.6%。这些数字咋看之下非常不错,特别是净利润同比竟然有三位数的增长。然而如果考虑到17年上半年营收同比增速达到92.82%,归母净利润增速达到193.32%的话,阅文集团的整体增长可谓是在持续放缓。

资料来源:公司公告,华盛证券

同时如果再具体来看的话,除了主营收入之外,阅文还拥有8500万的利息收入和1.48亿的其它收入,这两项的增速大大超过了整体收入的增长,随之而来的是经营利润率的暴涨,由12.2%增长至24.9%。而公司的经营利润仅为5.67亿,也让不少人开始怀疑未来利润增长的可持续性。

资料来源:公司公告,华盛证券

更为严重的是,阅文的月付费用户同比不升反降。尽管月活跃用户由1.92亿增长至2.14亿,但是月付费用户却由1150万下降至1070万,付费率由6%下跌至5%。尽管管理层对此的解释是公司更加注重活跃用户的增长,以及活跃用户转化为付费用户需要时间,但显然这样的解释在付费用户的绝对数值的下降这一情景下显得不那么合适。要知道在线阅读业务占据了整体营收的81.1%,付费用户的下跌绝对不是一个好的信号。在抖音等短视频应用崛起的大环境下,以阅读作为主要形式的阅文集团正在遭受巨大的挑战。

资料来源:公司公告,华盛证券

资料来源:公司公告,华盛证券

四、雪上加霜

如果说阅文集团18年上半年的财报只能说让人难以满意,那么在同一日阅文公布的一个并购公告,则成为了压垮骆驼的最后一根稻草。阅文宣布将以155亿人民币的价格收购新丽传媒100%的股份,其中51亿以现金支付,剩余104亿以阅文的股票支付。要知道,抛开其它一切不谈,新丽传媒2017年的净利润为3.76亿人民币,以此计算其市盈率高达41倍,而国内传媒上市公司的行业估值也仅有20倍左右,即使考虑到AH股溢价的因素一般也不会超过30倍。同时,新丽传媒的资产负债率逐年上升,2017年时已达到70%,而其账上现金不足3亿。再考虑到阅文此后将发行超过1.5亿股股份,投资者手中的股权将被稀释的因素,显然许多人不认可这笔交易。

更重要的是,收购一家传媒公司让投资者找到了给阅文集团估值的锚,许多人将会从一家传媒公司的角度给阅文估值,而显然之前的估值对于一家传媒公司来说,有些太高了。

五、回归

这些一系列消息叠加的结果是,8月14日阅文大跌17%,此后一日又大跌5.4%至52.6港元,时隔九个月正式跌破55港元的发行价。

阅文是一个生动的案例,它展示的是资本市场完全不同的面貌。一方面市场的狂热和信仰能够让一家公司的股价一飞冲天,达到之后自己都完全无法企及的高度;同时,又能够变得理智冷血而又吹毛求疵。但是在这些变化的光景下,仍然有一些本质不变的东西,那就是所有的股票尽管波动,但终会有回归其价值的一天。我们需要做的,就是时刻保持一颗冷静和平和的心态,去审视自己的投资,争取能够用我们的理智将那胜率稍微提高那么一点点。

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