进击的地产商,地产激进之路及其影响

未来城不落 · 2018-07-25
国君固收覃汉团队认为,碧桂园、阳光城、华夏幸福属典型的主业激进型企业;融创和恒大属多元化业务急速发展的企业,对外投资体量巨大;万达是海外投资较多的典型房企;泰禾净负债率居所有房企首位,是典型的融资激进型地产企业。

编者按:本文来自「华尔街见闻」,作者:国君固收覃汉、刘毅,36氪经授权转载。

激进的地产商往往有以下几种表现形式:

(1)主业急速扩张。这主要体现在地产业务的上的激进,包括拿地、建造、销售、回款等方面。激进的拿地策略在市场向好时帮助企业实现快速扩张,但在市场低谷期往往给企业带来更大负担;地产投资中建安工程固定资产投资占比接近70%,激进的建造销售策略使得企业资金压力明显加大,并且可能引发房屋质量等一系列问题,影响企业的品牌;加快销售和周转以及激进的营销策略则对企业信用资质有利有弊。

(2)多元化激进。主要包括非主业的扩张以及主业延伸的扩张(地产+)。从经验上来看,转型失败案例中被动转型较多,企业往往在原来主业景气度有所下滑之后开始向多元化寻求帮助,但这面临转向非主业没有协同效应短期难有成效,转向主业景气度同样面临问题。因此从结果上来说,由于主业不佳被迫转型往往成功率不高,对企业资质的影响也偏负面。相比之下,在景气度较好的情况下主动转型更为有利,一方面是盈利和现金流均相对较好,能够支撑投资;另一方面,主业相关转型也会有较好的景气度。

(3)海外投资激进。主要包括海外地产项目的扩张以及海外资产并购。海外投资基金最大的风险在于政策变动带来的不确定性。诸如碧桂园森林城市项目由于外汇管制趋紧销售不及预期,万达也由于政策变动导致需要大量抛售海外资产。

通过典型激进房企的案例来剖析经营及投资基金对于房企信用资质的影响。碧桂园、阳光城、华夏幸福属于典型的主业激进型企业;融创和恒大属于多元化业务急速发展的企业,对外投资体量巨大;万达则是海外投资较多的典型房企代表;泰禾净负债率居所有房企首位,是典型的融资激进型地产企业。

近年来我国房地产市场高速发展,涌现出一批发展迅猛的房地产企业,这些房企经营方式较为激进,在房市低迷时风险逐渐暴露。本文在重点研究我国房地产行业激进型房企的基础上,主要分析两个问题:

(1)激进型房企的普遍特征及其背后原因

(2)房企不同激进方式对其信用资质的影响机制

在分析前,首先要对房企的经营模式有所了解。在一个完整的经营周期中,房企从外部融资开始,然后进行拿地,后房屋构建,销售回款,最终归还借款与利息。各环节现金流衔接关系较强,任何一个环节出现问题都会影响企业的正常经营,进而影响其信用资质。

1、激进型房企特征分析

从整体来看,激进型房企往往具有如下特征:

(1)民营房企较国有房企更为激进。以融资策略为例,我们以净负债率((有息负债-现金)/净资产)衡量房企是否激进。在2017年销售额排名前30的房企中,国、央企平均净资产负债率为55.11%,民营企业(包括少部分中外合资、外商独资企业)平均净资产负债率则高达123.33%,可见民营房企会采取更激进的融资策略。

激进程度差异源于背后体制区别。首先,民营房企经营方式在一定程度上反映董事长个人对于薪资、声望的诉求。而这种诉求往往是通过房企规模的不断扩张来实现,故民营房企企业文化往往偏“狼性”。而国企体制相对固化,往往以稳定发展为目标,经营策略相对保守。其次,民企可利用资源不如国企。国有房企背后资本庞大,政治资源雄厚,拿地、融资成本较低。民营房企资源匮乏,需通过提高杠杆、加快周转来弥补差距。

(2)中等规模房企更为激进。对不同规模房企融资和拿地策略进行研究,我们发现中型房企(500亿-1000亿销售额)普遍采取比大型(1000亿以上)、小型(500亿以下)房企更为激进的策略。在融资策略上,中型房企净负债率均值高达84%,大型房企净负债率均值为68%。在拿地策略上,2017年500亿-1000亿房企拿地金额占销售额比重为61.50%,高于1000亿以上、300亿-500亿、100亿-300亿的56.76%、35.9%、26.8%。

从中型房企的角度来看,其激进源于对规模的强烈追求。在目前房地产行业集中度不断提升的背景下,中型房企不进则退。据可得数据,2010年房企销售额前30名房企在2017年销售额榜单中只剩下17家。中型房企做大规模的唯一途径既是全国化布局,因而不断加快全国买地的节奏,进而抬升了资产负债率,整体较为激进。以风格较为激进的“闽系”房企为例,激进多是源于全国化扩张策略。这样的策略也让闽系军团不断扩张,百强销售规模房企中占据16个席位。

大型及小型房企激进程度不如中型房企。纵观我国大型房企发展历程,大多数经历“杠杆化扩张—全国化布局—上市—再扩张—稳健发展”这样的过程,处于发展后阶段的大型房企均慢慢转变发展思维,更为侧重稳定性。小型房企由于其体量较小,信用资质相对较差,客观上融资能力,拿地能力都远弱于中型房企,限制其激进扩张。

因此,民营以及中型地产商本身就有快速扩张的意愿,相比较于其他行业地产行业盈利能力强、资产质量好又赋予了地产企业可以快速扩张的禀赋,所以整体上来说,地产行业中企业激进扩张的特征更为明显。

而激进型的地产企业往往在运营、投资、筹资等方面均较为激进,只是侧重点有所不同而已。中国房产格局正在从高度分散向寡头垄断转化,房企需不断推动规模扩张实现市场份额最大化,而“快周转”则是实现这一目标的“法宝”。采取快周转的房企大规模融资后,需在较短时间内,完成项目的打造、销售,以期尽快回款偿还负债,并开始新一轮扩张周期。因此,融资拿地激进型房企势必需要建造和销售上的激进以支持整个现金流链条的平稳运转。

2、不同激进方式对房企信用资质的影响机制

房企激进发展模式往往体现在主营业务,多元化战略、和海外发展三个方面,而这三种模式又直接或间接导致融资激进。最终通过经营投资融资等多个方面影响影响到房企的信用资质。不同模式上的激进对房企影响机制不同,我们可以分别讨论,具体来看:

2.1.主营业务快速扩张

房企的主营业务为房地产开发,项目流程包括拿地、项目建造、销售等。激进型房企既可内部扩大开发规模,也可利用合作、并购等方式大幅扩张地产开发规模。房企的主营业务激进一般表现为整体激进,即大规模购置土地、积极开工与高速建设和加速销售回款策略并行。对信用资质的影响也可从各环节分别讨论:

一、拿地激进是主营业务规模化扩张的基础,大规模的土地储备为之后的建造和销售提供充足的项目资源。拿地激进体现在其拿地的成本控制、区域分布以及拿地速度上。在成本控制方面,部分房企不计成本高价拿地,意图通过房产增值转移成本,赚取差价,较为激进;在区域分布上,激进型房企没有详细策略,拿地具有随机性和冲动性;在拿地速度上,部分房企通过大举并购快速拿地,较为激进。激进拿地方式对于房企信用资质影响机制在于:

(1)市场快速发展期,激进拿地方式对企业信用影响偏中性。高价拿地增值后卖出在房价上涨时具有可持续性,同时在高周转的支撑下实现规模较快扩张,增强企业信用资质。但高成本大规模拿地会推升企业财务杠杆,加剧现金流链条紧张。总体来看,对房企信用资质影响偏中性。

(2)当市场低迷,激进的拿地方式对企业信用资质影响总体偏负面,土地成本高昂叠加降价促销压缩房企盈利空间。市场低迷时为实现较快的资金回笼,房企不得不采取降价销售的方法。而销售成本由于较高的拿地价格而处于高位,企业毛利率压缩。此外,营销费用的攀升进一步收窄房企盈利空间。

如2013年新增土地面积较2012年增长908.6%的碧桂园,在2014年市场低迷期采取降价方式去库存,2015年确认2014年签约的房产收入,同比增长33.86%,而毛利率下降6bp,净利润同比减少8.48%。

(3)并购成本低但降低企业盈利稳定性,影响偏中性。相对于招拍挂市场,土地并购市场大多为打包出售平均成本较低,获取更多溢价空间。但高低资质项目混合,盈利稳定性大幅降低,弱化融资能力。并购市场激进拿地对房企影响总体偏中性。

二、建造和销售激进是主营业务规模化扩张的必然要求。较快的建设速度和销售速度不是独立存在,而是房企激进融资、拿地的必然结果,房企需尽快完工和销售以偿还贷款和支付土地购置费用,维持资金链条的正常运转。建造和销售激进通过几条途径影响企业的信用资质:

(1)加大房企资金需求,进一步推升企业财务杠杆。开发支出在房地产投资中占比高,加快开发速度将加大企业对于资金的需求和占用,产生持续的现金流出,抬高房企资金链风险。从地产固定资产投资各细项的占比来看,建筑工程和安装工程的固定资产投资占总投资的近70%。

(2)过分追求速度忽略质量把控,影响房企口碑。激进的建造策略使房企不重视独特设计,同时也忽略对质量的严格把控,易引发质量问题。在一定程度上影响顾客的购房选择,给房企销售带来一定负面影响。

(3)加速周转和回款,风险与收益并存。较高的新开工率和高速的建造能够缩短项目的周期,使得在建工程能够尽早转化为可供出售的存货,从而实现销售回款。这种高周转模式能够降低资金占用,加速房企盈利。但也存在建设销售周期和市场景气周期不匹配的风险,导致形成的大量成品难以变现甚至大幅减值,最终造成销售现金流减少和盈利能力弱化,进而影响企业信用资质。

(4)营销策略激进,利弊需要权衡。弊在降低毛利提高销售费用,削弱盈利能力。利在能够快速实现回款保持资金链条的稳定性。同时由于购房客户未形成品牌忠诚度,通过激进的广告营销能够吸引潜在客户,进而进一步扩大市场占有率。

2.2.激进的多元化策略

随着住宅红利逐渐消失,传统地产行业成本高企、竞争加剧、利润日渐摊薄,部分偏激进房企会选择多元化经营以拓展利润增长点。多元化布局对房企信用资质的影响不可一概而论。

(1)冒进进入不相关领域,大概率反而削弱主业优势。历史表明,跨行业多元化扩张多为失败。对于房企来说,贸然进入不熟悉的行业对管理运营要求比较高,可能分散对地产的专注力。2013年,原本专注于豪宅的星河湾进军高端白酒市场。但如今,市场只认得贵州茅台五粮液,大部分投资者都不知道星河湾做过白酒。而与此同时,2013-2017年一线城市高端住宅发展如火如荼,金茂专注于高端项目打造销售额急剧增长,而星河湾近几年略现颓势。

(2)相比较于不相关领域的多元化,“地产+”模式更为稳妥,有利于主副业协同发展。相比较于非主业方面的激进扩张,另外一种多元化方式在于围绕地产相关业务进行多元化布局,即“地产+”策略。本质上就是在房产业务基础上,通过资源整合实现非传统地产业务的营运。例如房企进入长租公寓、养老地产、工业地产、物业服务、地产金融等领域,充分利用地产业务积累的客户群实现协同发展,这样反而有利于长期盈利能力提高,对企业信用资质也会起到正面的推动作用。

多元化之殇,主动转型好于被动转型。从目前转型失败的案例来看,共同点在于被动转型的案例较多,企业往往在原来主业景气度有所下滑之后开始向多元化寻求帮助。但这则面临较为严峻的问题,一方面是向与主业不相关的方向转型没有协同效应与相关管理经验,短期内难有成效,还面临较大的失败风险;另一方面,如果向主业相关的领域转型,则有面临周期性相同的问题,在原油业务景气度不佳的背景下,转型的业务也往往难有起色。因此从结果上来说,由于主业不佳被迫转型往往成功率不高,对企业资质的影响也偏负面。相比之下,在景气度较好的情况下主动转型更为有利,一方面是盈利和现金流均相对较好,能够支撑投资;另一方面,主业相关转型也会有较好的景气度。

2.3.海外激进扩张

部分房企在国内市场低迷时,大举进入海外房地产市场,同样是激进扩张的表现之一。这主要体现为两种模式,一是海外发展地产主业,另外一类是海外大量并购资产。在国内市场调控期间出海发展不失为一种主动调整策略,但其面临着诸多的困难与不确定性,会给房企信用资质带来一定负面影响。

(1)投资成本巨大,建造周期较长:海外项目定位高端,投资成本远高于国内项目。同时建设周期也长于国内项目,资金的回笼周期更长,加剧房企资金链紧张程度。

(2)费用高企,盈利稳定性受损。海外项目目标客户为国内高收入群体,需要投入巨额的营销费用以吸引国内客户海外置业。此外,国内当局对于资金外流监管较严,海外项目资金来源于国外资本市场或银行贷款,成本远高于国内。高额的费用将增加项目盈利的不确定性。

(3)政策不确定性强。从国内政策来看,限制外汇流出是未来一段时间主基调,那么主要面对国内客户的海外地产项目将受到很大影响,房企不得转向当地客户。而国外购房者品牌忠诚度一般较强同时购房选择众多,国内房企海外项目对其吸引力并不大。从海外政策来看,由于政局的不稳定性,政策也充满不确定性,海外项目具有一定政策风险。

2.4.融资激进是经营投资激进的必然结果

房企融资激进与否体现在其财务杠杆的使用以及财务成本控制上。激进型房企无论是为了实现内部还是外部甚至跨国的扩张,都需举借大量负债,推升财务杠杆。同时在常规融资渠道受限时激进拓展高成本融资渠道,财务费用高于稳健性房企。激进的融资方式对房企信用资质的影响机制为:

(1)财务费用高企,削弱企业盈利能力。融资激进房企财务费用率高于稳健型企业,虽收入扩张较快,但高额的财务费用在一定程度上削弱企业盈利能力。

(2)净负债率高企推升再融资成本,进一步弱化盈利能力。再融资成本高低很大程度取决于融资主体的财务杠杆高低。激进的融资策略在财务费用高企的同时将进一步推升再融资的成本,给企业盈利带来一定负面影响。

(3)内外部现金流入不畅,资金链存断裂风险。房产市场调整通过两条路径影响房企信用资质:第一,再融资渠道收缩,房企难以获得足够的资金支持。第二,内部经营现金流入不及预期,例如行业景气下行导致房企销售回款受到严重影响。内外部现金流阻断致使杠杆率高企的企业资金链有断裂风险。

3、典型激进型房企分析

3.1.主业激进分析

碧桂园:三四线郊区造城,高周转规模之王

碧桂园为近几年最受人关注的明星房企,销售额过去5年保持59.3%的 年均复合增速,在房地产龙头企业中遥遥领先,2017年实现合约销售金额5508亿元,跃居榜首。碧桂园规模高速发展的核心源于其三四线大规模“郊区造城”的布局策略和“高周转”的建造模式。在拿地上,公司兼顾拿地规模和成本,通过并购、大面积郊区造城+一二级土地联动等方式实现低价拿地。在周转策略上,据传碧桂园要求三四线城市的项目必须拿地即开工,并坚持“456”原则,即4个月开盘,5个月资金为正,6个月回笼资金将能投入新的项目之中。另外,碧桂园开创性的跟投制度将员工与公司利益深度捆绑,其他房企也纷纷效仿,加剧了公司的融资成本。

同样与碧桂园高周转模式相似的房企较多,例如融创、泰禾、新城、旭辉、阳光城、中粮等。总体而言,看似快周转模式给碧桂园带来诸多利好,2017年销量登顶,规模跨越式发展。但形势变化之际,其隐藏的风险也开始逐步浮出水面。

(1)碧桂园快周转模式大幅压缩工期导致质量问题频出,2018年以来,碧桂园项目在全国10余地都遭到工程质量方面的投诉。配合此模式所采取的激进营销策略也存在较多水分,例如2013年首创的“全民营销”策略广告与事实存在较大差距。公司负面舆论缠身使得口碑恶化,对于公司信用和市场认可度不可避免的产生负面影响。

(2)碧桂园模式资金链承压较大,市场低迷时为了现金流回款常降价促销,使得毛利和净利润增速骤降。

(3)三四线城市去库存基本完成,棚改货币化红利也逐渐消失,碧桂园的“三四线郊区造城”布局模式未来销售风险增大。

(4)“快周转”和规模化对资金要求较高,现今融资环境收紧的情况下,发债受阻,回款不易,周转速度可上涨空间有限,现金流吃紧使得信用资质下降。

阳光城:对标碧桂园模式,主动调整战略求变

阳光城为典型的“闽系”房企,依靠“高杠杆、快周转、全国化”快速扩大企业规模,目前已成为销售千亿级房企。近年阳光城主动通过人事和策略调整求变。原主张精耕一二线的总裁张海民挂印,碧桂园前高管朱荣斌及吴建斌加盟阳光城。布局策略除了原来精耕的一二线城市,也切入三四线城市。近年来新型城镇化与棚改户政策的落地,三四线城市房地产市场保持了较好的增速,同时三四线城市所受到得限制较少,更容易实现快周转。同时,阳光城停止并购土地,改为招拍挂模式,以保证在三四线拿地更精准迅速,避免并购夹杂的次级地块拖累企业周转。总体来看,阳光城更像是在效仿碧桂园的发展策略。

阳光城的原本激进的经营策略及未来调整隐藏着如下风险:

(1)阳光城目前财务杠杆高企,偿债压力大,净负债率长期维持在250%以上。且阳光城60%以上的项目位于一二线城市,近年来一二线城市四限政策严重影响了阳光城的销售去化,阳光城高周转模式受此阻碍,对高杠杆的支撑力度趋弱,在中国房产市场调整阶段,风险在不断积聚。

(2)从切入三四线布局的调整来看,碧桂园的成本控制、建设速度、营销能力均是为三四线打造,具有丰富经验。而阳光城的营运能力相比不足,2017年存货周转率仅为0.25,远低于碧桂园和其他高周转的闽系房企。

(3)三四线城市棚改已过大半,且货币化安置弱化,三四线城市发展红利难及往年,此时专注于一二线城市并且周转较慢的阳光城“下乡”存在众多变数。

华夏幸福:“固安模式”能否全国推广?政府关联款何时回现存疑

不同于碧桂园模式,华夏幸福的扩张模式较为独特,其以产业园区为核心,与当地政府合作打造产城一体化。布局战略以“固安模式”为代表,从京津冀逐步复制到全国各地。这种独辟蹊径的经营模式有着“长周期、高投入、高收益”的特点,华夏幸福利润率远超其他房企,达到60%以上。华夏幸福的盈利模式主要有两大支撑:其一,通过帮助政府做一级土地整理、产业园区开发等配套,获得相应建设服务费,并受益于园区内土地增值;其二,通过为当地政府招商引资收取新增投资额45%的产业发展服务费。华夏幸福主要深耕京津冀地区,尤其是环京区域,但因为局部区域过于集中,2017年以来在限购的影响下销售乏力,目前布局已向全国扩张。

华夏幸福这种产业新城模式是否具有可复制性和可推广性,仍然难以有个明确的答案。其在全国的推广给公司带来以下风险:

(1)华夏幸福目前项目和收入来源集中于京津冀的二线城市,环京区域承接了北京产业溢出的红利,产业资源丰富,可谓天时地利。而其他地方难以有此红利,产业导入难度大大增加。

(2)固安等政府招商引资能力较弱,需要华夏幸福来充当一级和产业开发商。但复制到其他地域例如长三角等经济较发达地区并不具有类似优势,容易发生水土不服的情况,例如在镇江的开发折戟。

(3)费用上升较快削弱盈利能力。在华夏幸福推进全国化扩张时,对于管理人员需求大幅上升,管理费用率上涨较快。此外,其外部融资需求迅速扩张,融资成本随着融资规模扩大而趋高,从而削弱盈利。

(4)应收账款膨胀加剧资金链紧张,并存在减值风险。在其他房地产商尽快收集预收款项以实现资金回笼时,华夏幸福应收账款急剧扩张,而这些款项大部分为政府欠款,部分欠款甚至超过当地政府当年财政收入,例如固安工业园和大厂回族自治县的2017年一般预算收入分别为41.4亿元和24.4亿元。因此收回金额和时间均存在较大不确定性,加剧其资金链的紧张程度。

(5)产城一体开发模式具有周期长、投资大,收益见效慢的特点,全国扩张更加剧其资金需求。华夏幸福的模式主要方式是与当地政府合作PPP项目,当前环境下,地方政府债务和PPP项目都在收紧,房地产再融资也受到严控,产业新城的模式受到双面挤压,现金流风险加大。

3.2.多元化典型房企

3.2.1.背离主业多元化前景难料

恒大:激进多元化前景难料。恒大在走一条“超级”多元化之路。从2010年开始先后切入快销(矿泉水、粮油、乳制品等)、健康、能源、文化、旅游、金融等产业,而这些项目大部分面临亏损,很大程度上依靠恒大地产的盈利来支持。其中恒大冰泉更是两年亏损39亿元,偏离主业的多元化布局初期宣告失败。2016年公司剥离了持续亏损的快销业务,可见深受其拖累。但从公司管理层最近的态度看,恒大依然坚持走脱离地产的多元化布局之路,2017年初恒大宣布新的多元化布局为“地产、金融、健康、文化旅游”四大产业,提出“规模+效益”的发展战略,并引入新投资降低高负债率,激进化程度已经有所降低。但未来的多元化产业的是否盈利仍然难以预料,为恒大地产的主业经营增加不少压力。

除了恒大的遍地开花式的多元化之外,其他部分房企常通过收购股权和设立合资公司等方式进入某些无关行业,以期获得较高投资收益。但是由于传统地产商的跨界投资容易盲目跟风,对投资行业缺乏了解,难以把握风险,从而导致投资无果,影响主业盈利。

融创:激进“跨界”入主乐视,导致巨额亏损削弱信用资质。2017年1月13日,融创通过旗下公司以60.4亿收购乐视网8.61%股权、10.5亿收购乐视影业15%股权、79.5亿收购乐视致新33.5%股权,切入互联网行业。但乐视体系由于资金链断裂估值大幅下跌,融创为乐视系投资计提坏账及减值准备共计120.8亿,严重影响融创盈利。此外,对乐视的投资一定程度上验证了融创的激进作风,使市场对于融创的风险警惕程度进一步提高,抬高其融资成本。类似而言,金科实行“地产+新能源”战略,由于能源行业低迷而投资无果。2014年,金科地产提出“新地产+新能源”战略,出资20亿元成立新能源公司,重点投资光伏、风能及页岩气等新能源产业。2015年金科新能源发起设立新能源基金,但由于行业存在的“弃风限电”问题严重,导致投资无果。2017,金科从新能源基金退伙,后期可能继续收缩新能源投资,专注于地产领域。

3.2.2.“地产+”多元化协同效应更强,风险仍不可忽视

在目前各房企做的“地产+”多元化尝试中,由于对政策和市场的把握,房企纷纷进入商业地产和长租公寓、特色小镇、养老地产、旅游地产等新兴“风口行业”,这些行业目前受到政府在土地、资金和税费上的大力支持。

但在“地产+”的多元化尝试中,目前唯有与传统业务联系紧密的物管业务增长业绩尚好。物管业务与房地产开发联系紧密,其分散度高、集中度弱的格局使得房企开发商具有先天优势,万科、绿城、中海、碧桂园等龙头房企纷纷拆分下属物业公司独立上市,有助于房企盘活存量资产、改善资产的运营效率并开拓融资渠道。而房企的另一种多元化领域,自持投资型物业的收入和利润占比普遍不高。写字楼和商业地产等具有成熟模式的持有物业尚可贡献部分收入与利润,例如华润置地和龙湖等。而长租公寓、特色小镇和养老地产等“风口业务”虽潜力较大,受政策扶持而一路绿灯,但目前尚未形成实质性贡献,并有着诸多风险。

备受追捧的长租公寓存在“投资周期长、运营难度高、回报率较低”等痛点。周期上,据测算普遍需要5-7年才可实现盈利,例如万科泊寓的部分项目更是需要30年才可回本。从回报率上看,最早进入市场的万科泊寓至今未实现盈利,当前租金回报率仅为2%-3%,旭辉的领寓约4%-5%,甚至远低于融资成本。特色小镇为因政策而兴起的新业态,最大的问题在于目前还未有成熟的盈利模式,很大程度依赖于政策的支持。其次,部分传统房企缺乏产业运营经验和商业思维,未来运营还存在巨大挑战。另外小镇经营需要大量和长期的资金投入,而盈利遥遥无期,为房企资金链增加不少压力。除此之外,老龄人口的迅速增加也使得地产商纷纷投身养老地产和健康领域。总的而言,上述的“风口行业”均存在周期长、投资大、回报低等问题,这与传统房企“高杠杆、快周转”的经营模式恰好相反,尽管存在政策利好和市场潜力,但目前而言,过度在这些领域投资将加剧房企的现金流压力,并在随后很长一段时间内侵蚀盈利,致使信用资质恶化。

3.3.海外投资

房企在海外投资的比例较高。目前,龙头房企中,万科、碧桂园、保利、万达、中海、绿地、华夏幸福等房企均在海外有所布局。大品牌房企更青睐于出海投资。但2017年来国家对于海外投资政策由支持转变为严格控制,2018发改委制定的《境外投资敏感行业目录》将房地产投资列为敏感行业。另贸易战摩擦升级,政策和国际形势的变化或使房企出海节奏放慢、海外布局风险增加。

碧桂园:大举进入海外市场,政策变化蒙阴影。海外战略一直被碧桂园视为一个潜在的利润增长点,目前已经在马来西亚、澳大利亚、印尼落地7个项目,同时公司还将继续拓展美国、印度、英国、泰国、缅甸、老挝、俄罗斯、越南等市场。碧桂园海外项目主要面对国内客户,如“新加坡旁”80%签约量来自于国内客户。2017年随着国家外汇管制趋紧,碧桂园海外项目迎来危机,目前碧桂园已暂停在国内销售马来西亚森林城市项目。虽然其销售额占比较低,但监管政策的变化也让人不得不担忧碧桂园海外项目的前景。

万达:政策突变致壮士断腕,打包出售海外资产。近年来万达将海外投资作为战略发展重点,大步“走出去”进行并购和投资,主要包括房地产、影视、体育和主题公园等领域。2012年5月,万达以26亿美元巨资收购美国第二大院线AMC娱乐控股有限公司,之后又收购澳洲第二大院线Hoyts和欧洲两家院线。2016年1月和3月斥资35亿和11亿美元收购美国传奇影院和卡麦影业。2017年以来,政府对海外并购的态度由鼓励转变为严格控制,对于企业境外投融资和内保外资等情况进行管控。此外,万达在国外的几个项目受到外汇管制和当地市场风险爆发等影响,难以正常进行。之后万达相继卖掉了海外大部分地产项目,并回笼资金偿还境外负债。目前保留的影业和体育等项目发展前景仍不明朗。AMC院线亏损明显,投资海外俱乐部反响也不佳。且在国家对海外投资的严格监管下,未来海外资产的评估仍存在变数。

3.4.融资激进

泰禾:激进扩张陷高债务泥潭,融资困境如何突围?作为激进的“闽系”房企的典型代表,泰禾近年飞速扩张,2017年销售规模突破千亿,同比增长152%。同时布局教育、医疗、特色小镇等多元化行业。其规模跨越式发展的代价是沉重的债务负担和巨大的融资压力。泰禾2017年底的资产负债率高达87.83%,净负债率更是达到473%,相比2016年增加175%,在主要房企中高居第一。

泰禾已深陷高负债的泥潭中,难以抽身。泰禾董事长黄其森此前曾表示,2018年上半年泰禾力争将整体负债率降到75%以下。然而泰禾2018年依旧大量举债,1月在境外发行4.25规模美元债元,后两次增发共3.3亿美元。境内泰禾拟发行非公开债券、住房租赁专项债、各类资产支持专项计划以及大量的资管信托计划等。2018年一季度末资产负债率不降反升,达到88.46%。在不断加杠杆的同时,泰禾大股东为了给泰禾补充资金将上市公司股权近乎全部质押,累计质押股份数占其持股的98%。

在房企融资收紧大环境下,2018年以来已经有包括龙湖、碧桂园、富力、新城、保利等多个大型房企发行债券中止,房企境外融资同样受到限制。近期泰禾计划两年的70亿元定增计划宣告彻底失败。展望来日,房企的规模竞争日渐激烈,2018年上半年销售额创新高,在扩张规模和降低负债的两方权衡下,泰禾将进退两难,是否能成功着陆还有待观察。

融创:追求扩张速度推高财务杠杆。融创仅用15年时间已经从天津的小地产商发展为全国前五的超大地产商,销售额从2010年的83.3亿增长至2017年的3620亿,年复合增长率高达171.4%。和融创规模同步上涨的是它的负债, 2017年末净负债率高达202.1%,远高于行业平均。融创于2017下半年耗资438.44亿收购万达旗下文旅项目,之后融创再没有对其他项目实施并购,只是在2018年1月公告将出资95亿元万达股东持有的约3.91%股份,参与万达商业私有化股份的回购计划。这与融创市场“并购王”的作风并不相符,可以推测的是,收购万达城使融创资金链进一步收紧,杠杆率过高使融创不得不减缓扩张的脚步。

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