读书 | 回顾资本寒流:预警、地震与价值回归

36氪的朋友们 · 2017-07-27
资本市场的寒流到来的日子,都发生了什么?

编者按:本文选自《互联网寡头战争》一书,内容为第一章《资本市场的寒流来了》,作者 屈运栩 等,主编 郭琼、王晓冰、高昱;36氪经授权发布。

“美国市场大幅下挫之前的那个周末,我在纽约。所有的基金经理都在谈论资产的重新配置,重新谈到现金为王。每个人都在尽可能地回收现金,保证手里的资产有一定的流动性,都不敢再去试探资本风险。” BAI(贝塔斯曼亚洲投资基金)创始及管理合伙人龙宇如此描述。她提到的这个周末过后,就是2015年8月24日,全球资本市场的“黑色星期一”。

美国市场上一次出现类似情况,还是在2008年金融危机之前。龙宇回忆道,当时国际投资公司立刻收缩非核心市场的布局,都退出去了,不投资,包括撤出对新兴基金的支持。

这一次,中国市场被深度“联动”。“地震”首先从二级市场开始。8月21日和24日,A股市场连续两个交易日暴跌,尤其是8月24日(星期一),全球市场集体被传染,欧美股市、汇市、黄金、大宗商品交易、期货等市场全线快速大幅下跌。8月24日晚美股开盘,阿里巴巴股价突然暴跌13%至每股58美元,后止跌回升,至8月25日凌晨收报66.33美元。当日176只中概股中仅5只上涨,其余均暴跌,18只中概股跌幅超过10%。8月25日,中国央行祭出“双降”,随后又放出养老金入市、鼓励上市企业并购重组等利好消息,A股在犹豫中企稳,持续震荡。港股则开始出现交易量萎缩的征兆。

恐慌情绪迅速蔓延到国内一级创投市场。2015年7月A股遭遇“端午劫”的时候,新兴的人民币基金开始发现LP(有限合伙人)无法兑现投资承诺,一些融资中介拿到配额后无法完成融资额的情况。美元基金2014年年底已经不堪忍受高价,开始放缓在中国的投资脚步。而这一次,更多人选择暂缓投资,离场观望。

一家民间调查机构的高层透露,公司接的好几个尽职调查项目被告知暂停,其中包括一家知名风险投资基金的项目。大量创业项目的估值和融资额被“腰斩”,甚至融资失败,继而导致团队解散或转向——这在创投市场本应是常态,但在过去全民创业的一年间,这些风险几乎完全被人们所遗忘。曾经盛行的O2O(线上到线下)、“90后”等概念逐渐被投资人抛弃——中国一级创投市场,在经历过去一年多的连续追高、商业模式一片“2VC”(为风险投资而设计)后,终于迎来“挤泡沫”的机会。

不缺钱的时代过去了。在创业风潮鼎盛时期,中国几乎每小时都在产生新的创业项目,总共有1.7万多家各类基金和投资公司活跃在创投市场里寻找项目,企业主、分析师、互联网公司员工纷纷投身风险投资领域当起了基金合伙人,稍好一些的项目几乎都有多家基金排队等着投钱。两三个月前还如烈火烹油一般的热闹场面,已经在股市龙卷风的袭击下杳无踪影。在看空中国、人民币贬值和A股股灾的三大阴影下,投资人的情绪几乎瞬间就从沸点降到了冰点。

在赛富亚洲投资基金首席合伙人阎焱看来,伴随这一轮市场调整而来的是一个投资的拐点。“投资从来都是一件有风险的事,但现在市场上恨不得一半都是投资人!等这轮市场调整过去,投资将会回归小众,回归专业。”

不过,这不是2008年,也不是2000年,而是2015年。几乎所有受访的投资人都认为,这轮股灾并不是2008年那样的全球性经济危机。与2000年纳斯达克泡沫破灭时相比,互联网的蛋糕也已变大太多,对泡沫的消纳能力已今非昔比。

“看空做多”仍是投资圈的主流思路。当一部分人在等待着潮退裸泳者现身时,一部分有经验的投资人已经开始潜入水下,寻找有价值的标的。

“泡沫破灭了,价格下来了,现在已经看到一些很好的案子,但我们还可以再等等,今后还有好几个月的调整时间。”和阎焱持相似看法的,大有人在。

预警始于2014年年底

“现金为王”的论调再次被投资人挂在嘴边。2014年年中以来,市场已经历了半年多的酝酿期,不断有人发声提醒投资人准备过冬。

2014年9月,今日资本总裁徐新的一篇关于投资市场泡沫的演讲浇下了第一盆冷水。早在1999年就投资网易的徐新,经历过2000年的纳斯达克泡沫,堪称业界老人。她直言,创业企业的估值已经偏离公司基本面,出现泡沫。10月,华兴资本创始人兼CEO(首席执行官)包凡,在深圳的3W咖啡吧,面对800多名创业者发表创业“入冬”的演讲。基于对美元升值的预期,包凡认为,未来短则6个月、长则12个月,市场泡沫将面临破灭。

类似的声音,在很多老投资人的圈子里得到响应,但新入场的玩家风起云涌。新入场的投资人纷纷忙着卡位占坑,在资本的追捧和融资市场的浮夸风气下,在各个细分市场中,刷新着一个又一个估值纪录。这些新兴风投中,投资风格最激进、出钱最大手笔的那些投资者——其中不乏个人投资者,得到了一个绰号:“土豪基金”。

二级市场的持续火爆,给一级市场画出了一个“无限流动性”“百倍PE(市盈率)”的大饼,很难有投资者不动心。2014年6—7月,A股新一轮“牛市”启动,上证指数在2000多点盘桓近一年后开始连续拉高,到2015年6月一度涨至5178点高位。市场情绪一片高涨,包括投资机构在内的二级市场玩家开始畅想6000点甚至1万点。相较A股,创业板的拉升曲线更早。连新三板也在三四月份爆发,从最初每日交易额只有数亿元,到4月日成交额一度达到50亿元。

市场内,资本对互联网概念的追逐只能被仅有的几只互联网股票消化:暴风影音连拉33个涨停板,市值一度达到250亿元,甚至超过了行业龙头优酷土豆的估值。

二级市场高涨时,创投市场对应的连锁反应是“全民创投”。随着“互联网+”“大众创业、万众创新”成为国家意志,互联网创业二度井喷。

新峰创投合伙人谢峰说,到2015年上半年,全国已经备案具有投资资格的机构超过1.5万家,实际已经发生一级市场投资行为的机构有8000多家,仅他所在的深圳,创投企业就超过1000家。“8000多家已经投资的机构背后,全国可能有10万家企业拿到了各类投资基金。”新三板4月爆发后,仅5月、6月申请成立的新三板基金,每月就超过200家。上市公司的企业老总、券商、互联网公司的高管都成了投资人,这个以前属于小众的领域,突然就变成了“扔个砖头进人群,一定能砸到一个投资人”的全民领域。

相比北京和上海,深圳等制造业基地的投资资金来源更加复杂。毗邻港澳为其带来很多跨境资本,深圳本地培养了大量上市企业。企业老板们在二级市场赚钱后,不少人开始参与创投投资。一些做实业的老板因为实业难做,也开始转向投资。

“甚至民间的高利贷资金都进入了私募市场。”谢峰说。这类资金支持的投资机构,是“土豪基金”的主要构成者。

资金流向一级市场,各类创业企业成了这类民间资金的蓄水池。“因为缺乏专业的投资机构,很多机构打着私募投资的旗号,干的却是放高利贷的事。”谢峰说。

吴世春正是新玩家中的“明星”投资人。2009年,吴世春以投资游戏公司“大掌门”即玩蟹科技而一战成名。当时正值全球金融危机、资金流动性吃紧的时候,大多数投资人收紧钱袋,而中国手游公司就在此时崭露头角。吴世春成为手游公司玩蟹科技的天使投资人。2013年,玩蟹科技被手游巨头掌趣以25.53亿元的价格收购。从投资到退出,吴世春赚了1500倍。

吴世春周围的朋友纷纷开始找他做投资。2014年4月,就在A股这一轮大牛市启动时,吴世春成立梅花创投,开始投资天使轮和A轮的互联网企业,一年多时间已投资两期基金,共计2.5亿元,很快第三期基金也已募集完成。短短一年多时间,吴世春投资了超过100家企业。

在资本追高的情况下,企业估值和融资额双双飙升。从2014年成立基金到2015年年中,吴世春手里的公司的估值被追高了两倍,“2014年天使轮的项目估值1000万元,到2015年同类项目的估值已经到了3000万元”。

即使进入市场多年的投资机构也觉得吃不消。多位投资人指出,2014—2015年,企业的估值飙升一层层传导,最早是C轮贵,后来是B轮贵,现在A轮也开始贵了。“这就是因为市场上钱太多,产生了示范效应。”联想乐基金董事长贺志强说。

随着估值一同飙升的,还有单轮融资金额。DCM资本合伙人曾振宇称:“5年前,2000万美元以上就算巨额融资了,现在2000万美元也就是B轮的量,单笔5000万美元以上的才算巨额融资。”

企业在估值和融资吹气球的同时,对外宣布的估值和融资差额继续推大泡沫。过去几年,虚报融资和估值已经成为业界潜规则,直到上一轮上市的企业公布招股书,各种曾经见诸媒体的虚假宣传才被踢破。京东上市时披露其C轮融资额为9.61亿美元,但宣传时公布的口径是15亿美元;曾经掀起A股互联网公司股价奇迹的暴风科技,曾称其C轮融资额为1500万美元,但最终上市文件中的数据是600万美元。

多位投资人证实,现在企业对外宣称的融资和估值至少比真实情形上浮15%~30%,极端案例甚至翻倍。一名医疗行业互联网创业人士曾在宣布B轮融资后坦承:“有时候就是为了争一个细分领域单笔融资最大、估值最高的虚名。”在他看来,估值、融资和投资人的来头能够对竞争对手构成心理压力。但在投资人眼里,这种浮夸没有什么实际意义,因为业内对实际融资额大多心知肚明。往往融资估值一公布,竞争公司之间就会相互揭短说对方虚报融资额。

高烧之下,市场的担忧情绪一直在积累。从2014年第三季度开始,美元基金明显放慢了在中国的投资节奏。中概股的反应来得比A股市场更早。从2014年年底开始,美国市场对中国经济整体增速放缓的预测,导致投资者开始重估中概股。阿里巴巴股价在“双十一”冲高每股120美元后掉头向下,在这一轮的“黑色星期一”中,直接跌破发行价,盘中下探最低每股58美元。整个中概股板块也全面下跌。

二级市场终于穿透一级市场

2015年8月24日,全球市场遭遇“黑色星期一”,美国三大股指和股指期货跌停,触发熔断机制。中国央行在美股大跌当晚宣布降低贷款利率和存款准备金以保证市场流动性。紧接着美国经济的强劲表现挽救了美股市场,但A股继续震荡,港股交易萎缩。一级市场开始慌了。

投资人调整得很快。易凯资本创始人王冉说,7月A股市场下挫时,二级市场尚未穿透一级市场;到8月全球市场再次下挫,穿透终于开始了。

首先感受到寒意的就是“土豪基金”。“从7月就开始出现问题,有些是基金完成了一次交割,但二次交割迟迟到不了位,签约后打款迟迟不到账等情况也陆续出现。”王冉说。

2015年的羊年春节刚过,王冉“不吉利”地以“C轮死”为题警告创业者,称市场上没有投资经验的多数创投只能跟投到B轮,后续投资将面临难题。两个月后,新三板流动性暴增,他又再次在《财新周刊》撰文,以“A股活”为题,分析大批中概股公司回国上市以及创业公司拆VIE(可变利益实体)准备在国内上市的趋势。为国内很多项目担任财务顾问的王冉,这次也第一时间感知了投资市场发生的变化。

“现在最可怕的是外资机构撤离。”一位券商老总说,“我认识的好多基金经理都准备放假旅游去了。”国内一家美元基金则透露,2015年上半年已经被狂热的人民币基金逼到无法下手的美元基金,开始考虑暂缓投资和离场。“到9月、10月,很多基金2015年的投资就将完成,下一期基金要等2016年了。”2015年4月参与小米破纪录地以450亿美元估值融资的全明星基金创始人季卫东说。

王冉介绍,在市场火热的时候,市场上甚至出现了一批募资中介:“他们自己手里没钱,拿了项目转头再去市场募资,这些事很多都是做私人理财和财富管理的人干的”。

早在2015年5月,在乐视影业的增发过程中就出现了这类中介的身影。一家自称券商的投资机构,在一个有不少上市公司CEO参加的微信群里发出2亿元募资邀请。该人士声称,基金正在寻找LP,其手中的项目正是火热的乐视。

该机构给潜在LP发去邮件称:“乐视影业10亿元增发,领投机构春华资本集团及平安信托对该项目均已进入最后谈判阶段,领投机构合计投资额度超过5亿元。我们这边的投资额度可以达到2亿元,目前时间紧,需尽快做出决策以保障额度,最好在两周内,决策后打款时间大约一到两周。”

中介介绍,成为LP的门槛并不高,只需要300万元。上述信件中甚至给出了乐视影业新一轮的估值,称未来IPO(首次公开募股)或者并入乐视网后其估值不低于100亿元。其中还包括条件苛刻的对赌协议,对乐视影业未来两年的净利润和上市时间做出限定。不过,乐视方面回应称,乐视影业在融资中并未签署对赌协议。

当时一家新三板上市公司的负责人透露,乐视各个板块都在融资,不知道创始人贾跃亭是否有足够精力照顾新公司,因此不会参与投资,但“周围可能有三板基金想进”。

王冉对这样的机构并不陌生:“有时候公司告诉我说朋友想投,也给了投资额度。我们一介入才发现,他们并没有钱,还得去市场里募。”在他看来,在当下的市场环境,和中介性质投资人的合作将变得越来越谨慎:“现在高净值人群的资产支配能力受到很大影响,所以这类投资公司可能会出现比较大的违约风险。”

另一类“被蛇咬”的投资公司是公募基金、阳光私募或券商直投类型的机构。这类投资机构的投资逻辑基本是只看退出机会,看公司能不能上新三板或者新兴板:“他们以前只玩二级市场,但觉得二级市场太贵了,一级市场便宜,就想来一级市场找机会,却又完全没有研究一级市场的能力和操作的经验,这类投资机构会有麻烦。”以券商为主的这一类投资机构,因为同时参与一级市场和二级市场投资,受到二级市场情绪影响比较明显,也放慢了投资步伐。

于是,一级市场公司估值紧跟着跳水。“目前项目的估值都降低了一半以上,签了初步协议的项目都在重谈估值。”吴世春说。

在过去一年挑投资人、挑美元或人民币的创业者,现在都得调整心态了。峰瑞资本创始合伙人李丰说:“创业者的心理预期要开始往下调,因为投资人的整体心态已经改变了。”李丰曾是IDG的明星投资人,过去两年,因为专注投资“90后”创业者和“二次元”项目,成为年轻一代创业者看重的投资人。

吴世春给创业者的建议则是:“加速拿钱,小步快跑。即使估值降低30%也应该快速把钱拿到手。”这意味着,对于急于融下一轮的公司,其新一轮的估值可能紧贴上一轮。

“市场里比较极端的例子正在出现——要求估值砍掉三分之二,这是两周之内发生的变化。”王冉说。易凯资本担任过多家公司的财务顾问,手中有大量项目正在走融资流程。美股暴跌后,王冉做的第一件事就是让所有正在法律文件准备阶段的项目,尽可能抓大放小,不要纠结细节。

“尽快把钱拿进来,把钱捂在手里。现金为王。”王冉说。

私募市场2015年年初曾经盛行的“C轮死”之说,也开始变为“B轮死”。谢峰认为,除了天使轮和A轮的估值比较有差距,现在很多公司B轮的估值已经和A轮没有区别,“很多项目都是A轮钱烧完就没有了,根本等不到B轮”。

IPO去哪儿了?

就在投资市场一片风声鹤唳时,2015年8月30日,外卖平台饿了么宣布6.3亿美元的F轮融资,中信产业基金、华人文化产业基金等上一轮的领投公司再次成为投资主力。按融资规模计算,饿了么的整体估值可能高达30亿美元。此时,团购领域第二把交椅大众点评的估值也才40亿美元。

这样的案例本应提振市场信心,但在创投圈里却激起一片质疑声。多位市场人士在朋友圈转发饿了么的新闻,并附带评论“笑而不语”“这次牛是不是吹得太大了?”国内咨询公司艾瑞咨询在9月1日发布的《中国独角兽公司估值榜》中,饿了么估值显示仅为10亿美元。“独角兽公司”指的是估值超过10亿美元的初创公司。

事情在上述新闻发布几小时后出现戏剧性变化:饿了么F轮融资的财务顾问华兴资本发布公告,将融资额表述改为“6.3亿美元F轮系列融资”,称融资项目负责人为严谨起见要求修改。

很少有公司在融资表述上使用“系列”一词。近来,因为O2O等领域烧钱补贴用户,需要大量资本支持,相应新创公司各轮融资的间隔越来越短,估值差距越来越小,还出现了“A+轮”等各类表述。

饿了么就“系列”一词给出的解释是:本轮6.3亿美元融资已经敲定,但不排除后续还会引入其他投资人的可能,因此采用“系列”之说。

一位主投O2O早期项目的投资人认为,饿了么作为餐饮O2O领域的三大山头之一,对已经入场的投资人来说是输不起的项目,“只能继续烧钱帮他们杀出来”。

饿了么成立于2008年,从校园送餐起家,逐步成为国内最大的餐饮O2O平台。2014年,在一级市场融资连创新高时,饿了么于当年5月完成8000万美元D轮融资,并引入同城的团购企业大众点评。2015年1月,其E轮融资3.5亿美元,腾讯和京东加入。饿了么背靠大众点评,也在微信入口获得了流量支持,被划入“腾讯系”。

当饿了么引入各类投资人的时候,阿里和百度都于2014年强势切入外卖领域。阿里的淘点点、百度的百度外卖和饿了么旋即展开补贴大战,其力度直追租车市场的滴滴与快的。百度外卖独立后,5月放出消息计划融资2.5亿美元——百度作为上市企业,不愿意让持续烧钱扩张的新业务拖累财务数据。2015年6月,阿里集团将淘点点剥离出上市资产,和蚂蚁金服投资10亿元共同成立独立的口碑平台,支付宝钱包为其开通一级入口。阿里投资的另外一家团购网站美团,从早年的“百团大战”中拼杀出来成为行业老大,仍在持续烧钱补贴。“美团目前每个月的补贴总额高达2亿元。”中信一位投资人说。

对于BAT这样的巨头,外卖作为小额高频付费场景,是其推广移动支付、布局线下的一枚棋子,但饿了么全部身家都在外卖。上一轮融资时饿了么的单日订单量为70万单,到本轮融资已暴增至200万单,公司同时还在持续扩张白领市场,其每月的补贴花销可想而知。

面对持续的资金注入需求,财务投资者望而却步。“这轮融资领投的投资人没换,仅此一点,可以看出(饿了么)融资并不顺利。”国内一资深投行财务人士分析称。

多位投资人都指出,二级市场暴跌和IPO窗口关闭,使得类似饿了么这样已经完成多轮融资就等着上市的项目面临尴尬。

“大家要接受现实——这场源自股票市场的剧烈调整,其最直接的后果是,私募市场的估值体系以及高位融资会遇到比较大的障碍,尤其是以前针对Pre-IPO的项目,这类上市之前临门一脚做催化剂的项目,会被搁置。”贝塔斯曼创始合伙人龙宇说,原来的项目都是对标已上市公司的估值体系,现在失去了方向,直接后果是一级市场企业估值下降。

即使二级市场仍有IPO在,投资方的退出也仍是问题。全国可能有10万家企业拿到了各类投资基金,IPO作为其投资方主要退出通道能够容纳的企业每年不过300家,大量企业根本不可能有IPO的机会。

2015年8月下旬的“黑色星期一”之后,新一轮救市方案陆续出台。9月1日,证监会、财政部、国资委、银监会四部委联合发文鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份。文件显示,2015年1—7月,上市公司并购重组交易金额达到12685亿元,为2014年全年的87.5%。为了鼓励并购,四部委给出了包括取消行政审批范围、简化程序、允许可转债支付、鼓励国有控股上市公司注资并购、银行解决并购授信等各类利好政策。

然而,国内二级市场公司前期的投资热情已经降低,大量并购案被搁置。王冉说,8月的大跌之后马上就有项目搁浅,“创始人从一个城市飞到上市公司所在的城市,就等着签约了,然后被告知,上市公司的董事长(因为股票大跌)心情不好,签不了,下周再说”。

私有化、拆VIE要不要继续?

前期在美国市场宣布私有化的中概股,也进退两难。

截至2015年9月初,宣布私有化的企业中,市值最大的奇虎360备受关注。从公司宣布私有化后,其股票价格一路从66美元跌至50美元,直接后果是其私有化的溢价从16.6%增至55.4%。在美国上市不足一年的陌陌宣布启动私有化后,公司股价下行,溢价从20.5%暴增至62.1%。还有中国信息技术,其私有化报价,溢价已高达235.6%。其他如当当、易居中国、航美传媒、人人、世纪互联、空中网等的私有化报价,溢价均为30%左右。

财新统计,截至2015年9月初,在已宣布私有化的28家中概股企业中,有23家仍在董事会收到私有化要约阶段,这些要约还不具有约束力。按流程,接下来公司需成立特别委员会进行评估,以确定买方是否有能力实行私有化。如果特别委员会批准,私有化要约将提交董事会讨论。董事会讨论通过后,才与买方签订具有约束力的私有化协议。在此之前,各方都还有调整或反悔的余地。

重山资本投资副总监张文泽认为,多数已经启动私有化的项目恐怕不得不继续——中介费已经给了,私有化要约已经发布,未来的投资人也已确定。“现在说重新报价,很多股东就不愿意,我为什么要在最低迷的时候把手上的股票贱卖给你呢?”

一旦调低报价,在美国市场难免引发集体诉讼。中概股过去几年的私有化案例最终几乎都是“花钱消灾”,以至于市场在考虑私有化成本时,会将集体诉讼的赔偿作为其重要组成部分。

但放弃私有化的代价可能更大。“之前的成本打水漂就不用说了,私有化失败,股价会有比较大的波动。”张文泽说。

迈瑞医疗的私有化在技术层面遇到了贷款融资难题。6月,迈瑞医疗董事会发起私有化要约。迈瑞私有化的全过程需要35.6亿美元,其中约需22亿美元贷款为私有化提供支持,包括15亿美元五年期或七年期贷款,以及6.5亿~7亿美元的过桥贷款。这一案例成为中国企业在美国上市的案例中金额最大的私有化贷款案之一。

与国内市场的对标公司鱼跃医疗(002223.SZ)相比,迈瑞的市盈率低很多。即使在A股已经暴跌后的2015年9月2日,鱼跃医疗的市盈率约为48倍,而迈瑞则为16.6倍。这种巨大的估值差别,是迈瑞想要回归国内市场的重要原因之一。

随着国内A股下调,IPO窗口关闭,大多数企业都需要再等待两年才能重启上市计划。等待的过程中,财务成本是不得不考虑的因素。“私有化本身伴随着财务风险,如果不能很快再上市,每年的财务费用会比较高。”一位不愿具名的投融资方面财务顾问说。

作为首家从美股回归的传媒类中概股,分众传媒的借壳上市之路走得十分坎坷。2012年8月,分众传媒发起私有化要约,历时9个月完成私有化,在纳斯达克退市,市值约为27亿美元,按当时汇率折合人民币约165亿元。拆除VIE结构后,分众传媒试图通过宏达新材(002211.SZ)借壳上市。根据宏达新材2015年6月2日公告披露的交易协议,分众传媒估值达457亿元,与2013年退市时相比,增幅高达176.97%。

分众传媒大幅增加的市值,常被业内拿来说明中概股回归的必要性。然而,2015年6月17日,宏达新材及其实际控制人朱德洪因信息披露涉嫌违反证券相关法律法规,被证监会调查。重组进程因此暂停两个月。8月31日,分众传媒决定,终止借壳宏达新材,用七喜控股(002027.SZ)替换。

值得注意的是,分众传媒是以广告企业而非互联网企业的身份回归的。对于很多互联网企业,特别是尚无稳定赢利的互联网企业来说,回归中国通常只能选择新三板,或者寄望战略新兴板。但前者流动性未起,后者政策未明。

上市企业谋求私有化陷入尴尬,体量更小的企业则在拆不拆VIE上踟蹰。贝塔斯曼创始合伙人龙宇认为,很多拆VIE的项目都是雷声大、雨点小。

对于企业而言,拆VIE让美元基金退出需要找到国内给得起价的人民币基金接盘,在市场情况较好的2015年5月和6月,大量人民币基金入场,希望抢下早期在美元基金手中的项目,甚至有美元基金也发起人民币募资计划,为企业回归做准备。但7月之后,人民币基金承诺的倍数和资金开始无法兑现,许多刚刚启动拆VIE的公司不得不放弃。

易凯资本CEO王冉说,已经开始拆VIE的企业大多并未停下来,而计划要拆的正在观望。在他看来,中国市场和美国市场在零售领域的基础不同,面向消费者的“2C”型互联网企业在美国根本没有可对标的公司,市场并不理解这样的企业。“2C企业还是应该选择懂你、宠你的市场,未来回归A股是这些企业最好的选择。”王冉说。

几乎所有投资人都告诫公司,回不回来不能只看A股市场一时一势的涨跌,还要看公司是不是真的适合国内市场。

O2O危矣,下一个是谁?

投资人的心态已经发生变化,很多创业者还没有反应过来。一家做海外投资房产的创业公司在2015年7月谈妥了A轮融资,估值1亿元,临签约时投资者要求打六五折,创始人当即拒绝。他没有料到市场形势会如此急转直下。

最先被投资人抛弃的,是需要大量烧钱补贴的O2O项目。多位投资人都将这个领域视为2016年创业企业的死亡区。吴世春说,在他投资的100多个项目中有七八个O2O项目,目前已经“死”了一个,“2015年接下来的两个季度,O2O市场会‘死’掉90%以上的企业”。

2014—2015年,O2O概念盛行,各类创业者蜂拥而上。北京、上海、深圳等一线城市,从周一到周日,每天都有各类O2O融资路演、创业大赛和论坛。在北京,一位徐姓美发店老板甚至在同一天连赶4个会场为O2O创业企业站台。

“概念听起来都差不多,让我们接入他们的平台,手机APP下单,或者微信下单,平台给首单用户补贴,用户免费享受服务,这样可以给我们带来新客源。”徐老板说。“还有平台希望直接对接美发沙龙的美发师,说是理发师可以入户作业,用户通过互联网支付费用,听起来像要和我抢人。”徐老板笑道。

这样的模式和之前的团购没有本质区别,唯一不同的是用户通过手机下单。在徐老板看来,补贴拉来的用户几乎没有黏性。在北京的望京SOHO和中关村创业大街附近,沿街都是各类O2O公司的推广人员,他们向路人派发传单、请求扫码,天气好的时候扫码送瓶装水、送水果、送玩偶;眼看要下雨时,扫码送的礼物马上换成雨衣、雨伞。

补贴,几乎是所有面向消费者的O2O项目起家的必经之路,甚至出现各家都在补贴、消费者已经麻木的状态。需要快速向投资人交代成绩的团队,转向了专业的外包推广团队,这类团队线下帮公司做扫码,线上帮公司刷单(虚假交易)做流量。一位去望京SOHO扫楼见创业者的投资人笑称:“投资这些外包团队,看起来比投资O2O公司还靠谱些。”

O2O深入的垂直领域越来越细分,竞争也越来越激烈。房产、汽车、美容、按摩,每一个领域都有几十甚至上百家创业公司在厮杀。

新峰创投合伙人谢峰称,几个月前,有创业者带着PPT坐到他的办公室,准备做一个“广场舞大妈”的创业项目,以满足广场舞大妈组团、上传视频、预订场地等需求。“公司都还没有注册,更谈不上团队,什么都没有,就一个概念,开口要价1个亿,怎么投?”

创业者带着PPT回去了,没过多久,谢峰得知有“内地土豪”按1亿元的估值投资了广场舞大妈项目。“然后呢?”谢峰哭笑不得,“然后就没有然后了啊,钱烧完就完了。”这并非个案。谢峰不知道的是,在腾讯手Q推出的移动社交平台的“兴趣部落”里,已有“广场舞大妈版”版主获得了天使轮投资。

高度依赖烧钱补贴、缺乏新的商业模式、无法改良线下流程、同业竞争惨烈,投资者对O2O项目的问题并非没有认识。“互联网时代,赢家通吃,大家其实都明白大部分项目会死。但O2O热,不投一两个就怕错过机会,也有LP问基金管理者说,O2O项目那么火我们为什么不投?”吴世春说,这样的市场氛围下,投资机构在资产配置时都会捎上一两个O2O项目。

大量项目在将早期资金烧完后就宣告失败或转型。在一份流传于市场中的16个领域千余家互联网公司“阵亡名单”中,各个垂直领域的O2O项目成为重灾区。其中,医疗领域16家,美发美甲7家,房产7家,出行打车11家,汽车后市场服务10家,旅游25家,教育26家,餐饮18家,社区11家,运动健身4家,殡葬1家。

O2O概念之外,2014年曾一度被市场追捧的“90后”创业概念和项目也受到了质疑。之前推出“90后”概念的峰瑞资本创始合伙人李丰,坦承投资者现在做决策会比以前慎重、比以前慢,看项目的时间也比以前要长,对于很多原来过度补贴的、烧钱烧得比较严重的商业模式就更慎重了,“有些基金已经只看不投了”。

2014年,脸萌攻占微信朋友圈时也带出了其背后的投资人李丰。除了脸萌,李丰投资的另一个主打年轻用户的项目B站(Bilibili网站),因为“发明”了在视频上互动聊天的“弹幕”而受到追捧。截至2015年9月,B站的估值已是李丰当年投资时的40多倍。

项目之外,李丰投资的“90后”创始人因为“特立独行”一度成为创业偶像:有人穿着裤衩拖鞋上台演讲,并称要以这样的装扮上市敲钟;有人开湖南米粉店,称要用伟人思想管理团队。其中一位创业者说:“我和李丰用一根烟的时间就确定了投资。”

但这几位“90后”的创业项目很快就没了消息。市场对“90后”创业的态度,从捧到贬不过几个月时间。

2013年开始,钢铁、化工、塑胶、农产品等大宗商品领域开始涌现一批对接供应线上下游的平台,包括中钢网找钢网找煤网一亩田等等。这类公司在2014年的投资浪潮中或挂牌新三板,或获得高额融资,成为资本追逐的新对象。

因为大宗商品标品化程度高,短时期内市场价格相对稳定,所以有利于针对其搭建互联网平台。此外,过去大宗商品交易链条长、数据化水平低也成为互联网切入打掉其中间环节和渠道的机会。更重要的是,相比烧钱的O2O,此类企业大多可以盈亏持平,甚至赢利过千万元。

然而,一亩田这家农产品B2B平台在2015年八九月份爆出的刷单、裁员、传言撤资等消息,又给投资人们上了一课:即使有好模式,很多团队由于缺乏管理能力,资本压力之下往往动作变形。

一亩田成立于2011年,其创始人邓锦宏出生于1985年,大学毕业后连续经历两次创业失败、五次项目转型,最终选择扎根农产品领域。一位曾经看过一亩田项目的投资人透露,邓锦宏最初只是做农产品信息发布,2014年才开始涉足农产品交易。当时,一亩田的估值价格已经让他却步,“另一方面,一旦涉足交易,后续配套可能需要大量的钱”。

虽然引发资本市场关注,但一亩田真正开始被媒体报道是在2015年上半年。当时国内多个媒体相继发表一亩田的创始人专访、公司特写。据媒体报道,一亩田定位为农产品撮合服务,同时担任第三方资金担保平台。2015年3—7月,一亩田扩张速度惊人,员工从1500人迅速扩展到3000人。

然而,这一波报道油墨未干,一亩田日均3亿元的交易额就被多家媒体质疑,“老板采购了1073741.8235吨洋葱”的交易信息也引发调侃:“单笔107万吨的洋葱采购量已经超过了洋葱盛产地区西昌每年30万吨的产量。”

2015年7月30日,一亩田召开发布会称,此前公布的数据只是测试数据。然而,如此解释显然不能让人满意。8月下旬,多家媒体报道一亩田裁员1500人,一名被裁员工给媒体写信,称公司交易数据“刷单”作假。前述接触过一亩田项目的投资人称,一亩田没有管理好投资人预期,在资本压力下,从管理层到下层业务人员形成了KPI(关键绩效指标)追逐的模式:“一旦有这样的氛围,很难避免作假。”

更坏的消息接踵而至。媒体报道一亩田的早期投资人红杉撤资,一时间市场哗然。风暴中的一亩田不得不再发声明称,裁员是因为发现销售中有违规和不诚信的现象,反映了公司内部管理流程的缺陷。但是,公司拒绝透露裁员人数及其所占整体员工数量比例。一亩田同时强调,7家投资方并未撤资。如今,一亩田的风波还在继续,而这个案例在投资圈已被很多人视为教训。

投资人等待“价值回归”

虽然二级市场震荡,一级市场估值和融资额下滑,但投资人普遍认为,不会出现2000年纳斯达克科技股泡沫破灭的情况,离2008年的金融危机的严重影响也还远。很多投资者仍然看好中国政府力挺创业的政策,期望从万众创业中发现有含金量的公司,并回归基本的“价值投资”。

峰瑞资本的李丰认为,这次大跌是市场正常的回调,整个市场并没有往恶性的方向走。“市场在趋于理性,投资人的判断也会更加理性,其选择会更谨慎,但并不是大家什么都不投,好的项目还是会受热捧。”

王冉的看法更悲观一些,但也相信此轮回调有别于2000年纳斯达克科技股泡沫破灭。在他看来,彼时互联网对实体经济并没有实际影响,而目前在所有的垂直领域和市场,互联网对实体经济的影响真实而深刻。此外,大量的资本和投资人已经涌入,创业企业的价格主要取决于供需关系。在这样的情况下,可能是“泡沫”追着“蛋糕”走。“最终得看互联网对传统行业的重塑能力、改造能力和颠覆能力到底有多强。”他说:“如果线上对线下的重塑过程够快,泡沫就没那么多;如果没有那么快,只是靠纯粹的补贴拉客,并且没有对线下实体经济真实地促进,这边请全国人民干这个,那边请全国人民干那个,那泡沫肯定就会凸显。”

另一方面,真正影响境内外投资人信心的是中国经济的深层次问题:地方债堆积和企业的过度杠杆化,这使得债务比例在整体经济中比例过高;产能过剩,系统性浪费严重;房地产经济完成历史使命后,新的创新型经济蓬勃发展需要的法治环境还没有真正建立……“一边已破,一边未立。”多位受访的投资人认为,上述中国宏观经济遇到的问题,以及外界对于人民币贬值的预期,将使得美元基金的募集变得困难,最终导致市场上钱比过去紧。“只要中国在国家层面对于创投的利好支撑,以及各界对于互联网未来发展的信心还在,虽然创投潮在降温,但目前也还不会出现大规模退潮。”

因此,不少投资人认为接下去的半年市场上机会与挑战并存。在王冉看来,经过7月和8月两轮深度调整,一些个股的价值洼地已经开始出现。“我们还是要相信低买高卖的市场规律,敬畏市场的力量。”

启迪控股的副总裁杜朋,从1999年开始在中国做创投。他回忆,那时候做孵化,连天使轮、Pre-A的概念都没有,只有所谓种子基金;也几乎没有退出概念,投资就是拿收益,因为没有退出机制。直到创业板推出,启迪才开始有了批量退出项目的可能性。

在新三板和并购兴起的过程中,启迪几乎都是吃螃蟹者。在杜朋看来,过去中国市场都是外资活跃,因为人民币是有进无出,这一轮波动更多的是影响价格。只要市场仍然开放,就是好市场。

“增长无非是快一点、慢一点,但开放性是中间最关键的要素。”杜朋说,很多投资人在等跟风的企业和资金撤退,“冬天肯定是来了,但我觉得这个冬天不像以往那么冷。”

2007年龙宇回国进入贝塔斯曼筹建投资基金时,美元基金仍是中国投资市场的主力。但转眼,人民币基金入场,美元基金过了最好的时期。2014年,龙宇的美元基金甚至“备受歧视”。就在几个月前,她投资的一家国内IT企业提出要拆VIE,称人民币基金可以给很高的投资溢价,态度傲慢,不容商量。就在龙宇答应退出条件时,企业找的人民币基金却退缩了。

从唱衰美元基金到唱衰人民币基金,市场情绪在一年之内急剧变化。对此,龙宇很淡定:“一年是一个太短的历史维度。如果说人生如戏,2014—2015年这一段小小的折子戏,实在是戏剧化因素太多了点,正好让人性的天真和脆弱都暴露出来。”她认为,经过这一轮洗礼,企业对金融市场会回到一个相对客观的判断。资本的马太效应不会变,会向更知名的、过往业绩更好的基金集中,无论是人民币基金还是美元基金,无论是中国的资金还是海外的资金。

“世界上只有一种好企业,就是企业本身是好的,而不是说更适合在美国或者在中国上市的企业。”龙宇说,“好企业是用同一把尺子来衡量的,好基金也是一样。”


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