估值折半?触控科技暂缓赴美IPO,将分拆游戏业务和平台业务并发力后者

新用户208753643 · 2014-05-22
CEO陈昊芝:由于触控科技的游戏引擎和开发者平台业务还未盈利,对冲了游戏业务的利润,投行视触控科技为一家游戏公司而非平台型公司,给出的市值仅为5.4亿美元,距13亿美元的理想市值相去甚远。

触控科技官方证实,公司因估值太低暂缓赴美IPO计划,保持招股书公开递交状态,可以随时再次更新招股书。

触控科技CEO陈昊芝在随后的内部邮件中,主要讲了两件事:

1)现在上市,触控科技的游戏引擎和开发者平台业务还未盈利,其投入成本对冲了游戏业务的利润,因此,投行视触控科技为一家游戏公司而非平台型公司,给出的PE值偏低,给出的市值为5.4亿美元,距13亿美元的理想市值相去甚远

陈昊芝表示,触控科技的游戏业务在2015年的净利润预期为6000万美元,投行按照90%完成度将其视作5400万美元,并给予触控科技8~10倍的PE。按照10倍PE来算,触控科技目前市值为5.4亿美元。

陈昊芝认为,触控科技的估值应该由游戏业务基于游戏引擎的开发平台两部分叠加而来:游戏业务方面,以2014年Q1的数据作为对比(触控科技游戏业务逾3500万美元净利润 V.S. 中手游620万美元净利润),触控科技游戏业务的估值应超过中手游目前逾6亿美元的市值;引擎方面,1年前,Amazon给触控科技开源游戏引擎Cocos2d-x(当时还不是全球第一)给出的收购价为6亿美元。

按照陈昊芝的说法,这两部分的价值加起来现在应该超过13亿美元,而现在只能按5.4亿美元的定价上市,对触控科技来说很吃亏。

2)触控科技将拆分游戏业务及平台业务,并在今年Q3开始发力平台业务,如向WP8、Facebook甚至腾讯提供Cocos开源引擎和工具,帮开发者输出产品,以引擎为基础接入第三方云服务、广告及支付分账,争取在今年Q4让平台的广告业务实现净利

陈昊芝甚至为触控科技做好了未来3年(2014~2016)的营收及利润预期:

2014年:全年目标收入18亿元人民币(合约3亿美元);Q4实现游戏业务月均净利润2000万元人民币(合约333.3万美元),平台业务净利润1800万元人民币(合约300万美元)

2015年:全年目标收入30亿人民币(合约5亿美元),其中游戏业务规模24亿元人民币,平台业务(含各大平台分账、广告佣金、用户平台收入)规模6亿元人民币;游戏业务当年净利润达3亿元人民币(合约5000万美元),平台业务当年净利润达2.4亿人民币(即4000万美元)

2016年:公司总利润预期可能是2.5亿美元;其中,游戏业务占比40%,实现1亿美元净利润,平台业务占比60%,实现1.5亿美元净利润

陈昊芝认为,触控科技在今年上市,应按照上述2015年的预期净利润进行估值,估值为:

游戏业务5000万美元*10 +平台业务4000万美元 * 20 = 13亿美元

触控科技在明年上市,按照上述2016年的预期净利润进行估值,应为:

游戏业务1亿美元*10 +平台业务1.5亿美元 * 20 = 40亿美元

触控科技4月18日向美国证券交易委员会(SEC)提交了IPO申请,计划在纳斯达克上市,拟最高融资1.5亿美元。触控科技给投资人讲了一个“打造移动娱乐平台”的故事,其中,移动内容开发解决方案(含cocos引擎、CocoStudio工具包、CocoaChina.com论坛、CocoaChina线下开发者大会)、移动娱乐内容(以手游为主,也包含一些早教和阅读类App,和跨游戏平台的用户系统Coco)以及移动内容发行及变现服务,是这个故事的三件套。

在5月15日递交的更新版招股书中,触控科技公布了最新的运营数据:截至今年3月底,触控科技共发行121款目前还在运行中的手游产品,其中20款自研,101款由第三方游戏开发者授权。今年第一季度,触控科技所发行游戏的月活用户为5870万,日活用户为1020万。从2010年开始,触控科技的Cocos游戏引擎全球累计下载量已超110万。

在营收方面,触控科技目前的收入主要来自游戏业务网络广告,尚未实现年度盈利。2011~2013年,触控科技年度总营收分别为868.3万元人民币、7653.3万元人民币、5.55亿元人民币,其中游戏业务占比去年已高达98.5%;年度净亏损分别为2886.4万元人民币、5210.9万元人民币、8830.6万元人民币。今年第一季度,触控科技实现季度净利润1280万元人民币(合约210万美元),而去年同期仅为120万元人民币。


下附陈昊芝的内部邮件:

各位触控的负责人:

昨天我和Gary做了一个选择,这里面和大家分享一下我们这个选择的思考过程

1、可能有一些人关注到完美世界昨天公布季报Q1净利润2亿人民币,但下跌了9%。源于环比Q4有轻微下滑,同时Q2增长预期有限。但核心的问题是利润质量,即单纯游戏收入的美国市场估值模型。也就是说一个年净利润6-8亿规模的公司,刨除现金资本市场给出的公司定价1亿美元不到。相当于2014年利润1倍的PE。

2、考虑前一点我们比完美幸运很多,因为我们的移动游戏业务利润资本市场愿意给出2015年利润8-10倍的PE,这已经远高于端游公司的估值水平了。同时,我们以刚刚上市的聚美作为例子,资本市场给出2015年聚美利润预期的PE是多少呢?17倍。因为电商业务在游戏和平台型业务之间,聚美又是电商中高利润、女性用户群可持续消费的一种特征,最重要的是聚美在女性化妆品电商市场是老大。因此PE在游戏和平台之间偏平台定价。

3、假设按照我们2015年利润预期6000万美金,投行根据他们的预测给我们打个折,按照90%完成度算5400万美金,给予我们8-10倍的PE我们上市按照10倍是5.4亿美金的市值。

如果以2014年Q1作为可比数据,我们仅游戏业务有3500万以上的净利润,超过中手游(这是摊消了人员、办公、行政、一切成本后的净利润)我们的市值怎么会低于现在中国手游呢?因为我们还有引擎及开发者平台的业务需要持续投入成本,这部分成本对冲了游戏业务的利润。又因为我们目前基于引擎的平台化还没有实际收入体现,所以无论2014年还是2015年都无法计入我们平台收入作为财务预测,这是我们非常难受或者说吃亏的。

也就是仅游戏业务我们大于中手游超过6.7亿美金市值的业务,仅引擎业务1年前Amazon给我们开出引擎收购的Term是6亿美金(当时我们还不是全球第一),两个部分相加有超过13亿美金的公司价值,我们却只能被认定为纯游戏公司,且利润低于同行,按5.4亿的定价上市。

同样假设我们现在上市,会发生什么呢?大家如果关注猎豹上市会发现猎豹上市所有人持有的期权也就ADS,是按照10股合一股上市的,因为他们上市前总公司设定的股份数超过10亿股,而现在上市了仅对外按照1.3亿股核算,也就是说之前有10万股期权的人,现在上市了变成1万股,而这1万股每股13美元。13万美元和多数人期待的10万股每股13美元天壤之别。这个游戏非常多的公司在上市前和上市过程中玩过,最终是员工有苦说不出。

我和Gary可能的确不喜欢忽悠,所以触控的公司股权一直是很控制的,虽然我们期权的授予量看起来不大。但是对于至今总共只设定了1.6亿股的触控,我和Gary在过去路演和上市准备过程中一直期望公司在10亿美金以上上市,甚至是15亿美金以上,这样大家拿到的期权会在上市的时候有机会1:1转换成公司股票,最不济2:1,随着股价的上涨现在的期权也是货真价实的。

如果我们现在上市这个比值很可能是4股合1股,的确我们相信公司上市后会大幅上涨(投行也这么看,因为我们还没有开始路演已经录得1.5倍左右的募资规模,而途牛、金山是在香港路演结束也不过这个水平上下。理论上京东这一两天上市,将会有10倍左右的认购,投行对我们的判断可能是6、7倍的超额认购。将是上半年仅次于京东的一家公司。我们如果想上市已经具备了所有条件。

我和Gary还是决定暂缓上市,保持F1即公开递交的状态,也就是保持随时可以重新上路的状态,但给自己几个Q的时间把业务和利润质量进行一个梳理。

给大家两个参考

A公司

2014年目标收入规模23亿人民币 2200万美金利润,全游戏收入,含部分广告收入(预测)

2015年目标收入规模40亿人民币 6000万美金利润,全游戏收入,含部分广告收入(预测)

上市估值,以游戏业务定位2015年PE10倍,投行打折,5400万美金净利润上市估值5.4亿

B公司

2014年目标收入18亿人民币:其中仅游戏业务年度净利润有2亿人民币,但是Q1、Q2刨除平台投入仅省2500万人民币;其中4月份单月游戏业务净利润1500万,但Q2总利润只有1000万人民币;这家公司运营到2014年Q4,游戏业务月均净利润2000万,仅游戏业务当季度6000万净利润;Q3开始发力外部平台业务合作如向WP8、Facebook甚至腾讯通过引擎和工具帮开发者输出产品,引擎为基础接入第三方云服务、广告、支付分账,用户平台提升用户多次转化,广告业务实现利润;在Q4基于平台业务的毛利润5000万,净利润1800万,即平台业务自付盈亏的同时还有300万美金利润

2015年收入目标30亿人民币:其中游戏业务规模24亿,平台业务规模6亿(含各大平台分账、广告佣金、用户平台收入);游戏业务当年净利润3亿人民币即5000万美金
平台业务当年净利润2.4亿人民币即4000万美金(因为平台业务仅计入分账收入属于高毛利高利润业务);该公司按照2015年估值 游戏业务5000万美金*10 +平台业务4000万美金乘以20;公司上市估值13亿美金。

如果是一年后的这个时候上市将按照2016年的预期上市。2016年平台业务利润将从2015年的40%占比提高到60%,公司总利润预期可能是2.5亿美金,这个可以自己去算了。

A公司是我们现在 B公司是我期望我们在Q4最晚明年Q1达到的起步状态。

到香港10天的时间,我增加了对于资本市场的敬畏和理解,但同时也去除了对于IPO过程的恐惧。刚到香港的时候对于如此恶劣的市场环境感到悲观。因为中概股在过去2个月中普跌40%包括腾讯都跌去了27%。可10天的时间,我们看到非常多的投资人对我们平台和引擎概念的认可,但是没有收入支撑,他们不可能给出超出市场普遍认知的定价方式。

这里包括我们现有投资人及一些策略投资人都争先恐后的下单,给我们最大的支持。

而另一方面如果按照这个价格上市,我们将成为过去5年来成长速度比利润规模比公司业务的长期PE最便宜的公司(什么比例呢,假设腾讯今天的估值方式是1,京东是0.7,京东的估值就具备不错的性价比有30%以上的成长空间,我们的估值比实际价值是0.05,所以我和Gary之前是通过招商银行贷款1000万美金希望购入自己的股票,因为太便宜了),买入即意味高额回报,可他们告诉我,市场环境和公司的阶段就是这样,你们没有准备好,就必须面对。

我和Gary在这种环境下选择延缓上市,但这个选择需要能得到大家的理解和支持。汽车之家 2012年上市时4亿美金没有承销商解盘,2013年上市30亿美金还在哄抢,去哪儿几次路演的准备 最后上市还是延后了近1年 我们首先要面对的是我们是否已经有充分可以预期的业务增长,有良好的管理,有平台业务的收入体现。其他的已经不那么重要了。

如果按照B公司的模型,我们现在和投行重新核算我们的预期,一方面是平台业务预期无法计入,因为还没有财务体现,一方面是目前上市的过程需要延后1个月,但估值不一定会提升多少。只是年内的收入规模压力下调后我们有更多空间推动平台业务。惨胜如败。

我只要大赢

按照Gary的说法,我们终于搞明白竞技场的规则了,那就按照他们的规则玩。

我和Gary回来之后,会集中资金和资源在游戏业务及平台业务的优质业务和优质团队上,同时会拆分游戏业务及平台业务,平台业务提高研发、运营、产品的有效性和效率,实现收入模式的突破和快速增长。游戏业务我们已经摸索到一些有效并且可持续的产品和业务模式,我希望触控游戏真的可以让用户认可,让我们自己为之骄傲。

在上述的过程中,我希望可以让有利润的团队获得更高的回报,让有预期的业务及团队获得更有效的资源和支持。

昊芝

2014年5月21日

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