智氪 | 酱油成仙记:广东人的酱油怎么就变成YYDS了?

王林2021-06-04
酱油为什么变成了基金的最爱?

文丨王林

编辑丨黄绎达

“千亿顶流不爱白酒爱酱油”,说的就是明星基金经理张坤买“酱油”的故事。在“Kun”的强势带货下,调味品行业特别是酱油产业,再次成为当下一大投资热点。

截至今年4月1日,“公募一哥”张坤掌管的三支基金合计持有酱油届“二哥”中炬高新近10%的股份,一举成为公司第四大股东。

一时间,“张坤为何买中炬高新不买龙头海天味业?”的类似讨论,热火朝天。事实上,在调味品行业,特别是酱油赛道,真正集基金经理们万千宠爱于一身的还是非海天味业莫属。

疫情之前的正常年景,海天的市值就远大于竞争对手。疫情背景下,海天凭借着必选消费属性对应的业绩确定性,又引得投资者争相买入。

总市值从去年低点2500亿,一路暴涨,年初高点甚至逼近了7000亿大关,远超中国石化万科地产等一众知名企业。在消费行业中,仅次于贵州茅台五粮液

图1:调味品行业主要A股上市公司总市值    资料来源:wind,36Kr整理

估值是一方面,从基本面上看,海天也是酱油行业“永远滴神”。

海天味业的酱油产销量连续24年稳居全国第一,国内市占率约20%,几乎是中炬高新的5倍。反映在业绩规模上,2020年海天味业的净利润为64.03亿元,中炬高新仅8.9亿元。

中炬2020年的营业收入与海天在2010年时的水平相当,在业企业发展的时间维度上,可以说海天领先中炬高新有10年之多。

图2:海天味业上市以来股价走势    资料来源:wind,36Kr整理

自2014年海天味业上市以来,今年初创下的历史高点大约是发行价的20倍。之后的高点回落也只因基金减仓抱团股而出现的集体回调,属于技术性因素,资本市场仍旧非常看好海天的长期价值。

本文就试图通过解答以下几个问题,意在向投资者呈现我们对海天味业投资价值的核心观点。

1、“一瓶酱油”为什么值6900亿?海天味业的估值逻辑是什么?

2、海天味业的护城河都有哪些?

3、酱油、蚝油、酱类三大产品市场空间有多大?前景如何?

4、守城与谋变,海天如何突破天花板?

01 核心估值逻辑:高确定性的好生意

酱油作为中餐之魂,始载于《周礼》,到宋朝时已频繁见诸文学作品中。与“出了茅台镇便生产不出茅台”类似,酱油产业亦包含浓厚的地理元素,总体格局呈“南强北弱”。

酱油酿造讲究“日晒夜露”,北回归线以南的广东地区,日照时间长、季风交替,酿出的酱油色泽呈天然的红褐色,可为菜肴增色添香,这即是大名鼎鼎的“抽”。

直到21世纪初,北方广大地区的酱油仍以单一的色重味浓为主。而海天味业却凭一己之力将广东地区特色的老抽、生抽概念带出了圈,乃至推广到全国。

回溯公司的发展史,海天品牌脱胎于乾隆年间的佛山古酱园。解放后,海天酱油厂经历两轮国企改革后,在2007年成为了民营企业,并建立了职业经理人制度。

而早在改制前,由原副厂长庞康(现任董事长)掌舵,随着“最强打工人”程雪(现任副董事长)的加入,1998年,海天味业的酱油销售首度在华中地区的湖北取得突破。然后继续北进,迅速打开北方市场,自此开始了长达13年的快速增长。

就业务结构而言,酱油、耗油、酱类一直占据公司约90%收入来源。而酱油又是海天的基本盘,占营收占比重的6成,同时贡献了2/3的毛利。

图3:2020年海天营收结构及毛利结构  资料来源:wind,36kr制图

前文已经提及,海天目前的高估值主要来源于传统调味品行业的必选消费属性,其特点是业绩增速相对不高,但确定性极高。

与其他快消品相比,传统的调味品赛道具有生命周期长、行业变迁慢等特点。在传统调味品行业中,酱油又以稳超62%的比例占据主导地位。

我国独特的烹饪饮食习惯,使得酱油天然可抵御外资产品的冲击,以文化为依托构建起较高的行业壁垒。

而且,较低的价位和消费频次使消费者对提价反映并不敏感,低于同期CPI的小幅提价策略则构成了业绩增长的另一重动力,同时也赋予了酱油行业可以转移通胀风险的能力。

展望未来,受益于餐饮业的正常发展,调味品的使用习惯将会持续培养下去。再叠加外卖的普及、消费升级等趋势,调味品行业量价齐升依然可期。

回到企业本身,与茅台的估值逻辑类似,海天虽然业绩增速不高,但业绩稳定增长是给出高估值的核心因素,投资海天的理由可以说稳定性压倒一切。

自2014年上市以来,营业收入和归母净利润的同比增速一直稳定在15%以上,毛利率在40%~45%之间,ROE稳定在32%左右。

此外,公司的净利润增长曲线与营收的增长曲线基本一致,这意味着海天并不依赖营业外收入(处置资产或补贴类进账等)来做高利润,盈利质量相当可靠。

图4:2014-2020年海天营收、利润、同比增速及营收结构  资料来源:wind,36kr整理

另一方面,作为可穿越经济周期的刚需品,酱油更是具有天然的避险资产属性。因利率与估值是互为导数关系,在疫情带来的量化宽松之下,有稳定回报的酱油股稀缺属性被放大。

特别是多数行业,尤其是制造业受到疫情的冲击后,酱油则作为必须消费品,凭借更强的抗周期属性,让机构坚定买入,成就了海天在疫情之下的结构性行情。

2020全年,从低点到高点,海天的股价翻了1倍还多,机构买入之多一度超越了证监会规定的上限。随着暴涨行情延续到今年初,海天的市值一度逼近7000亿。

但事实上,酱油的生产门槛并不高,各家酱油的口味差距也不算太大,酱油业亦不具备白酒的高品牌溢价,同为广式酱油的厨邦、美味鲜、李锦记以及川渝地区的千禾一样声名在外。

所以,就酱油行业而言,准入门槛不高,企业业绩增长也不高,而仅凭高确定性,海天似乎不该享有这么高的市值。那么,是什么因素可以让海天做到独步行业的呢?

02 海天酱油的护城河:把“渠道”做到极致

纵观酱油行业的发展史,酱油的制作工艺并不复杂,即便有创新,也主要集中在高端品种,既不走量,价格上限也不高,所以酱油的创新并不能铸就行业壁垒,而真正的壁垒是渠道

根据采购主体分类,酱油渠道主要由B端餐饮(40%)、工业(30%)和C端零售(30%)组成。

图5:酱油采购主体比重  资料来源:光大证券,36kr制图

而海天能够出圈的核心原因之一,就是率先织就了一张庞大且稳定的渠道网络,以此深挖自己的护城河。

早在90年代,海天依托低成本开始抢占了餐饮渠道。主要便通过建立驻外机构在当地市场服务经销商,并招聘市场营销人员自主承担销售执行,以实现向区域市场的突破,B端的先发优势因此得以建立。

鉴于餐饮对菜品味道的一致性有严格要求,通常不会轻易改变调味品品牌。所以,海天也借鉴李锦记的经验,通过与厨师学校合作,培养厨师使用海天酱油的习惯。再结合渠道的持续推广,海天在B端更加易守难攻。

海天味业目前在餐饮渠道的流通量占比超过6成,零售渠道占4成。所以,当海天在餐饮端的壁垒已经筑成,逼得其他酱油企业只能围绕C端发力,走产品差异化路线。

比如,中炬高新8成产品都是供应零售、电商,以及其他需要调味品的工业企业等渠道,餐饮渠道流通量只占约20%。

在C端,消费品的核心竞争力体现为品牌、渠道及产品力三点。但酱油的特点是产品差异化不大,品牌可替代性极强,消费者很可能因为促销或产品观感选择其他品牌。

因此,作为高频刚需,酱油在C端的竞争,拼的还是渠道。而且,酱油线下渠道占比95%以上,谁能占领货架谁就拥有更高的市占率。

酱油的制作门槛虽低,但货架空间有限,渠道费不菲,绝大多数小型酱油企业只能偏安一隅,或夭折在拓展渠道的路上。

对于全民刚需来说,经过了长期的发展,渗透率已然很高,所以现在只有开拓下沉市场,才能触及更多人群,从而获得更高销售额。

在其他品牌的城市网络不完善的时候,海天已提前完成城市布局,所以海天也更早的将目光转向农村市场。

早在2003年,海天就全面全面进军农村市场,确定了“全面开发县份市场,启动农村销售”的销售策略。如今,海天的渠道已经完成100%地市覆盖,并顺利下沉到乡、镇市场。

数据显示,海天一级经销商数量是加加酱油、李锦记、中炬高新的3-5倍。这意味着,如果有1个人帮这些品牌卖酱油,就有近4个人在帮海天卖酱油。

表1:海天、中炬高新渠道覆盖对比   资料来源:公司2020年年报、平安证券,36kr整理  

控制渠道绝非易事,海天的成功还要归于深度分销、直控终端的渠道模式。因为大多数调味品产品的差异化不明显,若失去对终端的把控能力,厂商很可能失去对产品的最终定价权。

所谓深度分销就是在一个城市不设总经销商,而是培养至少两家一级经销商,经销商之间形成赛马效应,相互牵制。

因此,相比中炬高新和千禾味业,海天对单个经销商的依赖程度较低。2020年,海天前五大经销商销售额只占总销售的2.35%,而中炬高新和千禾味业则分别为6.8%、14.5%。

直控终端可以理解为海天将经销商纳入自己的企业管理系统,不仅与经销商形成利益共同体,还能实现对渠道端细节的实时掌控,避免经销商压货、窜货,这是传统模式所不具备的。

图6:海天近10年销售费用率         资料来源:wind,36kr制图

但是,由于这个模式需要投入巨大的销售费用,只有在现有的渠道下做高收入,才能降低边际成本。同时,由于下游商超收取新增产品的进场费远低于新增品牌的进场费。

因此,大型酱油生产商会在现有品牌的基础上来扩充产品品类,这样的渠道成本比新设品牌的渠道成本更低。

所以,下游商超渠道对大型且已有品牌更加有利,小型品牌即使能够通过一定的营销投入,而获得部分线下市场份额,但在巨额的渠道费用面前不得不望而却步。

03 酱油市场集中度可期,海天蚝油逆袭李锦记

当下我国酱油行业虽然已经形成了“一超多强”的格局,但行业集中度却还不高,与日本酱油行业CR3目前50%的高集中度水平相比,我国酱油行业CR3市占率刚刚超过20%,其中“一哥”海天的市占率就有15%,更多的市场份额被中小企业所占据。

因此,就酱油行业发展逻辑来看,虽然目前渗透率已较高,从海天酱油业务的收入增速放缓亦可见一斑。但是,未来酱油企业之间还有较大整合空间,头部企业依然被看好。

图7:2020年中日酱油集中度对比     资料来源:前瞻研究院、国信证券等,36kr制图

市场上的部分研究机构乐于将海天味业对标日本调味品巨头龟甲万,并从龟甲万酱油在日本的市占率来展望海天未来的增长空间。

回溯龟甲万的发展史,从1917年成立到1949年登陆东京证券交易所时,它在日本调味品行业的市占率已经达到了14%,其中主营业务的85%是酱油。

到2018年末,龟甲万的酱油在日本国内的市占率已经达到了惊人的31%,而且在多元化的经营方略下,主营业务除了酱油外,还包含了酒类、番茄制品、豆乳制品等。

从发展阶段来看,目前龟甲万已经发展成为集调味品、酒类、饮料为一体的大型食饮平台型企业,而海天还处于做大核心单品,逐步丰富产品构架的阶段。

表面上,目前海天酱油业务在国内的地位,似乎与70年前龟甲万的酱油业务在日本国内的地位相当,而龟甲万的发展轨迹之于海天似乎也是一个不错的范本。

因此,以目前国内酱油行业集中度不高的现状,海天在未来若仿效龟甲万的成功之路,即通过做高集中度来实现业绩的跨越式增长,则非常符合酱油行业的发展趋势。

然而,通过数据对比却能发现一些更有趣的地方。根据龟甲万2018年报,日本国内食品销售(包含酱油)收入101.83亿人民币,同比增速3%,2017年该科目的增速只有0.2%。

根据调查数据,龟甲万在2019年的酱油收入约33亿人民币,而同期海天的酱油收入高达116亿人民币,到2020年末则增长到了130亿。

单论酱油,海天早已超过了龟甲万。而且鉴于龟甲万在日本国内的市占率已经很高,所以酱油的收入增速很低,但海天的酱油依然保持了两位数的增长。

总体规模上,龟甲万还是比海天要大一点,主要还是在于“Global No.1”的多元化经营策略,增长动能早已不依靠酱油。

图8:龟甲万国内食品销售品种    资料来源:公司公告,36kr整理

其次,中日两国人口比例超过了10:1,国内的酱油市场注定远大于日本。所以,不能简单的以日本市场的形态来倒推国内,毕竟维护渠道的规模不一样,难度也会差很多。

再从全球餐饮业的发展来看,经典的中餐标准化程度不及洋快餐,从个性化、文化灌注、包装传播等方面似乎也不及某些日本料理,而这些都将影响到中式酱油在全球推广的深度。

图9:中餐、寿司和日本料理的搜索量    资料来源:Google Trends,36Kr整理

因此,我们认为龟甲万给海天的启示,不是单纯的去做高酱油在国内与海外市场的渗透率,而是通过多元化来注入新的动能。

目前,龟甲万酱油收入的同比增速在个位数,海天还能保持两位数的增长,说明海天的酱油业务还有不小的空间。

但是,在未来当渠道与市占率做到极致时,随着高增长不在,动能如何接续就是海天必须考虑的问题了,而多元化就是一个好的选择。至于如何去执行,并不能简单的复制。

酱油向头部集中的另一个逻辑是酱油产品的技术创新,特别是当下健康饮食趋势的推动。随着低盐饮食概念的普及,酱油减盐逐渐成为共识。

中国疾病防控中心等推出的《中国食品工业减盐指南》明确提出,到2030年各类加工食品钠含量均值继续下移20%。

做到“减盐不减鲜”需要较高的防腐技术,而技术优势则推动酱油市场进一步集中。海天作为行业龙头,研发费用支出远超竞争对手。

这主要在食品安全、质量提升、新品研发等领域持续加大研发投入,不仅提升了产品品质,同时生产效率也得以提高,行业龙头地位得以进一步巩固。

虽然酱油在海天的收入结构中占比最高,其他产品也有亮点,海天“三架马车”之一的蚝油同样是行业中的“优等生”。

自1888年,李锦记创始人李锦裳在广东珠海南水镇发明了蚝油。直到2000年以前,蚝油市场都是李锦记的天下,真的是制霸耗油100年。

2000年后,随着突破蚝油化水技术,海天以不到李锦记一半的价格在自家渠道迅速铺开低价产品。最终后来者居上,完成了在市场份额的逆袭。

根据调味品 2016 年百强统计数据来看,彼时海天蚝油实现收入 18.6 亿元,已经是第二名李锦记的 4.35 倍。

到2020年末,海天的耗油收入相比2016年又翻了一倍,到了40亿水平。营收占比也从2016年的14.84%增长至2020年的18%;10年CAGR超20%,远高于酱油的12.3%。

毛利率方面,虽然明显耗油不及酱油(2020年酱油毛利率47%),但是因着海天的研发创新,2020年的毛利率达到了35.36%,相比2010年提高了5个百分点

行业维度,与酱油接近100%的市场渗透率相比,直到2018年,蚝油的渗透率还处于22%的低位,仍有非常大的想象空间。

而且蚝油零售端行业增速基本保持在12%以上,仍处于快速放量期。华经产业研究院数据显示,蚝油市场规模从2014年的37亿元增至2019年的65亿元,CR5高达80%。

市场集中度方面,耗油市场虽然不那么大,但是已经发展到了高度集中的阶段。因此,海天耗油的机会还是在渗透率上,而通过酱油已经铺设的销售渠道,则是其最大的优势。

酱类作为海天第三大业务,相比耗油,毛利率是最大的亮点。2020年,海天酱类总体的毛利率高达44%,与酱油相当。

但是,由于不同种类的调味酱口味差异较大,由区域划分的饮食习惯使得调味酱市场具有明显的地域性特征。因此酱类的格局非常分散,海天调味酱也未能形成市场支配地位。

图10:近10年海天酱类营收(亿元)及增速 资料来源:wind,36kr整理

2015年来,酱类在总营收的占比总体呈下降趋势,从峰值的16%降至2020年11%,且对营收的贡献不如酱油、蚝油稳定。近五年来,2017、2019和2020年酱类增速在10%左右,而2016、2018年则分别为0.01%、2.5%。

04  突破天花板?海天的产品裂变矩阵

强如海天亦有烦恼,那就是日渐清晰的天花板。其营收、净利同比增速在2017年达到顶峰后已开始下滑。

反映在数据上,2017~2020年,营收增速从17.06%降到了15.13%,归母净利润增速从24.21%降到了19.61%。

事实上,海天也意识到这个问题。除了进一步提高市场集中度外,也开启了多元化探索。多元化主要表现为两个方面,一是围绕核心产品酱油的裂变,二是对调味品的品类拓展。

中国酱油市场增长虽然可观,但中低端市场已接近饱和。量增乏力,价增便成为酱油企业增收的关键。

随着第三消费时代的到来,以及80、90后在家庭采购中的比例不断提高,为酱油高端化提供了大前提。

欣和在2003年推出第一瓶13元的欣和六月鲜,其他酱油品牌,例如千禾味业,已经靠着高端化产品已经走出差异化路线,李锦记、厨邦等也早在高端市场找到了自己的位置。

然而,雄霸中低端市场多年,海天在高端市场的布局有所滞后。直到2013年10月,才推出自己的高端酱油海天老子号系列。之后,又陆续推出了有机系列、特级系列等高端酱油。

比起来欣和、鲁花与千禾,海天在高端品市场起步虽然慢了半拍,但是在市占率上目前已经超越了其他对手。

而且,目前高端酱油市场集中度颇高,据凯度数据,市占率排名第一的海天约18%,之后的欣和、李锦记、鲁花则分别为15%、13.7%、13.5%。

再看自身的产品结构,经过多年的高端化布局,海天高中低端产品比例已由过去的1:6:3,发展为目前的2:6:2。

表2:海天产品矩阵           资料来源:海天官网及天猫旗舰店,36kr整理

除了传统的“三辆马车”外,海天自2014年开始尝试拓展其他调位品类别。例如并购开平广中皇、收购丹和醋业、控股合肥燕庄,从而进军腐乳、食醋和芝麻油等传统调味品行业。

近来海天也积极进入大热的复合调味品市场。2020年8月海天推出“@ME”火锅底料新品,为避开川渝火锅品牌的锋芒,专门主打韩式部队锅、新疆番茄锅等清淡口味。

2020年12月,海天推出了“快捷方式”复合调味料。同年,海天又先后上线海天裸酱油、“雪里糖”白砂糖等产品。

进入2021年,海天推新的步伐并未停止,海天味业天猫旗舰店推出了盐焗粉、日式拌饭汁、日式捞面汁、小蒜蓉辣酱等新品。今年1月,海天还推出了新的食用油品牌“油司令”,正式进军食用油行业。

无论火锅底料或是食用油,这些赛道都已有颐海国际、金龙鱼及福临门等一众巨头盘踞,新品推广难度较大,还需要时间来培养。

值得注意的是,海天主营产品中的“其他收入”对业绩的贡献正持续好转。其他占总营收的比重从2018年的不足5%,到2020年已增长至13.65%,利润率也从10%左提升至30%水平。

根据新品推出日期,其他收入科目包括了醋、料酒、鸡精等品类,这或可说明海天的新品培育已初见成效。

05 结语

整体看来,海天是典型的大白马特征,规模大、增长稳定、盈利能力强、兼具一定成长性。特别是在遭遇黑天鹅的情境下,调味品的抗周期性还赋予其较强的避险属性。

巴菲特将ROE视为最重要的选股标准,认为ROE能常年持续稳定在20%以上的公司属于好公司,而这类公司一定具有独特的护城河。

而海天味业的摊薄ROE(净资产收益率)常年保持在30%左右,比调味品行业整体ROE高出近10个百分点。

图11:近10年海天味业ROE(摊薄) 资料来源:wind,36kr制图

此外,海天不仅盈利能力较强,2020年的资产负债表上还有将近170亿货币资金,强大的资金优势,使海天有能力持续的去拓展与升级产品,继续巩固自身的优势。

目前,海天已经在酱油领域积累了品牌、渠道、产能等核心优势,这些优势和经验可以复制到其他调味品。而与同赛道的公司相比,海天在新产品开发方面的试错成本似乎更低。

而在策略上,对比白酒龙头贵州茅台56倍PE、粮油龙头金龙鱼67倍PE,海天目前80倍左右的估值的确需要更长时间来消化,安全边际上需要投资者斟酌。

+1
84

好文章,需要你的鼓励

参与评论
登录后才能参与讨论哦...
后参与讨论
提交评论0/1000

请回复有价值的信息,无意义的评论将很快被删除,账号将被禁止发言。

文章提及的项目

金优

海天

调味品

李锦记

中炬高新

欣和

百分点

贵州茅台

鲁花

万科

中国石化

宠爱

渠道网络

多一度

五粮液

下一篇

“掉队”来得如此突然,令人唏嘘。

2021-06-04

36氪APP让一部分人先看到未来
36氪
鲸准
氪空间

推送和解读前沿、有料的科技创投资讯

一级市场金融信息和系统服务提供商

聚焦全球优秀创业者,项目融资率接近97%,领跑行业