投得好不如退得好!B站和它率先离场的投资人 | 深氪Lite

刘旌2021-03-29
投资是玄学,退出更是。

文 | 卓文

编辑 | 刘旌

毫无意外地,B站破发了。但别忘了,即便以它如今97美元的股价为计,这依然是一只多年难遇的“十倍牛股”——如果你在它2018年3月上市时买入1美元,此刻的账面回报是9.9美元。

这还远不是这家公司的历史高位。今年2月,B站股价一度高达157美元/股,若相较于2019年同期,一年涨幅接近800%。即使以它如今“跌落三分之一”的市值为计,依然近乎是长视频头部平台爱奇艺2.5倍。

这是一个有趣的现象。在新经济公司中——尤以具备平台型特点的公司为甚,最陡峭的成长曲线往往诞生于公司上市后,也就是二级市场阶段。比如Facebook、腾讯网易等都是曾获得百倍增长的股票。而B站,是更极尽的演绎者。

比如它的D轮融资完成于2017年5月,投后估值为17亿美元,而10个月后上市的市值仅32亿美元——涨幅不到两倍。而上市后它在股价最为高歌猛进的时候,单日涨幅就超过了40%(2020年11月30日)。

2020年下半年后,B站的股价涨幅陡峭

数据来源:wind数据库,整理制图:36氪

然而,就在B站即将迎来最陡峭的K线前,一批曾陪伴了这家公司四五年的投资人相继离场。36氪据公开信息以及采访获知,自201812月后,IDG资本、CMC资本、君联资本、启明创投等——B站在一级市场中最关键的投资方——开始渐次清退B站股票,在20193月时占股均已低于5%。其中CMC资本曾是持股12.8%的B站最大外部机构股东,君联则是B站第四大股东,但如今它们已几乎全部退出。

对早期投资基金来说,这当然无可厚非。

一方面,一级市场机构要面临基金续期的压力,比如CMC,它从投入B站到退出也有长达五年的时间。而CMC本身注重的就是稳健和高确定性的投资打法,提供长期可持续的投资回报,所以机构选择在它认为合适的时间点退出,未必只关乎能力,也可能是机构的属性决定了它的策略。

另一方面,B站显然是一笔称得上是“超额回报”的案例,基金掌舵人们出于DPI(投入资本分红率,Distributed to Paid in Capital)的考量也理应退出。

另据36氪了解,这也与B站的意志有关。其时,B站希望引入腾讯、阿里等更具战略性的投资人,因而也希望财务投资方腾挪出份额,于是其早期投资人大多在2018年圣诞节前后大范围退出。最终的结果是,财务机构中目前仅有正心谷资本占比最多,接近5%。

虽说投资人应该赚的是能力圈内的钱,但面对如此的价值增长,谁能不心有戚戚?

“我想心态上没有人会不遗憾。一个案子(一年内)是10倍、50倍还是100倍回报,收益差异将是巨大的。”一位B站投资人对36氪表示。假使他们再坚持一年,B站能带来的账面回报就能多出10倍。

中国投资行业出现二十多年来,人们的关注点往往只落在“投中”的故事上——这里诞生了最多的传说乃至神话。“募投管退”中的最后一步——如何退出、何时退出,却并未得到它应得的关注。曾有一位投资了多家知名基金的LP当众表示,国内有意识进行主动退出管理、提前规划退出的机构连“5%都不到”。这意味着,大多数机构并不懂得退出。

投得好,或许还不如退得好。

离开的、留下的

2019年12月31日晚,一场名为《二零一九最后的夜》的跨年晚会正在进行。魔兽世界、权力的游戏、英雄联盟……这场持续了4个小时的晚会让B站彻底破了圈。

这是B站的关键分界点。两天后,B站股价跳开,单日上涨12.51%,接着1月3日再上涨5.39%,市值一度突破71.5亿美元——仅仅两天时间B站的股价就上涨了超10亿美元。自此B站股价一路开挂。

但大多数B站的财务投资者已无缘这场盛宴。

在B站赴美上市时,前五大机构股东为:持股12.8%的CMC资本、持股9%的正心谷资本、持股7.6%的idg资本、持股5.9%的君联资本,以及持股仅5.2%的腾讯。这其中,IDG资本是B站最早的机构投资人,CMC资本曾是B站最大的机构股东,而B站也是君联资本TMT领域中投资额最大的项目。

但在B站上市后的2019年,无论这些财务投资人们是因主动或因被动地退出,总之结果是:除了正心谷资本,所有财务机构均已不是B站的大股东(占股5%以上)。据36氪了解,目前占比最大的是正心谷资本,占股也已降至5%以下。

蓝色部分表明该机构持股低于5%

数据来源:wind数据库,整理制图:36氪

颇为遗憾的是,在更多数财务投资人离场的2019年之前,B站的股价都较为平稳。B站上市时开盘价9.80美元,此后一年的股价一直在10-20美元区间平稳运行,其年底最后一天的收盘价为18.62美元。而在2020年是彻底爆发的一年:出圈、疫情引发的线上化、以及美元“大放水”等多层原因叠加,引发了B站股价的刺激暴涨。

CMC资本曾在20183—20192月减持了近240万股,按照期间股价均值12元计算,这笔减持仅收获3000万美金,此后直到2020年上半年几乎完全退出。36氪截取20192——20206B站股价15—45美元的区间计算,CMC浮盈在4亿—12亿美元。但如果CMC再继续持有半年,浮盈会翻倍。

赚到更大利益的显然是后入场的战略投资人。B轮投资后又在二级市场加仓的腾讯,目前持有B站近4375万股,持股比例达12.4%,按照B站如今的股价计算,腾讯的持有市值超过42亿美金。单单是腾讯在2018年10月认购B站新发行的2506万股,这一笔投资就浮盈了21亿美元,大赚近7倍。2019年9月,阿里巴巴买入2300多万股,以今日股价计算,阿里巴巴的账面浮盈也超过了20亿美元。

而在C+轮投入的正心谷,由于退出很少,至今在B站里的投资浮盈已经超过30——对于一笔C轮后的投资而言,如此倍数堪称惊人。

某种程度上,之所以正心谷会成为目前B站最大的财务持股方,也和这家投资机构的基因有关。其创始人林利军曾是最大公募基金之一的汇添富创始人,拥有丰厚的二级市场经验。

被忽视的退出机制

如果说投资的本质是低买高卖,那么退出无疑是决定一笔投资成败的关键环节。但长期以来,相较于对“投中”的执迷,投资人们对退出的兴致似乎要淡漠许多。

“我们已投的GP,目前看三分之二的退出做得不太理想。”嘉豪投资创始合伙人、嘉道私人资本合伙人朱伟豪曾在一次公开场合透露,他们投了几十个GP,他们大多数在前5年都不太重视退出管理。

“中国很多VC和早期投资,前面沉淀了大量资金在项目里没退出来,之前的日子太好过,现在就要开始还账了,如今的情形倒逼他们都重视主动退出管理。”

不止一位基金合伙人曾向36氪提起过,在移动浪潮最癫狂的时候,由于出手频繁,许多机构(尤其是早期)甚至几乎忽视了退出,“直到一些项目融到非常后轮次,才意识到可以先退一部分金额出来,让DPI好看一些。”

朱啸虎或许是一个正面例子。某种程度上,当年朱啸虎在ofo一案上的退出,从商业角度来看并无可指摘,甚至可谓明智。聪敏如朱啸虎,几乎是踩在了这家公司最后的高光时点离开——金沙江创投退出后不久,ofo旋即陷入资金链断裂甚至是破产的边缘。

即便意识得到退出的重要,掌握何时退出、如何退出,依然不易。

历史上有太多令人唏嘘的案例。比如腾讯,一度是IDG资本和李泽楷不知要提起多少次的“过早退出”。再比如早年的华平投资投资亚信,在后者上市后华平没有及时退出,而亚信的业务转型迟迟未果,导致华平最终不得不以低价出售。

这是所有退出中的常见情形:要么早了一步,要么晚了一步。

如今,这件事变得更为复杂:以往,一级投资人基本陪跑公司到IPO后就算是功德圆满,通常做法是在锁定期结束后开启减持。但如果更多公司的主升浪开始后移到二级市场,老办法显然在面临失灵。

“互联网的平台型企业属于稀缺资产,尤其是交易型平台和内容型平台,这两者都是时间的朋友,并且有强者恒强的效应,甚至是赢家通吃的状态。”正心谷资本合伙人叶春燕分析,这些头部企业远超一般企业的成长周期,并不能用稳定的增长速度去预判未来。

比如拼多多——作为电商领域的黑马,从去年四季度开始,其股价从10月2日的71.4美元一度飙升至最高202.82美元,之后虽有回调,目前市值也超1600亿美元,是IPO当天市值的5倍多。目前除了腾讯外,高榕和红杉依然是拼多多最大的财务投资人——持股7%左右。以红杉的持股比例计算,红杉在拼多多的股票市值已经超过100亿美元,相比3年前上市的时候,收益已经翻了近6倍。

一个既定的趋势是,伴随着一二级市场的逐渐泾渭不分,未来一级市场的投资人必须更了解二级市场。从这个层面来看,也就更不难理解,为什么红杉要组建二级团队,而高瓴又要杀入创投——能在资本市场赚到大钱的基金,都得“一鱼多吃”。

Capital Market Sense

一级市场机构在退出技能上的缺失,是有历史原因的。

从VCer们的背景看,很多人源自产业而非金融。美国的VC中有相当一部分来自投行,但在很长一段时间里,中国VC投资人对金融市场的理解并非必备技能——而这恰恰是退出环节的关键。

曾有一家排名前五的美元VC合伙人对36氪复盘过,他们自认投出过一些估值涨势良好的明星公司,但DPI反倒并不理想,复盘后的归因就是:“没有把握好最佳退出timing”。

另一方面,相较于退出,似乎投资才是更性感的事情。这一点在美元基金尤甚——很多美元基金有一个惯性:投了100个项目,热衷追求一两个项目特别成功,以此拿回整个基金的回报,对于其他中流项目的退出是比较消极的。

但在过去两年,当IPO堰塞湖时有出现、Wework IPO折戟等事件发生,一级市场投资人们愈发意识到退出——或者说理解退出、建立退出思维的重要。

事实上,VC/PE在投资项目的退出方式多种多样,不仅包括IPO,也包括企业并购、大股东或公司回购、管理层收购、公司清算等。对于不同退出方式的抉择,也是对投资人审时度势能力的考验。

PAC创始管理合伙人廖明看来,这是一种capital market sense(资本市场嗅觉)。“不仅要从微观上关注公司或企业的实际情况,还要紧跟国际政策、掌握宏观大势。”廖明说,长期来看,这是一家基金能走多远的关键能力。

比如在正心谷,他们内部就有一个专门的“退出委员会”,会定期审视被投企业的内在价值和竞争优势的变化,同时考虑企业内在价值和估值之间的关系。“退出与否、何时退出,依赖于对行业长期发展趋势的判断;对行业长期需求以及技术变革的判断;分析行业竞争格局,进而判断不同企业之间竞争优势的变化。”林利军对36氪表示。

通常来说,VC/PE机构内部的项目退出,主要由主管合伙人、CFO、法务或中后台团队来决定,考量因素包含项目涨跌预期、基金存续期(牵涉到DPI问题)等方面,这其中包含着许多不可预知的因素。

所以,每一位受访的投资人也都向36氪指出,即便建立了所谓的退出体系,即便足够了解项目本身,但由于外部世界的客观变量过多——比如国际政策、宏观环境、大资本市场冷暖等等,都可能让退出成为比投资还难先验的事情,因而退出的择时依然充满着不确定,“只能说更大程度地选择我们认为的最优方案”。

归根到底,退出也是个玄学——和投资一样。

说回B站,即便那些在上市后不久便减持的机构,看似错过了一次“躺赢”的财富机会,但套用梅花创投创始合伙人吴世春的话来说,“说不定早早退出的钱还可以用来再投出一家伟大公司。”吴世春说他并不会为“退出”过分纠结,“一级市场投资逻辑与二级市场不同,如何掌握退出的timing是件困难的事情,因为市场走势很难预料。”

果不其然,资本市场又一次疾旋而下。一周之前,200多只中概股中有45只的跌幅超10%,阿里巴巴、B站、百度、拼多多等巨头都有较大幅度下跌,中概股一夜市值蒸发上万亿。而B站也的股价也跌去了三分之一。

此刻,那些率先离场的投资人们,心中的“意难平”大概可以释怀许多了。

(36氪实习生魏源慧对文本亦有贡献)

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