TapTap的投资要义:耐心、耐心、再耐心

海豚投研2021-03-26
投资心动公司的逻辑,未来财务指标不再是第一重点,新的关键核心就是看 TapTap 的 “出圈” 进程。

编者按:本文来自微信公众号“海豚投研”(ID:haituntouyan),作者:海豚投研,36氪经授权发布。

昨日北京时间3月25日港股盘后,心动公司(2400.HK)发布2020年半年度及全年财报。

2月底公司已经发布了业绩预警,已提前和市场摊牌:今年财报“很不好看”。截止目前已过去一个多月了,市场也已经基本消化这样巨大的预期差。

关于财务突然变脸的问题,此前我也进行了分析点评,大家若感兴趣可参考我之前的点评,参看我关于心动的一系列跟踪研究。

回到本季财报,老规矩,先上总结:

(1)一如业绩预警公告,财报不好看。唯一有所欣慰的是taptap用户增长稳步推进,下半年月均MAU 2660万,勉强及格,海外表现突出有点小意外,年底已经达到了一千万MAU。

(2)下半年商业化进度有点慢,电话会中管理层对于TapTap的态度目前也是用户体验至上,商业诉求不高,因此短期投资者可能需要更多的耐心。

(3)好的是,由于去年延期上线的不少储备游戏今年将陆续上线,去年见底的游戏收入,在今年还是可以期待一下加速修复的。

(4)2020下半年心动共实现总营收14.07亿元,同比下滑8%,基本符合市场一致预期的14.08亿元,全年营收28.5亿元,同比增长0.3%。

(5)业绩增长承压主要由新游缺位带来(部分游戏未如期上线),另外由于今年整体游戏市场因为疫情原因,新游发行数量偏少,对TapTap的广告收入影响较大。

(6)利润端,全年实现经营利润0.88亿元,剔除掉其他收益后的核心业务利润0.61亿元,利润率仅2.1%。虽然如预告一般下滑显著,但略好于我的预期,主要源于本年度的销售费用相比去年有所克制。

接下来,我估计今年是 TapTap 正式要打开出圈之路的一年,因此在成本费用投入上,心动应该仍然不会手软。未来的财报马上变漂亮有点难,市场需要做好准备。

下面来具体看看本季财报有哪些核心重点:

(1)首先当然是市场最关心的TapTap表现。市场投资心动,无非看好的是它的“核心稀缺资产”——TapTap。在游戏业务大幅拉垮的情况下,TapTap的发展进度就更加市场关注的成为重中之重。

有喜有忧!国内用户规模低于预期,海外势头有点强劲。2020全年TapTap的平均月活2570万人,同比增长44%。但让我有点忧心的是,下半年增长与上半年相比并未如期加速,反而有所放缓。

意外的是多语言改版后,TapTap在海外市场增势可喜,去年MAU增幅超330%,年底已达1070万月活。

近三年国内厂商手游出海势头不减,TapTap在海外渠道优先占位有利于在内游出海浪潮中获益。

目前TapTap仍然是一个小盘子,但考虑到去年末的《人类》、TapTap年度游戏大赏以及今年初腾讯华为之战,让TapTap有所“出圈”。参考第三方数据,我预计12月、1月MAU达到3000万的可能性还是比较大的。

另外,财报中管理层表露对未来加大出圈速度的动力也是非常足,2021年将更加精细化运作,尤其是确保用户体验。希望接下来TapTap能按部就班的成长。

(2)当然,早期TapTap的出圈离不开核心独占/自研手游,虽然本年游戏业务预告不佳,但市场对心动未来的核心Pipeline依然重视。

今年自研游戏上线计划还挺多!财报披露今年将上线6款网游、2款付费游戏,由于今年的低基数,预计游戏收入有望带来超速修复。

另外目前储备Pipeline中,13款游戏在研,若研发进度按期开展,游戏流水的后劲将仍然充足。

(3)此次影响利润最大的因素在于研发投入。业绩预警中提及,此次研发费用大增主要是研发人员规模翻倍增长。2020年心动研发投入达到6.58亿元,按照年底研发人员1355人的规模测算,人均员工福利差不多万元50万/年,在行业中处于较高水平。

据我之前调研,今年扩张幅度将放缓,但研发人员的扩张对产品收入的影响应该很难在短期内里面体现,因此短期仍需关注新游研发和上线进度。

有意思的是,近期我与几个业内朋友了解得知,去年开始国内游戏大小厂都在砸研发,一方面是为了扩充产品线,另一方面则在努力打造质量上乘的游戏。

此前我在《游戏行业大变天》中也提及,随着移动互联网流量成本的推高,买量模式越来越不划算。而下半年《原神》的一炮而红,加速了“内容至上”时代的到来。

因此对于游戏行业来说,研发在收入中的比重存在变革性的普遍提升。

(4)销售费用也是关注TapTap的投资们非常在意的一个财务指标。

B站的破圈之路印证了要破圈就得砸营销的商业模式,好在B站教育了资本市场,因此后面的平台如果要复制这样的路,市场的容忍度也就高多了。

但去年销售费用意外克制!

全年销售费用6.33亿元,同比下滑15%。但我预计后面1-2年销售费用应该还是会逐步推动提升,助力TapTap影响力快速扩大(当然同时跟上的也有TapTap的成本以及研发投入)。

因此,若是期待下次财报立马反转就有点过于乐观了,财务投资者应该调整好心理预期。

当然,投资心动的逻辑,未来财务指标不再是第一重点,新的关键核心就是看TapTap的“出圈”进程。主要用户在增长,同时用户粘性没有弱化迹象,心动的故事就还值得继续期待。

下面具体来看一看此次财报的核心数据

一、整体营收:如预期内增长承压,销售费用暂略克制

2020下半年心动共实现总营收14.07亿元,同比下滑8%,基本符合市场一致预期的14.08亿元,全年营收28.5亿元,同比增长0.3%,业绩增长承压主要由新游缺位带来。

数据来源:心动财报、海豚投研整理

利润端,成本结构调整带来的毛利率大幅降低问题,公司在业绩预警中已经充分解释。(我在业绩预警点评中也做了详细的分析。这里暂不赘述。)

数据来源:心动财报、海豚投研整理

数据来源:心动财报、海豚投研整理

费用端中,研发投入增加近一倍,截至2020年底,研发人员由19年底的806名增加至1355名。我算了下,人均研发薪酬也提升不少。看来在研发投入和研发小哥的福利上,心动还是愿意下血本的。

需要提醒的是,新增的研发人员并不能很快就在新游产能上立马体现出来。按照心动游戏一般的研发周期,预计需要1-2年的时间差,再加上游戏本身开发完成到上线之前的时间,我预计在2021年底或2022年初新增研发人员对游戏产能提升的效果才能明显有体现。

数据来源:心动财报、海豚投研整理

根据我之前调研,心动在2021年开始,将显著放缓新招研发人员的进度。因此未来1-2年,游戏收入端的提升以及研发费用率的降低,将使得心动的业绩存在显著改善预期。

另外,销售费用相比19年有所克制,尽管成本率上升、研发投入巨幅增加,勉强收正。关于费用端的克制是有点超出我的预期的,原本以为去年底的一系列宣传可能会带来营销费用的显著增加。

当然这只是当期情况,未来销售费用投放这一块应该不会像去年这样佛系,但也不会一下子用力过猛,营销力度会逐步推进。

二、TapTap用户规模:国内MAU低于预期,意外的是海外表现还不错!

2020全年TapTap的平均月活2570万人,同比增长44%。但让我有点忧心的是,下半年增长与上半年相比并未如期加速,反而有所放缓。

管理层解释一方面是因为游戏供应量问题,一方面是因为上半年疫情刺激下基数相对较高。

不过意外的是海外版增势可喜,去年MAU增幅超300%,年底已达1000万月活。

数据来源:心动财报、海豚投研整理

鉴于TapTap年底大事不少(新游发行、年度游戏大赏、腾讯华为事件),不死心的我去第三方数据平台看了下,按照Mobtech的监测数据测算,去年12月TapTap的活跃用户达到了3700多万,虽然不是官方数据,但增幅来看,还是能够令我对今年一季度表现有所期待的。

未来需要持续关注TapTap的用户规模以及用户粘性情况(DAU/MAU)与用户时长。

数据来源:Mobtech、海豚投研整理

三、广告收入:TapTap的商业化还很早,市场或许要降低推进预期

由于游戏收入业绩预告里已经明确有披露,市场上对本季财报收入关注的核心就在于TapTap的广告收入能否迅速补位。

不过,还是有点遗憾,管理层似乎对商业诉求并不着急。去年下半年信息服务收入基本与上半年无差,略低市场预期。

数据来源:心动财报、海豚投研整理

业绩电话会上,管理层对此的解释是,一方面是行业新游供给因为疫情影响有一定影响,新游戏相对较少会影响行业费用投放;另一方面是TapTap对广告投放的算法推荐精准度仍在推动提升中,报告期内暂还未在广告eCPM端显现,投放效果相对一般。

四、游戏业务:且看21年的复苏,Pipeline逐渐丰富

去年心动游戏收入实现23.3亿,同比下滑2%。

这个我在调研点评中也提及,去年的心动不少游戏未如19年底计划按期上线,全年的游戏收入主要靠往年的热门游戏支撑,但由于这些游戏发行基本为1-2年前,本身也处于产品生命周期后半段,再加上上半年研发人员的匮乏,研发人员主要精力在于TapTap的十几次改版上,因此在老游的游戏运营进度未能跟上。

数据来源:心动财报、海豚投研整理

数据来源:心动财报(头部流水游戏)、海豚投研整理

但好在目前心动的储备游戏还相对充足,自2020年下半年开始,又陆续拿到了不少游戏版权。按照一般版号审批与上线间隔3-6个月的时间周期,预计2021年下半年开始,新游Pipeline将丰富许多。

财报披露,目前已有两款游戏在测试阶段,今年还将上线4款手游(《火炬之光:无限》、《心动小镇》、《Project A》、《代号:SSRPG》)。另外,在研游戏储备有13款。

付费游戏中,《人类》、《喵斯快跑》销售分别超过3、400万份。《恶果之地》、《艾希》被任天堂e商店中国区重点推荐。2021年付费游戏还将发行两款游戏《泰拉瑞亚移动版》、《风之来国》。

我最后简单汇总了一下目前的Pipeline,方便大家浏览:

数据来源:心动财报、国家新闻版权署、海豚投研整理

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