IPO前瞻|仅21天研发出新冠试剂盒,这家毒品检测公司却不赚钱?

黄绎达2021-03-02
注册制下,登陆科创板基本上是板上钉钉,而想成为二级市场中的牛股,任重而道远。

文|黄绎达

编辑|郑怀舟

去年疫情期间,有一家公司仅用21天就研发出新冠病毒检测试剂盒,名噪一时,而在疫情之前,这家公司的主营业务却是毒品检测。

在资本市场上,这家“21天”公司曾于2019年6月提交了创业板IPO申请,但仅仅过了三月后就撤回上市申请,转投科创板上市,并得到了证监会的上市申请批文。

这家充满话题性的公司就是奥泰生物,一家成立于2009年的行业老兵了,核心业务是:以即时检测技术(POCT)为依托的体外诊断(IVD),重点项目则刚才提到的毒品检测,还有传染病检测。

作为一家待上市公司,从投资者的角度来看,毒品检测在A股市场是相对稀缺的资产,而POCT亦是当下IVD中最火的技术路径之一。

那么,这些颇为硬核的价值是否能支撑奥泰生物成为未来的牛股呢?我们看未必。

POCT的技术特点有利于毒品检测业务的开展

说到公司主营的毒品检测,就先从技术角度来解析一番。公司核心的即时检测技术POCT,Point-Of-Care Testing,有三大特点:

1. 即时性,检测时间相对较短;

2. 设备便携,检测可在检测对象身边完成;

3. 仪器操作相对简单,操作着可以为非专业人员,甚至可以是检测对象本人。

所以,从上述技术特点可以看出,奥泰生物主营毒品检测并不足为奇。公司的毒品检测试剂盒体积小,方便执法人员携带;操作便捷,滴入生物样本即可,而且大多可以在5分钟内读取结果。

图1:奥泰生物的毒品检测试剂盒    资料来源:公司官网,36kr整理

公司的POCT试剂盒在本质上是主要走免疫检测路径,而除毒品检测外,传染病是免疫检测的传统大适应症。

因此,在2020年以前,公司收入结构上占比最高的业务是毒品检测,接下来就是传染病检测。2019年,公司毒品检测与传染病检测的收入占比分别为43.53%和33.81%。

新冠检测强势并表,同时也埋下了一颗业绩雷

去年的新冠疫情来势汹汹,奥泰生物作为一家以POCT为核心技术的体外诊断企业,对新冠病毒的检测需求自然是个现成的机会。

众所周知,新冠病毒检测的金标准是核酸检测,而奥泰生物的新冠病毒检测产品主要走免疫检测路径。

正是由于技术路径原理相同,做毒品检测的奥泰生物,便可以在短短21天内研发出新冠病毒的检测试剂盒。

公司新冠病毒检测试剂盒的优势在于操作简便,一名待检测人员仅需要一个试剂盒,便可当场在10分钟内读取结果,是典型的POCT产品。

而金标准的核酸检测依赖PCR技术,需要PCR仪,而且至少2小时才能读取结果。由于是经典的实验室技术,还需要定点采集生物样本并集中送检,出结果则一般要24小时。

由于全球的新冠疫情持续至今,且受影响地区分布广泛,操作简便、读数快的POCT技术用于初级筛查自然再合适不过,而海量需求对相关POCT企业的即期业绩构成强支撑。

2020H1,公司新冠病毒检测业务实现收入3.75亿元,约占公司同期收入的77%,正是因为新冠检测业务的强势并表,公司2020H1半年的收入就达到了2019年全年的2倍。

图2:奥泰生物收入结构的变迁,2019与2020H1    资料来源:wind,36kr整理

新冠检测需求带来的短期业绩爆发式增长固然可喜,然而这也为奥泰生物日后的业绩埋下了一颗雷

有一点非常值得关注,公司2020年上半年的新冠病毒检测试剂盒几乎全部出口到了海外。产生这个结果的原因,关键在于我国疫情控制得力,而海外疫情却持续至今,所以相关检测需求亦主要集中在海外,并因此带动了公司试剂盒的出口。

回溯历史,每一场大疫终将被消灭,随着现代医学的进步,更是加速了这一过程。虽然这次新冠疫情从去年到现在已持续1年有余,即便再持续一段时间,放在历史的长河中,不过也是沧海一粟。

因此,对新冠病毒的检测需求并不会常年化,那么性质上说,这始终是个一过性需求。尤其是近期,随着海外新冠疫苗接种的推进,新增感染人数出现了明显的拐点。

图3:美国新冠肺炎新增病例数每日变化,截至2021年3月1日    资料来源:纽约时报

随着海外疫情逐渐被控制,相关的检测需求亦会以肉眼可见的速度消失。在不久的将来,当需求不再,奥泰生物的新冠检测业务亦不得不出表,届时是否会经历业绩洗澡,就要看传统业务动能是否能接续之前的增长。

传统业务增长动能乏力

而对奥泰生物传统POCT业务的成长性,我们的观点也是偏空的,判断则主要基于行业地位、成长性以及经营上的一些小瑕疵。

目前,公司产品主要面向海外市场。2019年,97%的收入来自海外,2017、18两年海外收入占比更是高达99%。在全球禁毒的大背景下,海外禁毒压力相对更大,这样的经营策略倒也无可厚非。

既然选择深耕海外市场,就必然要直面罗氏、雅培强生等巨头的竞争。2019年,公司总收入2.41亿人民币,而同期POCT龙头雅培的检测业务收入为77亿美元。

收入量级的差距不需要我们多言,而且IVD行业的集中度高,根据EvaluateMedTech数据,2018年全球IVD企业CR10为81.6%,奥泰生物作为行业里排名靠后的企业,想实现突围颇有难度。

另一方面,行业地位从公司的业务模式亦可见一斑,在业已公告的三年一期收入结构里,ODM(贴牌代工)占比常年在85%左右,自有品牌占比仅15%。

表1:奥泰生物业务模式收入及占比,单位:万元    资料来源:奥泰生物招股书

这说明公司自有品牌影响力偏低,在高集中度的市场里,既然与巨头直接竞争难度较大,同时由于毒品检测产品的特殊性,还存在市场准入的问题,所以只好选择代工。

然而,在产业链上代工商通常是被压榨的对象。观奥泰生物的资产负债表,报告期内的应收账款占流动资产和营业收入的比例,都大大超过了行业平均水平。

图4:奥泰生物应收账款占流动资产、营业收入比例    资料来源:奥泰生物招股书,36kr整理

这主要说明了公司议价能力较弱,主要靠后付费来留住客户,品牌商也借机押款,故而形成了高出行业平均水平的应收账款规模。

而且,在报告期内,奥泰生物的销售费用率也远低于行业平均,亦可反证公司议价能力偏弱的事实。

表2:奥泰生物销售费用率远低于行业平均    资料来源:奥泰生物招股书,36kr整理

逻辑上讲,渠道的开拓必然需要一定的资金铺路,当销售费用率维持在一定的合理水平时,虽然会对毛利有所侵蚀,但是带来的增量渠道会更有利于后续的业绩增长,

目前,公司明显较低的销售费用支出,表面上看是新增客户数量不多,所以不需要更多的花费在渠道上;

本质上,却反映了公司渠道拓展能力低下的事实。没有那个公司会嫌自己的客户多,想要提高产品渗透率,开拓渠道必不可少。

而当产品渠道有限、销路选择余地不大时,议价能力就会大打折扣,产品定价上通常会偏低一些。这也就解释了,为什么公司2020年之前的毛利率水平也低于行业平均。

表3:奥泰生物及同业公司毛利率水平    资料来源:奥泰生物招股书,36kr整理

在其招股书中,奥泰生物也承认了产品定价低于同行的事实,证实了我们的逻辑。虽然,2020H1公司毛利率实现反超,但主要得益于高毛利率的新冠检测产品,这一点并不可持续。

再看公司主营的毒品即时检测,属于POCT中的小项目,2018年时约占全球POCT市场的4%。但是,在全球禁毒的大背景下,毒品检测行业增速超过了整个IVD行业。

然而,IVD行业分化明显,行业的高增速主要由头部企业支撑。即便奥泰生物业绩增速还不错,但是却受限于规模,成长性受到了压制。

同时,ODM模式下相当可观的利润被品牌商拿走,公司业绩增长的成色亦略显不足。而且,公司的业绩增速随着基数的提高,也出现了明显的下滑趋势。

图5:奥泰生物业绩及增速    资料来源:wind,36kr整理

除此以外,公司经营上的一个小瑕疵值得警惕。奥泰生物目前有3家子公司和2家孙公司,其中,子公司凡天生物和由其控股的孙公司奥拓生物,在报告期内均出现亏损且资不抵债。对此,奥泰生物并没有在招股书中做出解释,后续是否会引发信用问题,犹未可知。

奥泰生物能否做到小而美呢?

以公司目前的较低的行业地位与偏弱的成长性,想在格局已定的IVD行业脱颖而出,绝非易事。

那么换个思路,公司是否可以通过业务上的差异化,来实现一定的弯道超车,变成一家小而美企业呢?

首先,公司的研发投入值得肯定,近年来在同行业中研发费用率排名前列。公司目前的产品线颇为丰富,正是得益于此。

除了前文提到的新冠病毒检测、毒品检测、传染病检测外,还有妇科检测、肿瘤检测、心血管检测、动物检测等多种项目。

表4:奥泰生物与同行企业的研发费用率    资料来源:奥泰生物招股书,36kr整理

从整IVD行业的发展趋势来看,一部分国内企业就是通过主攻小项目,并以此为特色,实现了弯道超车,加速了国产替代的进程,典型代表就是新产业、安图生物等。

但是,奥泰生物的上述小项目,从收入结构上目前占比还太小。而且,自2016年至今,这些小项目的收入占比并没有明显提升,依旧维持在较低的比例,说明业务发展也并不快。

即便公司的研发投入已引导公司走向多元化发展之路。但是,受限于自身规模、品牌影响力、孱弱的渠道能力等客观因素,上述小项目很难短时间内异军突起。小是小,似乎并不够美。

总得来看,奥泰生物身处IVD这个好赛道,毒品检测业务本身又颇具话题性,特别是在科创板待上市POCT企业安旭生物爆出临床造假后,还是表现出了一定的稀缺性。

但是,上市后,较小的规模、偏弱的品牌影响力,在龙头效应明显的A股市场中,奥泰生物并不讨喜。而且,深耕海外的经营策略,也须要面对并不稳定的国际贸易环境。

尤其是偏弱的渠道能力,说明公司过去的增长吃的是行业景气的红利。长远看,渠道能力的提升是产品力、人脉等因素的相辅相成,并不能一蹴而就。

所以,当业绩基数上来后,还想维持高增长,除了行业景气、需求持续外,就要从产品渗透率上去做文章。

但是,公司孱弱的渠道能力,是做高渗透率的最大限制。这就导致短期内公司业绩增长缺乏爆点,业绩增速下滑的趋势在后新冠时代预计将会延续。

注册制下,奥泰生物通过科创板实现融资基本上是板上钉钉,而想成为二级市场中的牛股,实则任重而道远。

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