市场大事件 | 上海机场开盘一字跌停，“公募一哥”张坤损失惨重

受免税店租事件影响，上海机场开盘一字跌停。

上海机场这个被“公募一哥”张坤自诩为最成功的投资，未能逃过市场情绪的集体看跌，今日跌停价卖单数超42.7万手。据业内人士测算，按2180万股计算，张坤管理的易方达基金一天蒸发了1.7亿元。

作为公募基金最有影响力基金经理之一，张坤曾在上海机场和中国中免的二选一中选择了前者。在他看来，“流量方最终拿走了利润的大部分，变现方拿到的很有限”，而被他“抛弃”的变现方中国中免今日盘内一度涨超7%。

上周五盘后，一纸协议暴露了上海机场2020年的惨淡业绩。上海机场公告显示，中国中免2020年预亏12.1亿元至12.9亿元，并与中国中免签订了关于免税店租金的补充协议。

这也意味着，针对双方之前签订的保底协议的磋商，上海机场未能得偿所愿未。一场博弈下来，机场并不能顺利收到保底收益，未来几年内，固定分成更是摇身一变成为了充满未知的变成浮动收益。

据补充协议提及，上海机场据此确认2020年度免税店租金收入11.56亿元，较疫情前有大幅下滑，原本2020年租金保底为41.58亿元。

同时，上海机场表示，2021年至2025年免税店业务收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况，具有不确定性。

中国中免则公告称，上海浦东国际机场免税店2020年应付租金同比减少约70%，从而对公司2020年度经营成果产生积极影响。

受前述公告影响，周末多家券商下调了上海机场目标价。其中，国泰君安对上海机场的目标价较此前下调37.78%。中金公司和日本大和证券双双对上海机场下调评级，并降低目标价，大和证券给出“卖出”评级。

对于中国中免来说，此次补充协议不过是一年来股价“疯狂上涨”的锦上添花之作。即使在疫情黑天鹅下，重度依赖旅游行情的中国中免股价仍然一路势如破竹，从最初的70元附近到如今的300元左右，翻了4倍有余。

纵观2020年全年，上半年受疫情影响，中免净净利跌逾七成，随着下半年疫情的好转以及离岛免税新政的影响，下半年业绩走出阴影，实现了翻倍。政策红利不断释放下，牌照优势更是成为中免在资本市场不断被推高的重要原因。

公开资料显示，在离岛免税新政刺激下，基金对于免税行业龙头中国中免抱团力度不减，2020年第四季度，中国中免成基金第六大重仓股，持有基金数环比增加62家至290家。

此前张坤看好上海机场的逻辑在于，他认为上海机场的本质是一个类似微信的流量平台，通过商业和广告的形式进行变现。

具体而言，第一，它的流量是独享的，没有人跟它竞争；第二，它的流量是零成本的，甚至是负成本的；第三，它的流量价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，乘客没法走，它的流量变现的单客价值是很大的。

然而在疫情影响下，上海机场的受航空业低迷局面拖累，前述流量模式遭遇了前所未有的挑战。

据上海机场方面披露的运输生产情况，12月份飞机起降24,649架次，同比下降41.51%；旅客吞吐量192.51万人次，同比下降67.93%；货邮吞吐量35.78万吨，同比增长7.16%。

经营压力加大的同时，上海机场免除了相关项目收费并降低了部分项目收费标准，导致相应非航空性收入较以往大幅下滑。而非航空性收入正是上海机场营收构成的主要部分，2019年非航空性收入68.61亿元，占比62.69%。

同属免税概念股，上海机场的重资产模式和中国中免的轻资产模式之争一直是资本市场热议的话题。

在张坤过往的访谈中，他曾提示，由于重资产公司ROE（净资产收益率）较低，资产投下去之后，如果没有那么强的上下游的议价能力，最后就变成资本杀手。

需要指出的是，2025年后上海机场和中国中免将重新签订协议，若届时上海机场的流量优势得到恢复，上海机场仍将拥有强势议价权。

作为全国最繁忙的机场之一，尤其以“机场的免税收入=购买人数*客单价*扣点率”的计算公式简单推测，考虑到上海机场实际扣点率仍有提升空间，其长期逻辑难受影响。

尽管短期内市场的看空情绪爆发，但仍有券商对上海机场持较为乐观对态度。

兴业证券研报称，上海机场仍然是未来整个免税渠道中离境或离岛旅客流量最大而且资源最稀缺的口岸，维持审慎增持评级。

光大证券研报则称，修订免税经营协议，公司短期免税提成收入增加；随着新冠疫苗接种稳步推进，航空出行需求恢复确定，公司基本面将在2021年发生反转。