特斯拉和贵州茅台:资本市场永动机与达摩克利斯之剑

36氪的朋友们 · 2021-01-18
不少投资者坦言现在处于焦虑期,这种焦虑背后实则是估值极端分化与抱团趋势短期难以逆转之间的博弈。

编者按:本文来自微信公众号“经济观察报”(ID:eeo-com-cn),作者:郑一真 刘雨晴,36氪经授权发布。

1 降低收益预期,与A股回归常态化是今年机构投资者对市场的共识。

2 抱团取暖是因为市场基金的指数化,越大越涨,越涨就越难瓦解,就这么简单。但是指数化的问题,涨的时候就涨得很好,但是跌下来的时候它也会跌得很惨的。

3 与A股一样,美股结构分化也很严重。就像资金疯狂围堵白马龙头一样,美股投资者也在拥趸FAANG以及特斯拉为首的科技股。

资本市场暗流涌动。

在机构普遍降低2021年预期回报率的预期之下,A股年初飙涨一轮之后开始回调。

资本市场的长卷,此刻正书写着新的历史纪录。年初至1月14日,北向资金连续7个交易日净流入,南向资金连续9个交易日净买入超过100亿,创历史之最。A股交投活跃,开年至今每日成交量均超万亿。在机构集中抱团争议之下,白酒、新能源、光伏等板块开始回调,“中字头”企业异军突起,1月15日,在业绩提振之下,此前领跌的“三傻”之一银行股强势逆袭。

涨跌、轮动、持仓⋯⋯股市里的每一刻变化,都成为街头巷尾人们的谈资。

作为专业机构投资者的一员,中阅资本总经理孙建波一直在忙碌。在年初调研了新能源、进口替代、电子消费等相关标的之后,他感觉可看的标的越来越少。

在他眼中,传统的廉价标的不敢看,别的涨得快,传统标的有点等不起,太贵的标的也不敢看,买了之后将来一定会亏钱。“一定要回归常态化,现在一部分估值太集中了,最后就只剩大公司能发展,但其实不是的,这个社会一定是平衡的,既有大公司又有小公司。”孙建波直言。

不少投资者坦言现在处于焦虑期。这种焦虑背后,拨开表象,实则是估值极端分化与抱团趋势短期难以逆转之间的博弈。一方面,全球央行都没有收紧货币政策的迹象,流动性泛滥,外资涌入人民币资产,而同时国内居民财富也更多从银行理财转向股市,机构眼中权益投资的黄金十年开启;另一方面,水涨船高之下,更具有确定性的龙头成为机构资金追逐的目标,公募基金持仓高度相似,机构投资者也出现“追涨杀跌的倾向”。

博鸿投资总经理张其羽表示,“这就是基金的赛道化工具化乃至于被动化,管理人只需要选择赛道,然后把择股交给市场,把择时交给客户。”

和美股一样,A股的市场结构也发生了变化。在交银国际首席经济学家洪灏看来,这个变化就是市场基金的指数化,ETF就是资本市场的“永动机”,也最终将是达摩克斯之剑。“没有什么是永恒的只是现在还不是时候。”

01 回归常态化

降低收益预期,与A股回归常态化是今年机构投资者对市场的共识。

高盛最新研报建议增加对周期股的持仓,主要基于对2021年强劲的全球经济复苏预期。但近期从成长股到价值股的轮动,更多是由全球经济、短期仓位调整和盈利驱动,而不是彻底转向,战略上依旧看好中国的成长股,这是全球范围内中国股市最具吸引力的板块之一。

在洪灏判断来看,低估值应该至少有一波行情。

相比成长股而言,银行、地产占A股市值的65%,而它们正是目前处于历史估值地位的板块,一些港股地产股在两、三倍PE的水平。富达国际基金经理周文群认为,从绝对值角度说它严重低估是非常正常的,它的价值什么时候会体现,会有不同的因素驱动,利率走势是所有资产估值的锚,可能是非常重要的催化剂或是实现低估值板块上涨的变量。

价值股的性价比正在凸显。瑞银中国策略主管表示,电信行业在港股是非常低估的,整个行业在不到2倍的EBITDA(税息折旧及摊销前利润),在正常情况下这是需要私有化的价格了。

1月15日,银行、保险崛起,煤炭、环保、地产板块同样活跃。在港股市场上,有着“巴菲特接班人”之称的李录,耗资超40亿港币,抄底邮储银行10亿余股。对比之下,白酒、稀土板块领跌大市,长城汽车中远海控片仔癀海天味业、云南白药福耀玻璃京东方A等抱团股大幅下挫,酒鬼酒连续两日跌停。

分歧之下,抱团股开始分化。

对于资金分外追捧的新能源汽车,投资者们都知道这个大趋势,但在孙建波分析来看,这类公司的市值已经可能是鼎盛时期的市值了。他具体分析看,比如宁德时代一度高达1万亿的市值。国内一年大约2000万辆车,假设全是电动车,而且每辆车都花8万块配最好的电池,2000万辆乘以8万是1.6万亿。假设这是宁德时代一年的销售额,100%市占率。成熟产业假设税后净利润有10%,最高峰的时候净利润1600亿,给它10倍估值,就是1.6万亿;给20倍才3.2万亿。这是全行业,也就是说全中国都只有这一家公司的市值。“显然,从行业总市值的角度看,空间已经不大。”

贵州茅台、海天味业这类股票的估值,孙建波也认为是透支了未来三年的增长。今年所有的白酒都在高端化,导致头部企业都很赚钱,它的特殊背景是新冠疫情之下低消费人群街头聚集的行为变少了,零食也是一样。当街头各种各样的小商小贩,因疫情原因失去了生意,高端啤酒和这些网络销售的零食品牌就一下子全起来了。

02 永动机模式

但抱团会瓦解吗?从多位机构投资者与分析师来看,答案是否定的。

博鸿投资研究显示,2020年A股核心指数涨幅在20%-30%之间,创业板指数甚至有60%以上涨幅。而全市场股票中位数的收益率仅为2%不到,近一半股票是下跌的。前40%、30%、25%的股票收益率都较2019年下降,而前10%的股票收益率却较2019年进一步提升。即便是在沪深300中,也有60%的股票无法跑赢沪深300指数,其中将近40%的股票在今年是下跌的。从2019-2020年两年角度看,70%的股票是跟不上沪深300的,甚至有30%的股票目前比2018年底更低。

“不管合不合理,它是一个必然行为。”洪灏表示,漂亮的不要命,要命的不漂亮,资金追逐这些头部的股票,它是一个必然性。抱团取暖是因为市场基金的指数化,越大越涨,越涨就越难瓦解,就这么简单。但是指数化的问题,涨的时候就涨得很好,但是跌下来的时候它也会跌得很惨的。其实美国也是这样,为什么美国市场这么畸形?就那几个股票涨,其他股票都在跌。

Wind数据显示,2020年公募存量规模突破18万亿元,同比增26%,刷新历史新高。新发基金达3.16万亿元,股票型和混合型新发基金占63%。这些主动型基金也在用指数增强的策略,即在指数里头买它的头部公司。洪灏认为,除非找到一个让这个过程逆转的一个因子,但是现在还没有看到这个迹象。

华兴证券(香港)首席经济学家兼首席策略分析师庞溟表示,过去两年投资者可能更多地寻找确定性(防御性)和成长性的平衡,因此龙头、大盘股、蓝筹受追捧。金融委提出要建立常态化退市机制,无疑会强化优胜劣汰。可以说,如果市场结构和风险预期不发生重大变化,抱团、分化、极化等趋势有望长期存在。

华兴证券研究显示,过去几年中,A股的个人投资者和各类机构投资者都更为偏好中小盘股票、成长股以及新经济板块股票;公募基金与阳光私募基金都更为偏好高增长股票,并能接受其相对较高的估值水平。另一方面,机构投资者占A股流通股市值比例已在过去十年间从35%大幅提升并翻番。机构投资者近来的“追涨杀跌”交易模式与个人投资者较为类似。在市场波动时期,机构投资者并不偏好价值股与旧经济板块股票。

这同时意味着,核心资产波动率进一步放大。张其羽表示,这是个一体两面的机会,一种可能是趋势强化带来短期加速,另一种可能是贴现率和流动性预期一旦扭转引发的踩踏。今年市场的主要矛盾依然是“好公司预期回报率下降”和“依然还有很多钱要入场”。前者是事实,后者是共识,事实已然成立而共识可以被扭转。

对比美国的“漂亮50”,华尔街投资人海投全球创始人王金龙认为,中国的“漂亮50”会有一部分好公司的价值得到机构认可。因为优质的公司有核心业绩作为支撑,泡沫破灭以后,美股“漂亮50”依然是美股中的“核心资产”。中国的“漂亮50”也会优秀的公司继续领先股市。

03 “如果时间不是朋友”

与A股一样,美股结构分化也很严重。就像资金疯狂围堵白马龙头一样,美股投资者也在拥趸FAANG以及特斯拉为首的科技股。

特斯拉这个“造富机器”在美国投资者中也非常有争议。王金龙曾持有特斯拉,但表示不会在目前的估值买入。理由是其市盈率达1600倍,很大部分收入来自政府补贴;估值很大程度是由刚进入市场的散户和马斯克的粉丝推动的,市场转向时,散户离场,泡沫就会被挤压。

美国对冲基金正态资本(BellCurveCapital)创始人王璜鑫则认为,特斯拉短期有交易价值,长期有持有价值。其已不是实验性电车产品,而是批量生产的超高端电子产品,且利润空间相当大。由于特斯拉控制自己的芯片设计及知识产权,加上其强大的技术团队和开发能力,特斯拉公司不应该与其他汽车公司相比,而是应该与苹果公司相比。

“特斯拉是一个泡沫。但是是否泡沫,和泡沫什么时候破灭,是两个不同的问题。”洪灏认为。

在洪灏被机构问得最多的一个问题是:美股是不是一个泡沫。美股的核心矛盾在于一方面历史性放水下市场有足够的流动性,但另一方面其估值非常贵,仅次于2000年3月份互联网泡沫时的水平。投机氛围非常浓厚,比如说短期看涨期权的买入,最近它的几只仙股的成交量占了整个市场25%,这是非常夸张的。

“大家都在问美股怎么收场。如果美股下跌,我们也很难独善其身。”洪灏称。

过去一些交易策略也正在接受市场的考验。橡树资本创始人马克斯·霍华德在最新的备忘录中表示,在过去的13年里,“增长型”股票的表现大大超过了“价值型”股票,以至于人们都在问我,这是否会成为一种永久性的状况。

“买入并持有”的价值投资策略也遭到质疑。张其羽称,2020年的投资圈言必称长期主义,言必称做时间的朋友。但做股票并不是只有一种方法,必须承认这个市场上还是存在各种各样赚钱套路的。比如科技类股票投资,它们往往并不是时间的朋友,这个世界上没有一条护城河是不会被攻破的,只是时间问题。

在王金龙看来,过去投资者可能非常笃信量化和被动管理的策略,但它们最近显得较为“滞后”甚至“失效”,因为往往市场的转变会快速体现在板块的轮动和风格的切换上。

其认为,现在的市场逐渐体现出两个趋势性变化:一是目前情绪指数很高,2021年市场可能会见证更多短平快的投机性质交易,预计未来市场波动会加大;二是长期投资者将会获得更多因公司成长而带来的长期收益,机构和个人的投资收益会分化,搭顺风车的短期投资者或投机者获得贝塔的机会会降低。

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