诺奖得主默顿:金融衍生品如何帮助转移风险?

中欧国际工商学院2021-01-15
风险不能彻底消除,但可以转移。

编者按:本文来自微信公众号“中欧国际工商学院”(ID:CEIBS6688),作者:罗伯特·默顿,36氪经授权发布。

金融创新一直以来都是被反复热议的话题,它不仅可以提高金融市场的运作效率,同时还可以促进整体经济的稳步增长。在中欧创业营八期上海模块特设的“诺奖课堂”上,诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·C.默顿(Robert C. Merton)教授通过云端,向我们深度解析了金融创新和衍生品市场在经济增长和发展中所扮演的重要角色。在他看来,金融创新可以让人们避免不必要的风险,从而提高生产力和生产效率。

01 危机爆发推动金融业变革

金融衍生品(Derivatives)是从基础的金融产品中派生出来的交易形态,是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约,其产生的动力来自金融市场上的一系列风险。通常来讲,金融衍生品包括期货合约、期权合约、远期合约、互换协议等一种或多种形态。

这种金融工具主要是为了规避风险而产生。众所周知,金融危机会阻碍金融创新,比如2008年前后爆发的全球金融危机;但它也可以推动金融创新,形成不断完善的金融系统,比如20世纪70-80年代的美国金融业。

上世纪70年代,随着布雷顿森林体系的崩溃,在美国乃至世界运转了近30年的货币体系土崩瓦解,以美元为中心的固定汇率制完全解体。从那时起,西方国家货币纷纷与美元脱钩,开始实行浮动汇率制。在此情况下,各国不得不面对金融市场的风险与不确定性,这在以前从未有过。

不仅如此,20世纪70年代美国还经历了一系列危机:1973-1974年、1979年,全球发生过两次石油危机;通货膨胀率飙升至两位数,创下(美国)内战以来的最高水平;国内失业率居高不下,达到9%左右;1973-1974年中期,美国股票市场实际缩水50% ……

在这样的情况下,美国经济陷入停滞性通货膨胀,也就是我们通常所说的“滞胀”。总体来说,美国在1973-1975年的经济衰退实际上是一场经济危机,当时的常规经济政策集体哑火,其影响蔓延到了20世纪80年代。

面对这一情形,美国金融业出台了多个创新举措,以规避市场风险。以期货、期权和互换为主体的金融衍生品应运而生,此外还有首个电子证券交易机构(纳斯达克NASDAQ)等在内的诸多创造性解决方案。

02 浮动or固定?莱比锡的两个选择

作为新兴风险管理手段的金融衍生品在全世界范围迅速推行,为后来的资本市场全球化奠定了基础。而自20世纪 80年代以来,无形的衍生品合约不仅能够对冲风险,也可以促进经济增长的稳定性。

衍生品合约可以通过一种非侵入、可反转的方式,有效地将风险重新分配给风险承受能力更强的人士。莱比锡天然气管道就是一个经典案例。

在20世纪90年代初期,两德统一带来了经济的快速发展和电力需求的提高。为了满足电力需求,就需要提高天然气的供应量。德国城市莱比锡面临两个选择:其一,支付5000万美元兴建一条连接至欧洲供气网的管道,以浮动价格购买天然气;其二,支付3亿美元兴建一条从该市东部通往俄罗斯的天然气管道,并以德国马克为单位签署一项15年的固定价格合约。

如果选择第一种方案,莱比锡要面对西欧不断波动的天然气价格,但好处是可以避免与俄罗斯打交道,从而避免政治风险;如果选择第二种方案,莱比锡则要面对修建成本过高的问题,但好处是天然气价格稳定。这座德国城市该如何做选择?

莱比锡最终选择将两种方案相结合:他们与一家银行签订合约,银行按等于俄罗斯定价合约的履约价格为欧洲天然气价格提供15年上限,以换取1.25亿美元的溢价。而银行承诺,如果莱比锡从西欧购买天然气的成本高于从俄罗斯购买的成本,差价将由银行承担。

这是一种能够缓解期货市场波动性的创新金融方案,其基于俄罗斯固定价格优势,在一定的标准价之下规避西欧天然气价格浮动过高的风险。而从西欧来购买天然气的方案,也直接让莱比锡省掉了2.5亿美元的修建管道成本。

03 风险不能消除,但可以转移

运行良好的金融系统对于可持续性经济增长和发展而言至关重要——金融创新推动金融系统的完善,而金融科学、技术和经济需求也在不断推动着金融创新。

今世界正在经历新一轮的金融创新浪潮,其中尤以新型支付系统和加密货币备受瞩目。在未来,金融创新将受到三大要素的驱动,即对金融应用的认识、技术的发展,以及经济领域的需求。

但创新离不开详尽的规划,毕竟重建经济基础设施(如养老体系)需假以时日,不可能一蹴而就。在进行此类重建时,固然可以借鉴全球最佳实践,但这只能起到一般性指引作用,切忌亦步亦趋。需要指出的是,金融体系的目的就是要规避风险和各种不确定性,把经济风险转移到真正可以承担风险的事情上。

风险不能彻底消除,但可以转移。分散、对冲和保险是进行风险管理的三大主要手段。在全球范围内进行分散投资是现代金融的基本原则之一,不做分散投资的结果势必会导致投资效率低下。通过分散投资,把风险分散到世界各地,这无疑对我们大有裨益。

上述三种风险管理手段都能借助衍生品得到高效实施。事实上,从问世以来的四五十年间,金融衍生品工具一直在为社会创造红利并在全球得到推广普及,其社会效益获得广泛认可。我认为,金融的发展趋势在于将衍生品合约的运用从有限的管辖范围,比如特定的国家或市场,扩展到全球范围。

总的来说,衍生品在金融市场具有至关重要的作用,具体表现在:衍生品是多相金融系统之间的高效“适配器”,能够提高全球金融一体化和多元化;其允许高效的风险分散,并通过将风险分担选择与比较优势、现金投资、治理、流动性、征用和税务问题分离,实现其他目标;开发权益、利率、货币和大宗商品衍生品市场,能够提高金融稳定性等。

作者简介:罗伯特·C.默顿是哈佛大学和麻省理工学院的常任教授,也是美国金融协会(American Finance Association)的前任主席、美国国家科学院(National Academy of Sciences)成员,以及美国文理科学院(American Academy of Arts and Sciences)研究员。1997年,默顿教授凭借一种确定衍生品价值的新方法获得了诺贝尔经济学奖。他与另外两位搭档共同发明的金融期权数学模型Black-Scholes-Merton,是至今为止世界上解决期权价格动态的最佳模型之一,应用十分广泛。

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