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焦点分析 | 比亚迪半导体“大刀阔斧”推进分拆上市,意欲何为?

王艺瑾 · 2021-01-07
在政策和市场红利下,实现公司利益最大化。

过去一周,比亚迪的股东笑开了花 ——

A股股价一度涨近10%、突破220元,总市值一度超6000亿元。2020年年初至今,比亚迪A股股价累计涨幅高达350%。多家证券公司维持“买入”、“跑赢大市”评级。

2020年12月30日到2021年1月6日,比亚迪A股股价整体呈上升趋势(图源:36氪)

有意思的是,过去一年里,受新冠肺炎疫情影响,新能源汽车销量同比大幅下降。比亚迪之所以还能受到资本市场追捧,主要得益于刀片电池产能爬坡顺利、旗舰车型“汉”销量破万、去年12月份实现新能源汽车销量同比增长120%、疫情期间转产口罩(出货量全球第一),同时也得益于它宣布把半导体业务分拆上市。

2020年12月31日,比亚迪发布公告称,董事会同意控股子公司“比亚迪半导体”筹划分拆上市事项,并授权公司及比亚迪半导体管理层启动分拆上市的前期筹备工作,包括可行性方案的论证、组织编制上市方案、签署相关协议等。

虽未透露上市时间,但中信证券近日提到,比亚迪半导体预计今年年内申报上市。

比亚迪半导体是比亚迪在2004年10月成立的全资子公司,自主研发车规级IGBT(绝缘栅双极型晶体管),主要业务覆盖功率半导体、智能控制IC、智能传感器及光电半导体的研发、生产及销售,拥有包含芯片设计、晶圆制造、封装测试和下游应用在内的一体化经营全产业链。

目前,比亚迪半导体产品已规模化应用于新能源汽车领域,并应用于工业级IGBT领域,包括工业焊机、变频器、家电等,未来计划以车规级半导体为核心,同步推动工业、消费等领域的半导体发展。

分拆上市有什么好处和风险?

对比亚迪半导体来说,分拆上市的好处有两点:

第一,找钱。半导体研发前期投入金额大、产能建设周期长、不确定性大,对公司的资金实力有较高要求,而比亚迪业务多元、内部利益复杂、有财报压力,不一定能给半导体业务高效分配资金,进而影响产品创新和产能提升效率。而分拆上市可以拓宽融资渠道、降低资产负债率,并有利于优化资本结构,推出市场化的激励机制。

第二,找客户。比亚迪半导体去年引进的战略投资者家底丰厚,在半导体行业、汽车行业、消费类电子行业有丰富的投资布局和上下游产业资源。同时,从比亚迪内部拆分出来后,也更方便给其他车企供货、给汽车以外的领域供货(比如工业级IGBT领域),以迅速扩大市占率、寻找新的增长点。

对比亚迪来说,好处有三点:

第一,赚钱。比亚迪半导体是中国最大的车规级IGBT厂商,分拆上市后的市场价值会大于本身内在的价值。如果分拆上市成功,比亚迪的股价可能会获得短期提振,而比亚迪半导体的溢价发行也会给母公司带来高额的溢价所得。在禁售期过后,比亚迪还可以选择出售比亚迪半导体的部分股权,获得资本增值收益,改善经营业绩。

第二,省钱。分拆有利于比亚迪半导体自负盈亏,从而减少母公司用于半导体研发的投入,这对改善比亚迪的净利率大有帮助,毕竟它这几年经常遇到“增收不增利”的困境。

第三,聚焦。比亚迪目前主要有三大业务:汽车(包括新能源汽车及传统燃油车)、手机部件及组装、二次充电电池及光伏。半导体业务分拆上市后,比亚迪的主营业务将更加突出,经营发展目标会更加清晰,逐步从多元化回归专业化。

此外,对双方来说,分拆上市都能一定程度上提高品牌影响力,因为一家公司公告子公司分拆上市,是向外部投资者传递“公司价值被低估”的信号,一般会对公司产生积极的品牌效应。这一点在比亚迪过去8个月的股价涨幅上已经有明显反映。

当然,分拆上市也有不容忽视的弊端。比如,可能引发不公允、不透明的利益输送和关联交易等违法违规行为,侵害中小投资者的利益;此外,散户投资者仍然是目前A股市场最大的投资主体,热衷盲目炒新。分拆控股子公司上市很可能成为炒作的对象,导致A股市场更高的估值泡沫……如何减少这些不利因素、获得监管部门的批准,对比亚迪来说,仍然是一个挑战。

而且,比亚迪半导体从2019年才开始对外供货,真实竞争力还有待其他车企客户检验。去年9月,比亚迪半导体功率半导体产品中心芯片研发总监吴海平公开表示,他们以IGBT为主的车规级功率器件累计装车超过100万辆,单车行驶里程超过100万公里。但这100万辆汽车绝大多数是比亚迪自己的车型,其他车企的装车量有限,且以新能源商用车客户为主。此番分拆上市是否能提高比亚迪半导体的核心竞争力和价值,也还是问题。

为什么现在分拆上市?

贝哲斯咨询报告称,IGBT芯片占据电动汽车电机控制器40%-50%的成本,而电控成本占整车成本的10%,即IGBT芯片约占乘车成本的7%-10%。可以说,在电动汽车成本构成中,IGBT是仅次于电池的第二大材料。在新能源汽车上,IGBT可以直接控制驱动系统直、交流电的转换,决定车辆的扭矩和最大输出功率等。

而目前,在IGBT等车用功率半导体器件应用方面,中国是全球最大市场,但本土化供应只有10%,其余90%均需进口。

为推动半导体国产化进程,尽快解决“卡脖子”问题,中国密集出台相关鼓励和支持政策。而中美 贸易摩擦、新冠肺炎疫情导致的海外厂商供货困难,又加速了半导体行业的“国产替代”热潮。同时,受益于包括5G在内的新基建、新能源汽车产业的政策支持,半导体行业未来几年也将维持增长态势。

据云岫资本半导体投资报告,2020年前十个月国内VC/PE 投资了345个半导体项目,预计年底投资总额将超过1000亿,达去年全年总额的3倍。同时,许多半导体公司已经冲向热钱涌动的二级市场:截至2020年10月31日,中国的科创板上市公司共191家,半导体企业27家,占比约15%。在科创板市值排名前十名中,有六家属于半导体行业。

在这样大好的市场行情中上市,对半导体厂商来说,是上策。

当然,即使有分拆上市的强烈意愿,也必须得到法律法规准允。此前,鲜有A股上市公司分拆子公司在境内上市,分拆在境外上市的案例也不多,国内相关法律规定也寥寥无几。

直到2019年3月,中国证监会宣布:“达到一定规模的上市公司,可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定,分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”同年12月,证监会详细规定了分拆条件和流程。此后,多家上市公司公布了分拆子公司上市的预案。比亚迪也在短短4个月后(2020年4月15日)表示,已完成对比亚迪半导体的内部重组,拟引入战略投资者,并寻求合适时机上市。

42天后,比亚迪半导体宣布获得红杉资本中国基金、中金资本、国投创新等机构的19亿人民币A轮融资;此后20天内,又拿到SK集团、小米集团、招银国际、联想集团等30位投资者的8亿人民币A+轮融资。目前,比亚迪在比亚迪半导体的持股比例为72.3%,红杉资本中国基金是第二大股东。

按照官方公布的投前估值75亿人民币来计算,两轮融资后,比亚迪半导体估值已达102亿人民币中金公司预测,若分拆上市成功,比亚迪半导体市值可达300亿人民币。

当然,这份2020年4月的预测,现在看起来可能低于市场行情。当时,比亚迪半导体的同行、科创板上市公司“斯达半导”的市值只有大约110亿人民币,而如今已飙升至400多亿人民币;另外一家国内IGBT领域的头部公司“中车时代电气”目前在港股市值超过440亿港币,且刚刚在科创板提交招股书;全球市占率达34.5%的德系企业“英飞凌”目前市值超过400亿美元。

根据NE时代、安信证券研究中心的调研,2019年国内车规级IGBT市场中,英飞凌以58.2%的市场份额位居第一,比亚迪以18%位列第二,而斯达半导只拿到1.6%的份额。虽然斯达半导的产品应用领域不局限于新能源汽车,但其市值也可以作为比亚迪半导体的参考。

事实上,半导体不是比亚迪想要分拆上市的第一个业务,也不会是最后一个业务。

早在2007年,比亚迪就将旗下手机部件及模组、印刷电路板组装等业务分拆后成立了比亚迪电子(国际)有限公司,并在香港上市。而比亚迪在最新公告中提到,“后续将着手培育更多具有市场竞争力的子公司实现市场化运营”。业内普遍认为,符合分拆条件的下一个业务可能是电池。

2018年之前,比亚迪的动力电池基本不外供,这让众多车企客户纷纷倒向宁德时代,促使后者电池装机量从2017年起快速上涨,超过比亚迪,抢占头把交椅,并把市值推升至9000多亿人民币。为了挽回局面,并解决电池产能过剩问题,比亚迪决定对外供货,并宣称要把电池业务分拆、在2022年底前上市,但目前尚未透露具体进度。

比亚迪这次“大刀阔斧”推进半导体业务分拆上市,无不是在汲取当初电池业务“错失江山”的教训,也是在为电池业务未来可能的分拆上市探路。

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