PE/VC的退出挑战:从企业IPO上市那天开始

36氪的朋友们 · 2020-12-15
对于创投机构,退出至关重要。

编者按:本文来自微信公众号“融中财经”(ID:thecapital),作者:张叶,36氪经授权发布。

导读

注册制推出对创投机构无疑是重大利好,但现在谈回报还为时过早,IPO项目的投资收益,至少要等到解禁期过后的集中释放。

对于创投机构,退出至关重要。因为有了大量退出案例,拿到收益,LP受到鼓舞,才会有更多资金重新投入。换句话说,如果没有退出,创投行业都没有办法良性循环。

2020年,受疫情影响,上半年,中介机构无法开展现场工作,企业申报IPO数量不如预期,导致市场募投退数量均有所下滑。但是随着4月之后全国各地逐步解封,加之下半年创业板注册制,机构和被投企业几乎是火力全开,A股新增IPO申报数量呈井喷增长之势。

据融中财经(ID:thecapital)统计,截至12月11日,2020年A股上市企业361家,其中科创板上市133家,创业板98家。从退出收益来看,中企境内上市账面回报水平(发行时)约为7.6倍。

2020,大量IPO的市场环境下,似乎对VC/PE来说真是一个退出大年。

不过,依据政策规定,科创板战略配售机构锁定期为12个月,券商子公司跟投的锁定期24个月,锁定期内股票不得上市交易,而战略配售股是指向某些特定的对象,即大股东、机构投资者等发行的股票。如此一来,今年上市的项目,PE/VC要拿到真金白银的退出收益,至少要等到明年甚至后年。

那么,在经济下行、募资困难的资本环境下,投资机构们又该对退出有哪些新的策略和回报要求?

上市等于赔本赚吆喝?

“虽然科创板推出给了项目更多退出渠道,但不等于机构就一定能赚到钱。”某人民币基金管理合伙人刘克对融中财经表示到。

“以前,一二级市场间存在较大套利机会,被投项目上市敲钟,机构陪跑多年最终收获百倍回报,这让大家相信IPO退出是件名利双收的事情。但是现在,一二级市场间价差不断缩小,甚至出现估值倒挂,超级独角兽项目又越来越少,对早期投资方来说,多轮的股权稀释最终很难拿到高额回报。靠后轮次进入的机构,项目上市甚至是亏钱的。”

事实上,从近几年VC/PE退出回报来看,虽然不少投资机构的项目IPO数量创造了历史记录,但其实账面回报却处于较低水平。以2017年为例,VC/PE支持企业境内上市的账面回报2.45倍,远低于2011年的16.59倍。

不过,需要指出的是,账面回报并不具备实际意义,具体的投资收益还要根据退出时二级市场的价格来判断。刘克表示,“现在大家喊IPO喊得很欢,但更多的是口头上的退出,真正的退出还得等到锁定期之后。也就是说,IPO项目的投资收益,至少需要等到一年后才能集中释放。”

一般而言,A股IPO或出售给上市公司是投资人最重要的退出方式之一。但新股上市都会有一定锁定期,投资人并不可以立即出售对上市公司的股份,而需要受限于锁定期要求。

如果VC/Pe投资人不属于控股股东、实际控制人及其关联方,其股票锁定期通常为自股票上市交易之日起12个月。但在特定情况下,投资人所持股份可能需要按监管机构的要求锁定更长时间。如果投资机构与上市公司实际控制人签订一致行动协议,则自股票上市交易之日起锁定36个月。而科创板上,政策规定战略配售机构锁定期为12个月,券商子公司跟投的锁定期24个月。

事实上,即使锁定期过后,还有一些额外规定限制减持速度。所以,简而言之,投资人想要在A股套现也并不那么容易。

梧桐树资本管理合伙人刘乾坤告诉融中财经,如今,注册制的推出对创投机构无疑是重大利好,但现在谈回报还为时过早,还要看解禁期过后企业的表现。刘乾坤称,“IPO退出要解禁期,即使到了解禁期也要考虑公司上市后的股价变化。二级市场具有很强波动性,这就增加了退出回报的不确定性。”

“其实每支基金运营都是有期限的,所以退出策略要和市场、基金周期匹配。退出时,我们都会均衡考虑投资回报和基金期限。”中经合董事总经理彭适辰对融中财经说到。

“反倒是越好的公司越容易退,越不好的公司越难退出”

一家好的GP,最重要的是要提前确定退出策略,这对时间管理和价值管理非常重要。

对于PE来讲,相对单个项目的超高回报,整只基金尽快退出清算才更具吸引力。而对早期机构,大多数退出其实并不是企业上市,而是后续融资轮次和并购占据主流。

中经合董事总经理彭适辰表示,“我们其实也倾向于IPO退出,毕竟IPO退出的回报通常最丰厚。此外,并购也是最长见的退出手段。比如我们投资的某项目就通过并购为我们带来了十几倍回报。”

据记者了解,中经合前几年上市今年做完退出的项目,在采取比较优化的退出策略下,收益率反而超预期。“二级市场虽然具备很强的波动性,但好的公司也是依然能够保持较好的成长性。对于IPO项目的退出,也需要根据市场波动情况适当调整策略方法,以获得更为稳健的投资收益。”彭适辰说到。

以中经合今年退出的某医疗领域项目为例,由于中经合是其第一大外部股东,上市时还持有公司超过百分之十几的股份。结合协议转让,大宗交易,公开市场交易,优化了整体收益。通过这样稳健均衡的退出策略,实际整体收益是解禁时假设直接退出的几倍。

“梧桐树资本对于一些收益超预期的公司,我们偏向于长期持有、晚退出的策略。”刘乾坤表示,越是超出投资预期的优质公司,越是应该长期持有。不过,通常而言,反倒是好的公司容易退;越不好的公司,越难以退出,而这类企业就更加需要投资机构付出更多精力做投后管理,以便可以退出。”

退出,是股权基金运营过程中的基本环节,也是真正检验基金实力的关键一步。尤其在资本寒冬影响下,退出所带来的资金回流尤为重要。过去,IPO、并购、转让和回购基金一直是机构退出的主要路径,其中IPO备受推崇,并购、转让退而求其次。

刘克称,“退出有很多方式。但数据显示,投资人更喜欢IPO退出,因为它回报高。但过去IPO的成功率比较低,可能只有10%的企业能走这条路,而通过并购和IPO退出,意味着对退出完全没有控制权。”

“不过,考虑到被投企业架构调整(如美元架构改人民币)、基金到期退出压力等,股份回购也是一种退出方式。”彭适辰补充道。

国内某大型美元基金管理合伙人告诉记者,在考虑退出时会遵循几个要求:第一是要逐步退出,而不是一次性突然退出;第二,每次退出都要有一定溢价,这是前提;第三,通过转让并购等退出时,要判断企业下一轮投资需要什么样的产业资源,主动寻找一些产业基金或者战略投资人,用相对有竞争力的估值将份额转让。

IPO仍是首选,但长远来看

并购或还会成为主流

目前,大多数机构仍以IPO方式退出为首选。

“被投项目实现IPO,不仅可以使机构获得高额收益,还能够大大提高创投机构在业内的名声,更有利于基金募集。”刘乾坤告诉融中财经。

不过,除了IPO,大量创投机构今年也在通过股权转让和并购方式实现退出。

中科创星合伙人李浩告诉融中财经,“今年上半年退出的项目占近年来退出总额的1/3左右,多数项目通过股权转让方式实现退出。”

中科创星一直专注于硬科技投资,而科创板以来,投资硬科技的机构越来越多。由此,像中科创星这样的硬核机构选出来的科技项目,必然会受到市场欢迎。

李浩向记者强调,“由于基金存续期的限制,一只基金其实很难支持一个项目从天使轮到IPO上市的完整发展阶段,尤其科技类项目,这中间必然会经历股权转让。这也是为什么市场上会存在天使基金、成长期基金等不同阶段的基金。大家的专业化分工不同,这也正是中国股权投资市场逐渐成熟,从初级阶段走向专业化分工阶段的必然过程。”

事实上,科创板、创业板注册制红利,也刺激PE机构向前端延伸的意愿越来越强烈,除了直接投资A轮、B轮之外,更愿意接手二手份额基金。

达晨肖冰此前公开表示,未来,IPO市场会逐渐趋于理性和成熟——标志就是破发。“新股破发情况将大面积出现,发行失败也将出现。这两个事件会让IPO市场逐渐的理性,让投资人不再盲目追捧新股。资本市场进一步成熟后,IPO的企业将减少,并购重组将成为企业发展的重要路径。可能到那一天,并购重组会成为国内机构主要的退出渠道。”

其实A股市场从去年的科创板到今年的创业板注册制,未来IPO退出之路会变得越来越宽,但同时市值两级分化也越来越清晰。

肖冰指出,在两个市场注册制下,预计2021年,IPO常态化后中国IPO速度将超过纳斯达克,创下新的历史纪录。这对投资机构无疑是巨大利好,因为对机构来说IPO仍是最好的退出路径。但IPO常态化需要一个过程。在此过程中,随着上市公司数量激增,机构退出收益普遍增多,机构也会出现分化。

居安也要思危

从目前形势来看,在IPO还是主要退出渠道的前提下,机构还是在为注册制积极准备,主要是为了在已投项目中“去库存”。因为很多要上市的企业,大多是VC/PE过去几年在一级市场泡沫时代所投,那么面对越来越理性的二级市场投资,这些项目究竟会不会变成“美丽的泡沫”?

刘乾坤告诉融中财经,注册制对于投资机构而言无疑是巨大利好,但大量IPO之后,机构同样面临着新的挑战。

第一,对GP投后管理的重要考验。“现在,很多企业基本上达到一定基本标准之后就可以IPO。但不是每一个创业者都是‘老炮儿’——既是资本家也是企业家。企业上市后,在产品服务、财务管理、同业竞争以及某些关联交易等合规性问题上,很多企业家的处理经验都是不足的。在这种情况下,投资人有没有能力帮助企业做规范化管理,从创业家到企业家再到资本家三级转换,配合企业的合规管理便会成为是第一大挑战。”

第二,专业化和资源化考验。“下一阶段,尤其细分领域,机构要做到对行业发展趋势的深度思考、对产业真实有效需求的理解,以及对企业基本面的把握,这些都会变得很关键。”

第三,机构对“价值”的判断。“以前,大部分投资机构赌的是一二级市场的估值红利。但现在一级市场要价也很高。”

无论如何,2020已经接近尾声,该上市的已经上了,要上市的也正在抓紧,但总归还是那句话“上市不是终点,而且新的起点”,对于机构们退出的真正挑战,也才刚刚开始。

各家机构的项目IPO喊得都很欢,但更多是口头上的退出,真正的投资收益至少要等到一年后。而面对二级市场的不确定性,投资人想要套现真没那么容易。

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