桥水基金爆仓疑云：投资教父雷·达里奥失灵了吗？

文 | 刘旌 高诗朦

即便如此，近段时间的桥水基金确实焦心不断。

首当其冲的是桥水自己的惨淡业绩。桥水旗下旗舰产品Pure Alpha Fund II在本月初截至12日期间下跌了约13%，今年累计下跌约20%。掌管着1600亿美元的桥水有一半左右的资金都用于采用该策略的基金之中。而Pure Alpha策略的失效被一些人归因为：股市多头仓位和国债空头仓位所致。

这里解释一下，桥水在基金运营上主要采取了Alpha和Beta分离的投资策略，这两个投资模式也对应了相应的投资基金：前者即Pure Alpha，后者则是All Weather，又名全天候对冲基金。

简单来说，Pure Alpha是传统的对冲策略，主动交易不同资产方向，如股票、债券、商品、货币等。在2008年金融危机时期，Pure Alpha基金曾大涨10%，一时名声大噪。而全天候策略的核心思想是“把经济和市场分拆成不同的成分，研究这些成分在不同时间的不同关系，进而理解经济机器”。自桥水在1996年推出全天候交易策略至2006年间，其管理规模从2亿美元飙升至607亿美元。

除了自身业绩之外，一封在华尔街流传甚广的信件也让桥水“躺枪”。作者在其中引述“高盛一位老朋友”的说法称：“桥水基金面临着来自沙特和其它国家的大规模赎回，而这正是导致该基金上周出现一些更剧烈波动（黄金、债券、股票和外汇）的原因。”

巧合的是，就在“爆仓传闻”出现前不久，3月18日的Bridgewater Daily Observations（桥水每日观察）似乎是对近期一系列传闻的回应。这是桥水向其投资者和全球政要发布的一份日报，信息不对外开放。

其中不仅显示了旗下基金的业绩，并对业绩作出了相应解释。其中载明，无论是Alpha还是Beta基金的净收益都呈现出下降，其中一支Pure alpha基金下降高达21%。桥水对此的解释为：“新冠病毒这一全球流行病突如其来，并且撞上了我们最糟糕的时刻，因为我们的投资组合中多头头寸更多，这也是我们投资策略中的一个长尾风险，因为我们一直利用金融/经济系统的流动性和低利率获利，赚取相对其他高回报资产的差额。”

简而言之，多头持仓主要因为看涨经济，桥水的声明是在强调：在做这个投资行为时没有经济下挫的明显迹象。

桥水也坦承了投资损失的事实，但其认为这一损失在其可承受的范围内，并且表示当下的回撤行为是为了避免未来可能面对的更大损失。“跟过去一样，我们保持自己的流动性，以便根据条件变化来调整投资组合。虽然我们这次损失了一部分钱，但这部分损失在能承受的范围内。这让我们有能力从中恢复并保证流动性，同时也可以调整头寸来保证投资者的流动性而不是从中赚取利益。”

在爆仓传闻发生后，有人将桥水与当年的雷曼兄弟相提并论。一般认为，雷曼的破产是2008年金融危机全面爆发的标志。但这两者其实并无太强的可比性。

桥水是一家轻资产运营的基金管理人，通常不需要投入大量的自有资金，当亏损加剧，它面对的问题更多是客户流失。而雷曼是一家投资银行，它业务形态中的杠杆率较高，参与及自持了大量的MBS（Mortgage-Backed Security， 抵押支持债券或者抵押贷款证券化），最终因为资不抵债引发了连环的华尔街危机。

桥水基金之所以如此引人关注，除了因为它在全球对冲基金中规模称霸之外，也因为它历史上长期保持的惊艳战绩。

1987 年 10 月 19 日，纽约股市著名的“黑色星期一”时，当绝大多数人都站上纽交所大楼天台的时候，桥水基金获得了高达 22 %的利润，华尔街的媒体称其为“十月英雄”；2008年金融危机，在对冲基金业平均亏损19％的情况下，桥水仍获得正收益，并于2009年跃居美国同业之首；2016年罗斯年收益亏10亿美元，保尔森亏30亿美元时，桥水的年收益达49亿美元，登上全球二十大顶尖对冲基金榜首……

桥水之所以能够屡次成为幸运儿，正得益于上文提及的桥水投资哲学：强调alpha和beta逻辑并存。简单来说就是对低风险资产加杠杆， 对高风险资产去杠杆。且桥水相较于大多数对冲基金的杠杆率较低，基本保持在3倍左右，而一般对冲基金为8-10倍。

两年前，Ray Dalio在接受36氪采访时将这些功绩归因于他的原则，“我能够成功最关键因素就是原则。”而他由之著成的《原则》一书，也成为了中国商业圈几乎人手一份的“红宝书”。

Ray Dalio显然是相当倚重中国市场。2018年7月，桥水完成私募证券基金管理人登记，正式成为中国境内第一批外资私募管理人。3个月后，一支名为“桥水全天候中国私募投资基金一号”的产品完成备案。其北京办公室则位于国贸三期47层，原苹果办公室对面。在此后不到一年的时间里，桥水的中国员工已经扩张到了20人。

一个关于桥水的最新消息是，它已于3月17日建立了140亿美元的空头头寸，押注欧洲公司的股票将随着新冠病毒疫情的恶化而持续暴跌。但有评论指出，上述押注不够多，“不足以保护该公司的主要对冲基金免受巨额亏损”。